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做空“危机”
狂赚150亿美元
在次贷危机来袭的2007年，保尔森为公司赚进150亿美元，个人进账37亿美元，成为赚钱能力超越乔治·索罗斯和文艺复兴科技公司詹姆斯·西蒙斯的对冲基金经理人。经过次贷一役，保尔森的基金跻身最大的对冲基金之列，至2008年11月，其资产管理规模达360亿美元。
研究显示，保尔森的主要交易策略是，沽空CDO，做空ABX指数，做多CDS。基于“房价存在40%泡沫”的判断，保尔森选择两组运动方向相反的金融工具：RMBS、ABX指数、CDO以及对冲CDO的CDS等，并做空RMBS、ABX指数和CDO，同时做多价格反向运动的CDS。更重要的是，放大交易杠杆，以12倍于权益的杠杆博取高额利润。保尔森的交易策略，对习惯了单边市的中国投资人，是一个借鉴。
本刊研究员 文芳/文
始于2007年2月的美国次贷危机中，被视为始作俑者的对冲基金损兵折将，但成就了约翰·保尔森（John Paulson），他在2007年为公司赚进了150亿美元，个人进账37亿美元。
保尔森曾供职于贝尔斯登（Bear Stern）的并购部门，1994年成立自己的对冲基金，专注于并购套利（merger arbitrage）和事件驱动投资（event-driven）。至2006年，保尔森的并购基金业绩并不突出，1994-2006年年复合回报率14.79%，高出标普500指数4.9个百分点。
2006年，保尔森公司专门成立做空次贷市场的基金，即保尔森信贷机会基金（Credit Opportunity Fund）。数据显示，扣除费用后，信贷机会基金2007年的回报率高达591.33%，2007年成立的信贷机会基金二期（Credit Opportunity FundⅡ）的回报率也达到352.92%，远远超越同期对冲基金综合指数9.9%及标普500指数5.5%的回报率。
其实在次贷危机爆发前，同样嗅出泡沫即将崩溃的不止保尔森一人，在危机中赚钱的也不止保尔森基金。太平洋基金管理公司（PIMCO）的债券基金经理比尔·格罗斯（Bill Gross）、Passport的约翰·布班克（JohnBurbank）、Harbinger的菲利普·法尔肯（Philip Falcone）同样都在次贷危机中获利，但没有人比保尔森赚得多，没有人比保尔森预判得准确。
保尔森是如何做的？简单地说，其交易策略就是沽空CDO，做空ABX指数，做多CDS。表面上看，这一策略是典型的单向度投资，没有使用任何对冲手段来分散风险。假如金融风暴来袭晚一个季度，也许保尔森在初期亏损时就无法坚持其策略。实际上，在保尔森之前，也有对冲基金因过早看空次贷市场而发生巨大亏损，最终面临清盘的命运。
是什么让这种单向度投资最终获得成功？且看保尔森精密的设计。
预判:房价被高估40%
2006年是美国房价连续飙升的第四年，绝大多数共同基金在这一轮房价上涨中赚得盆满钵满，时年49岁的保尔森作为旁观者，认为在这场盛宴当中潜藏着极大的危机。而这对他来说，是一次机会的开始。
伴随房价飙升，美国次级证券市场急速膨胀。至2006年，由次贷发行机构发行的次级贷款证券规模达到5000亿美元，加上投资银行创造出来的衍生品，总体规模高达13万亿美元，相当于整个贷款市场的13.6%，而在1994年，这一比例仅0.9%。
保尔森做的第一件事便是，证明房价被高估。为此，保尔森派公司的研究员保罗·佩莱格里尼（Paolo Pellegrini，后来担任保尔森信贷基金联席投资经理，2008年11月设立对冲基金）对历史房价展开了研究，并得出结论—利率并不是影响房价的核心因素，长期而言，利率变化对房价没有影响。
2001年互联网泡沫破灭后，美联储采取扩张性货币政策，经过13次降息，反映美国同业拆借利率及资金松紧程度的指标—联邦基金利率从2001年1月的6.5%一路下探到2004年6月的1%，低利率环境和泛滥的流动性，导致美国房价急剧上升。但在联邦基金利率从2004年6月的1%恢复至2006年7月的5.25%的上升周期中，流动性收敛也并未带来房价的下跌（图1）。
