论文部分内容阅读
投票权配置权重向创业团队倾斜无疑是公司治理中十分重要的股权结构设计一次伟大的创新。在公司治理实践中，股权结构设计创新的步伐并没有停止。在投票权配置权重倾斜的股权结构设计中，一些公司推出了没有投票权的普通股，而一些公司甚至在AB双重股权结构股票的基础上进一步在推出了ABC三重股权结构股票。这些股权结构设计的创新为我们从新的角度理解和把握股权结构设计的边界以及所应遵循的原则带来启发。
从Zynga到Snap的股权结构设计创新
2012年4月13日，谷歌曾经推出无表决权的股票（non-voting share），旨在缓解由于股票或期权补偿导致的创业团队控制力下降的问题。首席执行官拉里和联合创始人布林表示：“我们已经为谷歌奋斗了很多年，还希望能为它奋斗更长的时间。因此，我们希望公司的架构可以确保我们实现改变世界的愿望。”需要说明的是，谷歌这里和接下来介绍的Snap发行的没有投票权的股票，不是大家已经熟悉的本来就没有表决权的优先股，而是普通股。这种无表决权的普通股发行代表了实践中投票权向创业团队配置权重倾斜的一種更为激进的尝试。
从目前的资料看，首次发行三重股权结构股票的是一个名叫Zynga的社交游戏公司。成立于2007年6月的Zynga曾一度创造了社交游戏的奇迹。在2011年上市时，Zynga发行的股票分为三类，从而形成所谓的ABC三重股权结构股票。在由CEO马克？平克斯设计的三重股份结构股票中，平克斯拥有的A类股票每股有高达70个投票权，控制公司投票权力的36.2%，IPO前进入公司的私募投资人持有的B类股票每股拥有7个投票权，而普通股东持有的C类股票每股仅拥有1个投票权。到2012年不到一年的时间里，Zynga的股价暴跌了四分之三，公司为此流失了大量人才。CEO马克？平克斯一度上榜“2012年度最差CEO”。Zynga对于股权结构设计创新的尝试可以说以失败告终。
另一家尝试发行ABC三重股权结构股票的例子来自著名的摄影类手机应用Snap。Snap在2011年由当年仍然在校的两名斯坦福大学学生Evan Spiegel和Bobby Murphy注册成立。由于他们所创造的“阅后即焚”模式很好地使用户在隐私权的保护和观点分享的愿望满足之间找到了一种平衡，Snap在APP商店上架之后受到18-34岁的年轻群体的热烈欢迎。在Snap 2017年在美国上市前投行Piper Jaffray完成的一项调查显示，当年每天有平均1.58亿人使用Snap，每天有超过25亿个“Snap”被创造出来;Snap已经超越Instagram、Twitter和Facebook，成为最受美国青少年欢迎的网络社交平台之一。
2017年3月2日，Snap在美国纽交所上市。在其所设计的ABC三重股权结构股票中，其中A类股票每股十份投票权（类似于双重股权结构股票中的B类股票）;B类股票每股一份投票权（类似于双重股权结构股票中的A类股票）;而C类股票则没有投票权。A股股票在两位联合创始人Evan Spiegel和Bobby Murphy之间分享，此外，两位联合创始人还持有为数不少的C类股票，用于必要时流通变现。通过上述股权结构设计，投入资金合计占投资规模43.6%的两位创始人合计拥有该公司88.6%的投票权，Snap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。
Snap所推出的上述ABC三重股权结构股票，一个积极的方面在于两位联合创始人向资本市场传递了极为明确和强烈的信号：我们对公司未来业务模式创新和公司发展前景如此充满信心，以至于不愿为野蛮人入侵留下任何可乘之机。利兰（Leland）和派欧（Pyle）的研究表明，看似作为激励手段的管理层持股事实上将向投资者传递对公司发展前景充满信心的信号。管理层持股比例越高，未来所承担的经营风险越高，表明管理层对公司的发展前景越有自信，从而向投资者传递的信息含量越大。
防御 “有余”，合作共赢“不足”
