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内部资本市场是指企业通过一定的决策程序,将自身的金融资源分配到各项目或各部门中。一般研究者可能更重视外部资本市场的资源配置效率,但是我们不能忽视企业内部资本市场,企业内部资本市场的资源配置同样重要。因为,首先,近十多年来,我国很多企业走集团化、多元化的道路,涌现了一批大集团公司。这些公司内部资本运作活跃,有直接的资金划拨调用,有比较间接的资本配置如委托贷款、贷款担保、关联交易等,形成了天然的内部资本市场。其次,在我国目前外部资本市场仍欠发达,投融资体制存在诸多弊病的情况下,企业集团的内部资本市场运作成为了外部资本市场的重要替代。这种背景下,内部资本市场研究不论是对企业管理者的企业运作还是政府政策制定或投资者投资对象选择都有一定的意义。
西方对于内部资本市场的效率研究一直是很有争议的。尤其是,20世纪80年代出现了与内部资本市场的相反趋势(即“归核化”)后,有大批学者提出内部资本市场可能导致资本的无效率分配,因为一方面内部资本市场放松了融资约束导致了投资过度(Stein,2001),另一方面投资并非按效率原则,而是“交叉补贴”与“平均主义”(Lamon and Polk,2002,Shlarfstein and Stein,1996)。其实,内部资本市场从根本上来说只是一种制度安排,在节约交易成本的同时总会产生一定的组织成本,并没有绝对的好坏之分,关键在于使用者是否能取其利,减小其弊,我们或许更应该关注采取什么样的措施,能使内部资本市场制度收益大于成本。如何提高内部资本市场运行效率?首先我们需要了解内部资本市场低效运作的原因,即为何经理人会低效配置内部资本市场资源?本文目的是通过几个国外较典型的兼并失败案例来探讨资本被低效配置的原因并进一步就薪酬方面提出解决这一困境的建议。
案例1:Viacom’s兼并Blockbuster
1994年在宣布兼并时,SumnerRedstone——Viacom的主席在Viacom声称:“随着Viacom’s兼并Blockbuster的成功,我们成为了没有对手的全球传媒界巨头。新的Viacom不仅掌握着许多世界上最有价值和最被认可的娱乐企业和出版商同时我们利用这些销售渠道,规模以及范围把这些品牌传播到了全世界每个地方。到1994年6月30日,账面上的资产价值是260亿美元,Viacom已经成为世界上发展最快的传媒公司。”
但是这一“全球传媒界巨头”价格不菲:1994年,Viacom支付给Blockbuster84亿美元。分析师Jessica Reif—Cohen认为,事实上这个公司只值46亿美元,因为其现金流的表现越来越差。1999年Blockbuster在IPO时的价值也的确在46亿美元,在接下来的交易中,价值一度下滑到了15亿美元。而收购Blockbuster只是Redstone公司从20世纪80年代开始的扩张战略的一部分。
案例2:LTV公司的多元化投资
LTV公司从事传统的钢铁制造业。1999年LTV公司的年报声称:作为LTV在金属预制件领域增长战略的一部分,这个公司在1999年10月1日收购了美国的Welded Tube CO公司,1999年11月10日收购了Copperweld公司和CopperweldCanada公司。为了购买这些企业,LTV公司总计在1999年支付了7.64亿美元。这些生产管状产品的公司和LTV现有的管状产品生产线在一块组成了LTVCopperweld包铜钢丝公司,成为北美目前最大和最多元化的管状产品生产商。
实际上,Business Week认为:这次收购遭到了几个机构股东的竭力反对。为了收购这些公司,LTV花费7 64亿美元购买了股票,并且向两家钢管制造厂商借款。为了购买这些工厂,LTV长期借款超过10亿美元,而10年的年利率是他们难以承受的11.75%。2000年12月29日,LTV以及其拥有的全资子公司(包括LTV Copperweld)申请破产。