从更长的周期看，1995-1999年联邦基金利率维持在4.75-6%之间，利率相对稳定，但房价仍然保持上涨态势。而1990-1993年，联邦基金利率从8%下降到3%时，房价仍是下降的。在整个1990-2006年的16年间，只有1994-1995年（利率上升而房价下降）和2001-2004年（利率下降而房价上升）这两个阶段符合“低利率支撑房价上涨”的传统论调，其余的11年，利率的升降与房价的相关性并不明显。
第二步，保尔森找出房价“趋势线”，以确定房价被高估或低估的程度，并做了“回归分析”。其分析结果显示，剔除通胀因素，1975-2000年美国房价每年小幅上升1.4%，而2001-2005年出现了过去25年从未有过的飙升，年升幅达7%，远远偏离正常的“趋势线”。保尔森还发现一个规律，历史上每次房价下跌，都会跌穿趋势线（图2）。因此，房价需下降40%才能回到历史均线上。
实际上，很多迹象都表明，美国的房价正走向疯狂的顶点。
在次贷市场规模膨胀的同时，贷款质量却在悄然下降。德意志银行和瑞士银行（UBS）的数据显示，1995-2005年的10年间，次级房贷抵押证券增长了37倍，而优质房贷证券只有2倍增幅。1995年，房贷优质贷款349亿美元，2005年增长至760亿美元，而次级贷款1995年为300亿美元，至2005年增至1.1万亿美元。此外，通过全额融资贷款的比例从2001年3%上升至2006年的33%，没有收入证明等材料不齐的贷款比例从2001年的27%升至44%，100%融资贷款且材料不齐的比例从2001年的1%上升至2006年的15%（图3）。
2006年1月，美国最大的次级按揭贷款公司Ameriquest Mortgage出资3.25亿美元，调查房地产借贷行业中的不规范贷款行为，这无疑可看成是违约可能发生的重要信号。保尔森带领团队展开大规模调查，结果发现，贷方回收贷款正变得越来越困难。实际上，60天以上的次级贷款违约率自2006年一季度开始，便逐季升高，2006年二季度违约率在0.3%，三季度上升至1.12%，四季度又将数据刷新为3.19%。
选择两组方向相反的金融工具
基于美国房价已高估40%的判断，保尔森的团队开始选择合适的交易标的。
衍生品的过度使用，被认为是这次金融危机的罪魁祸首。最核心的几个金融衍生品是住房贷款抵押支持债券（RMBS）、次级房屋贷款债券价格综合指数（ABX指数）、抵押债务债券（CDO）和信贷违约掉期（CDS）。
当次级贷款人购房后，次贷按揭贷款机构，如新世纪金融（New century）、Ameriquest Mortgage等，向次级贷款人发放住房抵押贷款。为了提前获得借款人的还款，以便筹集资金发行更多的次贷，按揭机构将次贷资产出售给投资银行，投资银行再将次贷资产证券化，创造出来的衍生品就是RMBS。RMBS又被划分成不同风险等级的债券，保险机构、养老基金等认购评级较高的AAA/AA/A级债券，而对冲基金大多将目标锁定在BBB级债券。RMBS属于资产支持证券（ABS）的一种，由20只房屋贷款ABS合成为ABX指数，包括AAA/AA/A，BBB/BBB-等指数，ABX指数每6个月推出一次。RMBS中BBB级属于风险级别较高的债券，为了降低风险，提升对投资者的吸引力，BBB级的债券再一次被结构化，衍生出CDO，同样地，CDO也像RMBS一样被划分成不同风险等级的债券（图4）。
另一组金融工具是信用违约掉期（CDS）。CDS其实就是一张保险单，当信用事件（次级贷款人违约）尚未发生时，投资者定期按固定利率（如CDS合约面值的1%）交付保费；当出现债务偿还困难（违约）时，CDS出售方必须以面值全额购回这张可能已经一文不值的债券。2005年，美国市场BBB级的RMBS只比同期的国债多1%的收益，但买家仍然蜂拥而至。几家欢喜几家愁，以这张债券为基础的信用违约掉期CDS却遭受冷遇，市场上很多人愿意收取1%的年息卖出CDS（CDS合约出售方收取面值1%的金额），当时的CDS以超低的白菜价交易，价值被严重低估。