那么，我们应该如何评价Snap所尝试的股权结构设计创新呢？概括而言，Snap所设计的股权结构设计模式在防御野蛮人入侵上“有余”，而在不同类型股票持有人之间建立长期合作关系，实现合作共赢方面则显得“不足”。
首先，持有没有投票权的C类股票的外部投资者与分享A类股票两位创始人被上述股权结构设计人为地割裂成两个彼此对立的阵营。这些持有C类股票的外部投资者在两位联合创始人寻求外部资金支持IPO时慷慨解囊，参与分担风险以“共苦”，却没有最基本的投票表决机制来保证他们未来一定可以分享企业发展的红利以“同甘”。被“剥夺”投票权的持有C类股票的股东显然并不打算长期持有Snap的股份，而是随时等待“以脚投票”时机的出现，甚至不惜在两位创始人最需要帮助的时候。通过上述股权结构设计，我们看到，两位联合创始人在最大程度巩固了自己不可挑战的控制权持有地位的同时，也将Snap未来的经营管理成败与两位联合创始人的个人命运紧紧地绑在一起，使他们的决策不能存在些许失误，否则将面临巨大的风险。因而，上述三重股权结构股票并没有很好实现，经过投票权配置权重的倾斜预期出现的，使持有不同类型股票持有人从各自的专长（例如风险分担或业务模式的创新）出发，实现专业化分工基础上的长期深度合作的局面。
其次，不同类型股票之间缺乏顺畅的身份转化和退出机制，使公司未来的发展片面依赖持有A类股票的联合创始人，使控制权安排的风险陡然增加。按照Snap三重股权结构的相关设计，当两位创始人持有的A类股票数量低于IPO结束时持有数量的30%时，A类股票将会全部转为B类股票;在持有者去世9个月后，B类股票才会自动退出成为C类股票;A类和B类最终退出成为没有表决权的C类股票。我们看到，在从A类股票转化为C类股票的过程中，不仅有很高的限制，而且中间还夹杂着一股一票的B类股票。上述设计使得看起来仿佛在C类和A类股票之间存在不可逾越的鸿沟。上述不够明确清晰的日落条款进一步削弱了外部股东在不同状态下有望获得控制权的预期。 我们看到，三重股权结构股票的发行，既没有在持有不同类型股票的股东之间建立长期合作关系以提高管理效率，又没有通过建立控制权状态依存的退出转换机制降低未来营运风险。在上述两种因素的叠加下，购买Snap推出的三重股权结构股票中的C类股票的外部投资者就像是在“下赌注”。
不难预测Snap后面发生的故事。Snap在成功IPO不久后，股价一路下跌，很快跌破IPO当日开盘价，进入长期低位徘徊。
Snap所尝试的ABC三重股权结构股票设计的创新努力给我们带来的积极启发是：
第一，创业团队与外部股东投票权的差异不宜过大，控制在合理的范围，避免人为地将股东割裂成彼此对立的阵营。因为投票权配置权重倾斜的根本目的是把短期雇佣合约转化为长期合伙合约，通过在股东和创业团队之间建立长期合伙关系，实现合作共赢。在上述意义上，我们看到，无论是Zynga一股70票的表决權，还是Snap外部股东持有的股票没有表决权，都是投票权配置权重倾斜设计的极端例子。
第二，需要在不同类型的股票之间建立顺畅的转换和退出机制，以实现控制权安排在创业团队和股东之间的状态依存。缺乏同甘共苦的诚意和回到传统“一股一票”和“同股同权”公司治理构架的困难往往使得持有C类股票的外部投资者投机性十足。投票权配置权重倾斜的股权结构设计使原本期望建立的长期合伙关系演变为一次或数次包括对IPO在内的赌注。
从Zynga和Snap的三重股权结构股票设计的创新实践，我们看到，并非所有在投票权配置权重倾斜的股权结构设计创新都可以得到市场的认可。因而，在对股权结构设计的认识上，一个更加科学的态度也许是：推行不平等投票权并非对投资者利益最不好的保护，而“一股一票”也并非对投资者利益最好的保护。
“一股一票”、多重股权结构孰优孰劣
我们把严格体现“股东中心”导向的传统“一股一票”股权结构设计，近20年来重新兴起的AB双重股权结构股票和新近出现的三重结构股权结构股票设计，在现金流权与控制权的分离程度、对业务模式前景的信号传递强弱等表现形式的差异进行了比较总结。