LTV的一位前董事会主席为他们这愚蠢的投资解释说:他们高层经理不希望管理一个旧式的缓慢发展的钢铁公司,为了寻求更高的收益,他们才在传统的钢铁制造业之外投资。
案例3:Mattel’s收购Learning
Mattel公司(美国著名玩具制造商)几乎已经成为了卖最好的洋娃娃的同义词。1998年,Mattel公司看到了一个进入非玩具业的机会。1998年12月,Mattel宣布收购Learning公司,这是一个教育软件公司,价格是35亿美元。在1998年的年报中,Jill Barad——CEO兼董事会的主席给股东的信中说到:“我们需要寻找一个合作伙伴,帮助我们一块实现10亿美元的销售目标。而符合我们要求的只有Learning公司。我们宣布我们预计在12月份合并Learning公司。这场合并将给Mattel带来协同效应,在商标、年龄层、消费者相关度以及渠道的扩大方面带来巨大的商机。在我们合并之后,我们将成为微软之后的世界上第二大软件公司。”
兼并之前,Mattel公司有稳定的收入和强势的股票价格。而收购LearnlngCo.之后,MatteI由于在软件业没有经验,只在数月间,Learning Co.的发展就遇到了障碍。Mattel的每股收益从1998年的1.11美元下降到了1999年的29美分。随之,股价大跌,1999～2000年损失惨重,股票价格与两年前相比损失了60%。董事会2000年解雇TCEO Jill Barad,新总裁RobertA.Ecker被雇佣来代替Barad。新总裁到Mattel后第一个动作是卖掉LearningCo.,没有现金收益,只要求未来利润的50%以及将来支付4.41亿美元。
Barad的初始动机很明显:将Mattel带离玩具业
他认为小孩可能随时会玩腻他们的玩具——Barad将希望放在多元化上:在芭比娃娃、火柴盒、软件业、游戏以及互联网产品等多个领域生产产品达到平衡。Business Week形容这次商业行为为“董事会想防御,所以两年前随便同意了35亿美元的收购方案,使公司遭受了3000亿的损失。”(Grover,2000)
以上这几个案例都是比较典型的内部资源分配失败的案例,如果深层次分析的话,内部资本市场分配失败的根本原因应该归结于代理问题,即经理人为了自己的利益而牺牲股东的利益。这是由于经理人不享有剩余收益权,他们的决策可能在增长其个人收益的同时,减小了公司价值。具体来说经理人的动机可以分成两类:
第一种动机是,经理人要减少他们所 面临的偶然性风险。企业经营者的收入分成两部分:固定收入和风险收入。固定收入是指固定工资;风险收入包括奖金、股票、期权等。风险报酬比率较高的经理人(比如拥有较高股权)拥有更多的不确定性风险,而如果经理人把企业资源分配到了多个行业、部门,把“鸡蛋放到了多个篮子”,减少了因为某个行业或部门突然的不良状况发生所带来的偶然性风险。比如在案例2、3中,经营者本来是想通过多元化,介入诸如软件、加工等行业,以减少传统的钢铁业或者玩具业的波动风险。May(1995)发现如果经理人的资产更多地在自己公司股票上,则该经理人倾向于多元化。他把多元化和经理人的股权的正向联系解释为减少风险。在中央企业里,随着中央企业高管层的薪酬改革的深化,风险收入(以业绩基础的变动收入,包括奖金,股权激励等)将逐步增加,而国资委对中央企业,中央企业对下级子公司(部门)还会将企业盈利的稳定性作为一个考核目标,这种情况下,高管层为了自身利益,可能会分散投资,不将资源最大程度地放人产出最高的部门和行业中去。