制定交易策略
这两组金融工具的关系是，CDO的风险越高，担保产品CDS的价值就越高。如果违约率或违约预期上升，CDS的价值就随之升高。保尔森的交易策略很明显，做空CDO，做多CDS。
沽空RMBS、ABX指数和CDO
保尔森瞄准BBB级债券，包括BBB级的RMBS、在RMBS基础上衍生出来的ABX指数以及由RMBS等衍生出来的CDO。
为什么选择这个层级的债券？保尔森本人的解释是，BBB级债券是评级最低的部分。在一个典型的资产证券化中，一般会有18-20个不同的风险等级，等级最低的最先遭受冲击，BBB级债券大约在5%层级的位置，如果标的资产损失超过5%，该债券就要遭受损失，如果超过6%，该债券就不会得到偿付。“这是一个不对称的风险回报交易。做空这种债券，如果我的决定是错的，那么我会损失1%，如果我是正确的，那么我会赚100%，损失空间有限，盈利空间巨大，我们喜欢这种投资。”
对此，对外经贸大学金融学教授张海云认为：“以违约互换为工具的做空，是通过购买保护实现的，做空的成本大致是购买保护的保费，而收益依赖于仓位价格浮动或真实违约。做空的效率和风险，依赖于相应层级的保费、敏感度和最大风险敞口，选择层级依据对这几个因素的权衡。”由此可见，收益和风险并非对称。
以按揭贷款机构ACE2006年上半年发行的次级抵押债券为例进一步说明。
位于M8层级、评级为BBB级的债券只能支持5.6%以内的累计亏损，即当次级贷款人的违约率达到5.6%时，这一层级的债券就会受到损害。而当违约率上升到7%时，投资该债券的投资人将发生全额亏损。而这一债券的收益率却只比一个月期伦敦拆借利率（Libor）高出1.35%。更重要的是，M8层级只有1.4%的厚度，换句话说，为了这高出一个月期伦敦拆借利率1.35%的收益，投资者需要冒着本金全无的风险（表1）。
再进一步。一般BBB级以上债券为投资级别债券，会吸引大量机构投资者和养老基金投资。因而以RMBS的BBB+、BBB、BBB-三个层级为基础创造出来的CDO产品，交易规模非常庞大（图4）。根据美林提供的数据，2006-2007年，BBB级CDO的交易规模达到1290亿美元，占CDO总体交易规模的40%。
这18个层级的债券，按照累计损失（违约率）排列，而违约率与房价变化密切关联。此时，保尔森选取了另一个指标：房价增速（HPA）。当房价增速在高位运行时，次级贷款人不会发生违约，或者即使产生违约，但由于房价在上涨，仍可以通过拍卖偿还贷款的方式解决，也不会发生损失；而当房价增速减缓或者房价下降，就可能导致违约率大幅攀升，从而导致亏损。
那么，违约发生时房价增速的临界点是多少呢？根据历史数据，保尔森经过计算得出结论：若房价增速为零，即房价维持不变，累计损失将达到7%；而当房价下跌5%，累计损失将达到17.5%。由此可见，这一衍生品的架构多么脆弱，只有在房价持续上涨的情景下，才可能屹立不倒；而当房价停滞不前或者发生逆转时，这座衍生品大厦就必然轰然倒塌。
把视线转回到2006年6月，保尔森交易模型中的各种假设条件，都开始变成现实。2006年6月，房价增速趋缓，从一年前的15%下降至仅1%，2006年7月，房价增速停摆在0，2007年10月达到-5.1%（图6）。
那么，次级贷款人的违约情况如何呢？根据调研机构贷款绩效公司（Loan Performance）的统计，2006年四季度，违约60天以上的比例达到3.19%（图7），接近M10层级债券3.3%的累计损失。到2007年一季度，违约率上升到5.65%，达到保尔森大举做空的BBB级M8层级债券的累计亏损幅度。
随后几个月，灾难性的一幕发生了。2007年2月，美国第二大次级抵押贷款公司新世界金融预报季度亏损。而反映次级贷款质量的BBB级ABX指数急速下挫，不到一年时间，从2007年初的100下滑至2007年底的不到20（图8）。
12倍杠杆交易