从现金流权与控制权的分离程度来看，在“同股同权”构架下，一方面股东对重大事项以“一股一票”投票表决的方式在股东大会上进行最后裁决，另一方面则以出资额为限为可能做出错误决策承担责任，因而股东的现金流权与控制权是对称的，并未出现分离。一个例外是，在金字塔控股结构下，处于金字塔顶端的实际控制人会借助金字塔结构实现对所控股的子公司和孙公司现金流权与控制权的分离。在双重和三重股权结构这两类“同股不同权”构架下，通过投票权配置权重向创业团队倾斜，创业团队实现了现金流权与控制权的分离。其中，ABC三重股权结构形成的二者分离程度往往更高。
从创业团队通过股权结构设计所传递的业务模式前景的信号强弱程度来看，传统的“同股同权”构架下的“一股一票”在互联网时代加剧的信息不对称下导致外部融资的逆向选择问题，而AB双重股权结构股票的发行则成为不同于“一股一票”构架的分离战略，向外部资本市场传递了创业团队对业务模式创新充满信心的信号。而通过引入甚至没有投票权的股票类型，ABC三重股权结构股票则向资本市场传递了更加强烈的“不愿为野蛮人入侵留下任何可乘之机”的信号。
从风险分担与业务模式创新专业化分工程度来看，虽然在“一股一票”下，职业经理人对日常的经营管理做出决策，但重大事项仍然需要股东以集体表决的方式进行最后裁决，因而股东的风险分担与创业团队的业务模式创新二者仅实现了专业化的中度分工。而在两重和三重股权结构股票设计中，通过投票权配置权重向创业团队倾斜使创业团队专注业务模式的创新，而是股东在一定意义上退化为仅仅承担风险的普通投资者，无权对创业团队主导的业务模式创新“指手画脚”，专业化分工程度由此得到进一步提升。其中在三重股权结构股票设计中，专业化分工程度甚至达到从持有没有投票权的C类股票的外部投资者无染指可能的极致。
从风险分担来看，在“同股同权”构架下，受益顺序排在最后的股东作为剩余索取者承担企业经营的全部风险。而在“同股不同权”构架下，为了说服外部股东接受投票权配置权重向创业团队倾斜，创业团队往往需要持有一定比例的股份作为可承兑收入，由此形成创业团队与外部股东共同分担风险的格局。但在三重股权结构股票的设计中，被“剥夺”投票权，排斥在“长期合伙人”之外的C类股票持有人往往不打算长期持有这家公司的股份，而是随时准备“以脚投票”。因而只是做到了承担经营风险的“共苦”，但缺乏相应的投票表决机制实现“同甘”。
从退出机制和控制权的状态依存来看，同股同权构架下的股票可以借助资本市场实现自由的流通和控制权的转移，但需要通过建立规范的公司治理构架来监督约束经理人。而在“同股不同权”构架下，通过引入日落条款，实现了控制权的状态依存。但在ABC三重股权结构构架下，由于不同类型股票之间缺乏顺畅的身份转化和退出机制，外部投资者购买没有投票权的C类股票的就像是在“下赌注”，投机色彩浓郁。
从Zynga到Snap的股权结构设计创新
2012年4月13日，谷歌曾经推出无表决权的股票（non-voting share），旨在缓解由于股票或期权补偿导致的创业团队控制力下降的问题。首席执行官拉里和联合创始人布林表示：“我们已经为谷歌奋斗了很多年，还希望能为它奋斗更长的时间。因此，我们希望公司的架构可以确保我们实现改变世界的愿望。”需要说明的是，谷歌这里和接下来介绍的Snap发行的没有投票权的股票，不是大家已经熟悉的本来就没有表决权的优先股，而是普通股。这种无表决权的普通股发行代表了实践中投票权向创业团队配置权重倾斜的一種更为激进的尝试。
从目前的资料看，首次发行三重股权结构股票的是一个名叫Zynga的社交游戏公司。成立于2007年6月的Zynga曾一度创造了社交游戏的奇迹。在2011年上市时，Zynga发行的股票分为三类，从而形成所谓的ABC三重股权结构股票。在由CEO马克？平克斯设计的三重股份结构股票中，平克斯拥有的A类股票每股有高达70个投票权，控制公司投票权力的36.2%，IPO前进入公司的私募投资人持有的B类股票每股拥有7个投票权，而普通股东持有的C类股票每股仅拥有1个投票权。到2012年不到一年的时间里，Zynga的股价暴跌了四分之三，公司为此流失了大量人才。CEO马克？平克斯一度上榜“2012年度最差CEO”。Zynga对于股权结构设计创新的尝试可以说以失败告终。