第二种动机是,通过交义补贴和过度投资等非效率配置内部资本市场资源,中央企业的经理人可以为自己创造更多的私人收益(Jensen,1986;Stulz,1990)。Denis,Denis和Sarin(1997)发现,如果经理人拥有股权较多,则多元化水平低,他们把这一结论解释为更高的股权弥补了经理人因为没有多元化而没有得到的私人收益。比如说案例1中Redstone的扩张战略就说明这种扩张战略可能给经营者带来的私人收益。私人收益包括很多方面:
第一,可以使经理人拥有更好的声望和职业履历,有助于经理人将来的职业生涯。(Gibbons
西方对于内部资本市场的效率研究一直是很有争议的。尤其是,20世纪80年代出现了与内部资本市场的相反趋势(即“归核化”)后,有大批学者提出内部资本市场可能导致资本的无效率分配,因为一方面内部资本市场放松了融资约束导致了投资过度(Stein,2001),另一方面投资并非按效率原则,而是“交叉补贴”与“平均主义”(Lamon and Polk,2002,Shlarfstein and Stein,1996)。其实,内部资本市场从根本上来说只是一种制度安排,在节约交易成本的同时总会产生一定的组织成本,并没有绝对的好坏之分,关键在于使用者是否能取其利,减小其弊,我们或许更应该关注采取什么样的措施,能使内部资本市场制度收益大于成本。如何提高内部资本市场运行效率?首先我们需要了解内部资本市场低效运作的原因,即为何经理人会低效配置内部资本市场资源?本文目的是通过几个国外较典型的兼并失败案例来探讨资本被低效配置的原因并进一步就薪酬方面提出解决这一困境的建议。
案例1:Viacom’s兼并Blockbuster
1994年在宣布兼并时,SumnerRedstone——Viacom的主席在Viacom声称:“随着Viacom’s兼并Blockbuster的成功,我们成为了没有对手的全球传媒界巨头。新的Viacom不仅掌握着许多世界上最有价值和最被认可的娱乐企业和出版商同时我们利用这些销售渠道,规模以及范围把这些品牌传播到了全世界每个地方。到1994年6月30日,账面上的资产价值是260亿美元,Viacom已经成为世界上发展最快的传媒公司。”
但是这一“全球传媒界巨头”价格不菲:1994年,Viacom支付给Blockbuster84亿美元。分析师Jessica Reif—Cohen认为,事实上这个公司只值46亿美元,因为其现金流的表现越来越差。1999年Blockbuster在IPO时的价值也的确在46亿美元,在接下来的交易中,价值一度下滑到了15亿美元。而收购Blockbuster只是Redstone公司从20世纪80年代开始的扩张战略的一部分。
案例2:LTV公司的多元化投资
LTV公司从事传统的钢铁制造业。1999年LTV公司的年报声称:作为LTV在金属预制件领域增长战略的一部分,这个公司在1999年10月1日收购了美国的Welded Tube CO公司,1999年11月10日收购了Copperweld公司和CopperweldCanada公司。为了购买这些企业,LTV公司总计在1999年支付了7.64亿美元。这些生产管状产品的公司和LTV现有的管状产品生产线在一块组成了LTVCopperweld包铜钢丝公司,成为北美目前最大和最多元化的管状产品生产商。
实际上,Business Week认为:这次收购遭到了几个机构股东的竭力反对。为了收购这些公司,LTV花费7 64亿美元购买了股票,并且向两家钢管制造厂商借款。为了购买这些工厂,LTV长期借款超过10亿美元,而10年的年利率是他们难以承受的11.75%。2000年12月29日,LTV以及其拥有的全资子公司(包括LTV Copperweld)申请破产。
LTV的一位前董事会主席为他们这愚蠢的投资解释说:他们高层经理不希望管理一个旧式的缓慢发展的钢铁公司,为了寻求更高的收益,他们才在传统的钢铁制造业之外投资。
案例3:Mattel’s收购Learning