最终，在保尔森的精密设计下，其一反惯常的低杠杆运作（2004年至2008年，保尔森公司有一半的时间未使用融资杠杆），保尔森信贷机会基金以12倍于权益的杠杆， 在BBB级债券的系列衍生品上，大举建立空头头寸，融资资金的年净成本为7.09%。如果累计损失（违约率）达到30%，保尔森信贷机会基金的回报率是341%（不剔除费用）。
做多CDS
CDS是保尔森公司的另外一个重要交易标的。2008年9月雷曼兄弟破产后，通过事先购买雷曼债券违约掉期（credit default swap），仅此一笔交易，保尔森的盈利就超过10亿美元。
保尔森团队像一台精密仪器，时时计算房价涨到何时、何时房价开始升幅趋缓，以及何时掉头向下、跌幅又会是多少，应选择何种金融工具、为什么在众多的金融工具中选择RMBS、ABX指数、CDO和CDS，为什么在有18个层级的RMBS中选择了BBB层级抵押债券，每一个步骤、每一个环节都是精确计算而来。每一个步骤的计算并不难，不需要有多么高深的金融知识，也不需要有多么复杂的计算公式，但整个链条如此精确地铆合在一起，实在让人惊叹。
不过，保尔森基金在交易过程中未采取任何对冲手段，它如何控制风险，锁定利润？ “宏观型对冲基金经常基于对宏观走向的判断建立单边仓位，并不对冲。风险的控制通过灵活调整仓位来实现。保尔森基金对于信用泡沫已病入膏肓有较大把握，但危机爆发的时间是很难预知的。保尔森基金的初始仓位具有一定的试探性，当市场随后证实其判断时，基金加大做空仓位，且对于危机从次贷扩散至整个金融系统的路径判断极为到位。”张海云认为，雷曼兄弟倒闭后，全球金融市场极度恐慌而探底，保尔森基金又准确把握了买入的时机。这一系列成功的神来之笔，反映出其对于信用周期和金融业的清醒到位的理解，运气成分不大。“如果次贷危机晚发生一个季度，基金很可能通过调整做空仓位止损而得以支撑。但如果次贷危机推迟发生两个季度或更久，其投资判断将受到投资者和自身的质疑，基金规模很可能受到严重影响。在这个意义上，有一定运气的成分。但总体来讲，其对时机的把握和对路径的判断，令人叹服。”
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狂赚150亿美元
在次贷危机来袭的2007年，保尔森为公司赚进150亿美元，个人进账37亿美元，成为赚钱能力超越乔治·索罗斯和文艺复兴科技公司詹姆斯·西蒙斯的对冲基金经理人。经过次贷一役，保尔森的基金跻身最大的对冲基金之列，至2008年11月，其资产管理规模达360亿美元。
研究显示，保尔森的主要交易策略是，沽空CDO，做空ABX指数，做多CDS。基于“房价存在40%泡沫”的判断，保尔森选择两组运动方向相反的金融工具：RMBS、ABX指数、CDO以及对冲CDO的CDS等，并做空RMBS、ABX指数和CDO，同时做多价格反向运动的CDS。更重要的是，放大交易杠杆，以12倍于权益的杠杆博取高额利润。保尔森的交易策略，对习惯了单边市的中国投资人，是一个借鉴。
本刊研究员 文芳/文
始于2007年2月的美国次贷危机中，被视为始作俑者的对冲基金损兵折将，但成就了约翰·保尔森（John Paulson），他在2007年为公司赚进了150亿美元，个人进账37亿美元。
保尔森曾供职于贝尔斯登（Bear Stern）的并购部门，1994年成立自己的对冲基金，专注于并购套利（merger arbitrage）和事件驱动投资（event-driven）。至2006年，保尔森的并购基金业绩并不突出，1994-2006年年复合回报率14.79%，高出标普500指数4.9个百分点。
2006年，保尔森公司专门成立做空次贷市场的基金，即保尔森信贷机会基金（Credit Opportunity Fund）。数据显示，扣除费用后，信贷机会基金2007年的回报率高达591.33%，2007年成立的信贷机会基金二期（Credit Opportunity FundⅡ）的回报率也达到352.92%，远远超越同期对冲基金综合指数9.9%及标普500指数5.5%的回报率。