Mattel公司(美国著名玩具制造商)几乎已经成为了卖最好的洋娃娃的同义词。1998年,Mattel公司看到了一个进入非玩具业的机会。1998年12月,Mattel宣布收购Learning公司,这是一个教育软件公司,价格是35亿美元。在1998年的年报中,Jill Barad——CEO兼董事会的主席给股东的信中说到:“我们需要寻找一个合作伙伴,帮助我们一块实现10亿美元的销售目标。而符合我们要求的只有Learning公司。我们宣布我们预计在12月份合并Learning公司。这场合并将给Mattel带来协同效应,在商标、年龄层、消费者相关度以及渠道的扩大方面带来巨大的商机。在我们合并之后,我们将成为微软之后的世界上第二大软件公司。”
兼并之前,Mattel公司有稳定的收入和强势的股票价格。而收购LearnlngCo.之后,MatteI由于在软件业没有经验,只在数月间,Learning Co.的发展就遇到了障碍。Mattel的每股收益从1998年的1.11美元下降到了1999年的29美分。随之,股价大跌,1999～2000年损失惨重,股票价格与两年前相比损失了60%。董事会2000年解雇TCEO Jill Barad,新总裁RobertA.Ecker被雇佣来代替Barad。新总裁到Mattel后第一个动作是卖掉LearningCo.,没有现金收益,只要求未来利润的50%以及将来支付4.41亿美元。
Barad的初始动机很明显:将Mattel带离玩具业
他认为小孩可能随时会玩腻他们的玩具——Barad将希望放在多元化上:在芭比娃娃、火柴盒、软件业、游戏以及互联网产品等多个领域生产产品达到平衡。Business Week形容这次商业行为为“董事会想防御,所以两年前随便同意了35亿美元的收购方案,使公司遭受了3000亿的损失。”(Grover,2000)
以上这几个案例都是比较典型的内部资源分配失败的案例,如果深层次分析的话,内部资本市场分配失败的根本原因应该归结于代理问题,即经理人为了自己的利益而牺牲股东的利益。这是由于经理人不享有剩余收益权,他们的决策可能在增长其个人收益的同时,减小了公司价值。具体来说经理人的动机可以分成两类:
第一种动机是,经理人要减少他们所 面临的偶然性风险。企业经营者的收入分成两部分:固定收入和风险收入。固定收入是指固定工资;风险收入包括奖金、股票、期权等。风险报酬比率较高的经理人(比如拥有较高股权)拥有更多的不确定性风险,而如果经理人把企业资源分配到了多个行业、部门,把“鸡蛋放到了多个篮子”,减少了因为某个行业或部门突然的不良状况发生所带来的偶然性风险。比如在案例2、3中,经营者本来是想通过多元化,介入诸如软件、加工等行业,以减少传统的钢铁业或者玩具业的波动风险。May(1995)发现如果经理人的资产更多地在自己公司股票上,则该经理人倾向于多元化。他把多元化和经理人的股权的正向联系解释为减少风险。在中央企业里,随着中央企业高管层的薪酬改革的深化,风险收入(以业绩基础的变动收入,包括奖金,股权激励等)将逐步增加,而国资委对中央企业,中央企业对下级子公司(部门)还会将企业盈利的稳定性作为一个考核目标,这种情况下,高管层为了自身利益,可能会分散投资,不将资源最大程度地放人产出最高的部门和行业中去。
第二种动机是,通过交义补贴和过度投资等非效率配置内部资本市场资源,中央企业的经理人可以为自己创造更多的私人收益(Jensen,1986;Stulz,1990)。Denis,Denis和Sarin(1997)发现,如果经理人拥有股权较多,则多元化水平低,他们把这一结论解释为更高的股权弥补了经理人因为没有多元化而没有得到的私人收益。比如说案例1中Redstone的扩张战略就说明这种扩张战略可能给经营者带来的私人收益。私人收益包括很多方面:
第一,可以使经理人拥有更好的声望和职业履历,有助于经理人将来的职业生涯。(Gibbons