其实在次贷危机爆发前，同样嗅出泡沫即将崩溃的不止保尔森一人，在危机中赚钱的也不止保尔森基金。太平洋基金管理公司（PIMCO）的债券基金经理比尔·格罗斯（Bill Gross）、Passport的约翰·布班克（JohnBurbank）、Harbinger的菲利普·法尔肯（Philip Falcone）同样都在次贷危机中获利，但没有人比保尔森赚得多，没有人比保尔森预判得准确。
保尔森是如何做的？简单地说，其交易策略就是沽空CDO，做空ABX指数，做多CDS。表面上看，这一策略是典型的单向度投资，没有使用任何对冲手段来分散风险。假如金融风暴来袭晚一个季度，也许保尔森在初期亏损时就无法坚持其策略。实际上，在保尔森之前，也有对冲基金因过早看空次贷市场而发生巨大亏损，最终面临清盘的命运。
是什么让这种单向度投资最终获得成功？且看保尔森精密的设计。
预判:房价被高估40%
2006年是美国房价连续飙升的第四年，绝大多数共同基金在这一轮房价上涨中赚得盆满钵满，时年49岁的保尔森作为旁观者，认为在这场盛宴当中潜藏着极大的危机。而这对他来说，是一次机会的开始。
伴随房价飙升，美国次级证券市场急速膨胀。至2006年，由次贷发行机构发行的次级贷款证券规模达到5000亿美元，加上投资银行创造出来的衍生品，总体规模高达13万亿美元，相当于整个贷款市场的13.6%，而在1994年，这一比例仅0.9%。
保尔森做的第一件事便是，证明房价被高估。为此，保尔森派公司的研究员保罗·佩莱格里尼（Paolo Pellegrini，后来担任保尔森信贷基金联席投资经理，2008年11月设立对冲基金）对历史房价展开了研究，并得出结论—利率并不是影响房价的核心因素，长期而言，利率变化对房价没有影响。
2001年互联网泡沫破灭后，美联储采取扩张性货币政策，经过13次降息，反映美国同业拆借利率及资金松紧程度的指标—联邦基金利率从2001年1月的6.5%一路下探到2004年6月的1%，低利率环境和泛滥的流动性，导致美国房价急剧上升。但在联邦基金利率从2004年6月的1%恢复至2006年7月的5.25%的上升周期中，流动性收敛也并未带来房价的下跌（图1）。
从更长的周期看，1995-1999年联邦基金利率维持在4.75-6%之间，利率相对稳定，但房价仍然保持上涨态势。而1990-1993年，联邦基金利率从8%下降到3%时，房价仍是下降的。在整个1990-2006年的16年间，只有1994-1995年（利率上升而房价下降）和2001-2004年（利率下降而房价上升）这两个阶段符合“低利率支撑房价上涨”的传统论调，其余的11年，利率的升降与房价的相关性并不明显。
第二步，保尔森找出房价“趋势线”，以确定房价被高估或低估的程度，并做了“回归分析”。其分析结果显示，剔除通胀因素，1975-2000年美国房价每年小幅上升1.4%，而2001-2005年出现了过去25年从未有过的飙升，年升幅达7%，远远偏离正常的“趋势线”。保尔森还发现一个规律，历史上每次房价下跌，都会跌穿趋势线（图2）。因此，房价需下降40%才能回到历史均线上。
实际上，很多迹象都表明，美国的房价正走向疯狂的顶点。
在次贷市场规模膨胀的同时，贷款质量却在悄然下降。德意志银行和瑞士银行（UBS）的数据显示，1995-2005年的10年间，次级房贷抵押证券增长了37倍，而优质房贷证券只有2倍增幅。1995年，房贷优质贷款349亿美元，2005年增长至760亿美元，而次级贷款1995年为300亿美元，至2005年增至1.1万亿美元。此外，通过全额融资贷款的比例从2001年3%上升至2006年的33%，没有收入证明等材料不齐的贷款比例从2001年的27%升至44%，100%融资贷款且材料不齐的比例从2001年的1%上升至2006年的15%（图3）。
2006年1月，美国最大的次级按揭贷款公司Ameriquest Mortgage出资3.25亿美元，调查房地产借贷行业中的不规范贷款行为，这无疑可看成是违约可能发生的重要信号。保尔森带领团队展开大规模调查，结果发现，贷方回收贷款正变得越来越困难。实际上，60天以上的次级贷款违约率自2006年一季度开始，便逐季升高，2006年二季度违约率在0.3%，三季度上升至1.12%，四季度又将数据刷新为3.19%。
选择两组方向相反的金融工具
基于美国房价已高估40%的判断，保尔森的团队开始选择合适的交易标的。
衍生品的过度使用，被认为是这次金融危机的罪魁祸首。最核心的几个金融衍生品是住房贷款抵押支持债券（RMBS）、次级房屋贷款债券价格综合指数（ABX指数）、抵押债务债券（CDO）和信贷违约掉期（CDS）。
当次级贷款人购房后，次贷按揭贷款机构，如新世纪金融（New century）、Ameriquest Mortgage等，向次级贷款人发放住房抵押贷款。为了提前获得借款人的还款，以便筹集资金发行更多的次贷，按揭机构将次贷资产出售给投资银行，投资银行再将次贷资产证券化，创造出来的衍生品就是RMBS。RMBS又被划分成不同风险等级的债券，保险机构、养老基金等认购评级较高的AAA/AA/A级债券，而对冲基金大多将目标锁定在BBB级债券。RMBS属于资产支持证券（ABS）的一种，由20只房屋贷款ABS合成为ABX指数，包括AAA/AA/A，BBB/BBB-等指数，ABX指数每6个月推出一次。RMBS中BBB级属于风险级别较高的债券，为了降低风险，提升对投资者的吸引力，BBB级的债券再一次被结构化，衍生出CDO，同样地，CDO也像RMBS一样被划分成不同风险等级的债券（图4）。
另一组金融工具是信用违约掉期（CDS）。CDS其实就是一张保险单，当信用事件（次级贷款人违约）尚未发生时，投资者定期按固定利率（如CDS合约面值的1%）交付保费；当出现债务偿还困难（违约）时，CDS出售方必须以面值全额购回这张可能已经一文不值的债券。2005年，美国市场BBB级的RMBS只比同期的国债多1%的收益，但买家仍然蜂拥而至。几家欢喜几家愁，以这张债券为基础的信用违约掉期CDS却遭受冷遇，市场上很多人愿意收取1%的年息卖出CDS（CDS合约出售方收取面值1%的金额），当时的CDS以超低的白菜价交易，价值被严重低估。
制定交易策略
这两组金融工具的关系是，CDO的风险越高，担保产品CDS的价值就越高。如果违约率或违约预期上升，CDS的价值就随之升高。保尔森的交易策略很明显，做空CDO，做多CDS。
沽空RMBS、ABX指数和CDO
保尔森瞄准BBB级债券，包括BBB级的RMBS、在RMBS基础上衍生出来的ABX指数以及由RMBS等衍生出来的CDO。
为什么选择这个层级的债券？保尔森本人的解释是，BBB级债券是评级最低的部分。在一个典型的资产证券化中，一般会有18-20个不同的风险等级，等级最低的最先遭受冲击，BBB级债券大约在5%层级的位置，如果标的资产损失超过5%，该债券就要遭受损失，如果超过6%，该债券就不会得到偿付。“这是一个不对称的风险回报交易。做空这种债券，如果我的决定是错的，那么我会损失1%，如果我是正确的，那么我会赚100%，损失空间有限，盈利空间巨大，我们喜欢这种投资。”
对此，对外经贸大学金融学教授张海云认为：“以违约互换为工具的做空，是通过购买保护实现的，做空的成本大致是购买保护的保费，而收益依赖于仓位价格浮动或真实违约。做空的效率和风险，依赖于相应层级的保费、敏感度和最大风险敞口，选择层级依据对这几个因素的权衡。”由此可见，收益和风险并非对称。
以按揭贷款机构ACE2006年上半年发行的次级抵押债券为例进一步说明。
位于M8层级、评级为BBB级的债券只能支持5.6%以内的累计亏损，即当次级贷款人的违约率达到5.6%时，这一层级的债券就会受到损害。而当违约率上升到7%时，投资该债券的投资人将发生全额亏损。而这一债券的收益率却只比一个月期伦敦拆借利率（Libor）高出1.35%。更重要的是，M8层级只有1.4%的厚度，换句话说，为了这高出一个月期伦敦拆借利率1.35%的收益，投资者需要冒着本金全无的风险（表1）。
再进一步。一般BBB级以上债券为投资级别债券，会吸引大量机构投资者和养老基金投资。因而以RMBS的BBB+、BBB、BBB-三个层级为基础创造出来的CDO产品，交易规模非常庞大（图4）。根据美林提供的数据，2006-2007年，BBB级CDO的交易规模达到1290亿美元，占CDO总体交易规模的40%。
这18个层级的债券，按照累计损失（违约率）排列，而违约率与房价变化密切关联。此时，保尔森选取了另一个指标：房价增速（HPA）。当房价增速在高位运行时，次级贷款人不会发生违约，或者即使产生违约，但由于房价在上涨，仍可以通过拍卖偿还贷款的方式解决，也不会发生损失；而当房价增速减缓或者房价下降，就可能导致违约率大幅攀升，从而导致亏损。
那么，违约发生时房价增速的临界点是多少呢？根据历史数据，保尔森经过计算得出结论：若房价增速为零，即房价维持不变，累计损失将达到7%；而当房价下跌5%，累计损失将达到17.5%。由此可见，这一衍生品的架构多么脆弱，只有在房价持续上涨的情景下，才可能屹立不倒；而当房价停滞不前或者发生逆转时，这座衍生品大厦就必然轰然倒塌。
把视线转回到2006年6月，保尔森交易模型中的各种假设条件，都开始变成现实。2006年6月，房价增速趋缓，从一年前的15%下降至仅1%，2006年7月，房价增速停摆在0，2007年10月达到-5.1%（图6）。
那么，次级贷款人的违约情况如何呢？根据调研机构贷款绩效公司（Loan Performance）的统计，2006年四季度，违约60天以上的比例达到3.19%（图7），接近M10层级债券3.3%的累计损失。到2007年一季度，违约率上升到5.65%，达到保尔森大举做空的BBB级M8层级债券的累计亏损幅度。
随后几个月，灾难性的一幕发生了。2007年2月，美国第二大次级抵押贷款公司新世界金融预报季度亏损。而反映次级贷款质量的BBB级ABX指数急速下挫，不到一年时间，从2007年初的100下滑至2007年底的不到20（图8）。
12倍杠杆交易
最终，在保尔森的精密设计下，其一反惯常的低杠杆运作（2004年至2008年，保尔森公司有一半的时间未使用融资杠杆），保尔森信贷机会基金以12倍于权益的杠杆， 在BBB级债券的系列衍生品上，大举建立空头头寸，融资资金的年净成本为7.09%。如果累计损失（违约率）达到30%，保尔森信贷机会基金的回报率是341%（不剔除费用）。
做多CDS
CDS是保尔森公司的另外一个重要交易标的。2008年9月雷曼兄弟破产后，通过事先购买雷曼债券违约掉期（credit default swap），仅此一笔交易，保尔森的盈利就超过10亿美元。
保尔森团队像一台精密仪器，时时计算房价涨到何时、何时房价开始升幅趋缓，以及何时掉头向下、跌幅又会是多少，应选择何种金融工具、为什么在众多的金融工具中选择RMBS、ABX指数、CDO和CDS，为什么在有18个层级的RMBS中选择了BBB层级抵押债券，每一个步骤、每一个环节都是精确计算而来。每一个步骤的计算并不难，不需要有多么高深的金融知识，也不需要有多么复杂的计算公式，但整个链条如此精确地铆合在一起，实在让人惊叹。
不过，保尔森基金在交易过程中未采取任何对冲手段，它如何控制风险，锁定利润？ “宏观型对冲基金经常基于对宏观走向的判断建立单边仓位，并不对冲。风险的控制通过灵活调整仓位来实现。保尔森基金对于信用泡沫已病入膏肓有较大把握，但危机爆发的时间是很难预知的。保尔森基金的初始仓位具有一定的试探性，当市场随后证实其判断时，基金加大做空仓位，且对于危机从次贷扩散至整个金融系统的路径判断极为到位。”张海云认为，雷曼兄弟倒闭后，全球金融市场极度恐慌而探底，保尔森基金又准确把握了买入的时机。这一系列成功的神来之笔，反映出其对于信用周期和金融业的清醒到位的理解，运气成分不大。“如果次贷危机晚发生一个季度，基金很可能通过调整做空仓位止损而得以支撑。但如果次贷危机推迟发生两个季度或更久，其投资判断将受到投资者和自身的质疑，基金规模很可能受到严重影响。在这个意义上，有一定运气的成分。但总体来讲，其对时机的把握和对路径的判断，令人叹服。”
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