另一家尝试发行ABC三重股权结构股票的例子来自著名的摄影类手机应用Snap。Snap在2011年由当年仍然在校的两名斯坦福大学学生Evan Spiegel和Bobby Murphy注册成立。由于他们所创造的“阅后即焚”模式很好地使用户在隐私权的保护和观点分享的愿望满足之间找到了一种平衡，Snap在APP商店上架之后受到18-34岁的年轻群体的热烈欢迎。在Snap 2017年在美国上市前投行Piper Jaffray完成的一项调查显示，当年每天有平均1.58亿人使用Snap，每天有超过25亿个“Snap”被创造出来;Snap已经超越Instagram、Twitter和Facebook，成为最受美国青少年欢迎的网络社交平台之一。
2017年3月2日，Snap在美国纽交所上市。在其所设计的ABC三重股权结构股票中，其中A类股票每股十份投票权（类似于双重股权结构股票中的B类股票）;B类股票每股一份投票权（类似于双重股权结构股票中的A类股票）;而C类股票则没有投票权。A股股票在两位联合创始人Evan Spiegel和Bobby Murphy之间分享，此外，两位联合创始人还持有为数不少的C类股票，用于必要时流通变现。通过上述股权结构设计，投入资金合计占投资规模43.6%的两位创始人合计拥有该公司88.6%的投票权，Snap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。
Snap所推出的上述ABC三重股权结构股票，一个积极的方面在于两位联合创始人向资本市场传递了极为明确和强烈的信号：我们对公司未来业务模式创新和公司发展前景如此充满信心，以至于不愿为野蛮人入侵留下任何可乘之机。利兰（Leland）和派欧（Pyle）的研究表明，看似作为激励手段的管理层持股事实上将向投资者传递对公司发展前景充满信心的信号。管理层持股比例越高，未来所承担的经营风险越高，表明管理层对公司的发展前景越有自信，从而向投资者传递的信息含量越大。
防御 “有余”，合作共赢“不足”
那么，我们应该如何评价Snap所尝试的股权结构设计创新呢？概括而言，Snap所设计的股权结构设计模式在防御野蛮人入侵上“有余”，而在不同类型股票持有人之间建立长期合作关系，实现合作共赢方面则显得“不足”。
首先，持有没有投票权的C类股票的外部投资者与分享A类股票两位创始人被上述股权结构设计人为地割裂成两个彼此对立的阵营。这些持有C类股票的外部投资者在两位联合创始人寻求外部资金支持IPO时慷慨解囊，参与分担风险以“共苦”，却没有最基本的投票表决机制来保证他们未来一定可以分享企业发展的红利以“同甘”。被“剥夺”投票权的持有C类股票的股东显然并不打算长期持有Snap的股份，而是随时等待“以脚投票”时机的出现，甚至不惜在两位创始人最需要帮助的时候。通过上述股权结构设计，我们看到，两位联合创始人在最大程度巩固了自己不可挑战的控制权持有地位的同时，也将Snap未来的经营管理成败与两位联合创始人的个人命运紧紧地绑在一起，使他们的决策不能存在些许失误，否则将面临巨大的风险。因而，上述三重股权结构股票并没有很好实现，经过投票权配置权重的倾斜预期出现的，使持有不同类型股票持有人从各自的专长（例如风险分担或业务模式的创新）出发，实现专业化分工基础上的长期深度合作的局面。
其次，不同类型股票之间缺乏顺畅的身份转化和退出机制，使公司未来的发展片面依赖持有A类股票的联合创始人，使控制权安排的风险陡然增加。按照Snap三重股权结构的相关设计，当两位创始人持有的A类股票数量低于IPO结束时持有数量的30%时，A类股票将会全部转为B类股票;在持有者去世9个月后，B类股票才会自动退出成为C类股票;A类和B类最终退出成为没有表决权的C类股票。我们看到，在从A类股票转化为C类股票的过程中，不仅有很高的限制，而且中间还夹杂着一股一票的B类股票。上述设计使得看起来仿佛在C类和A类股票之间存在不可逾越的鸿沟。上述不够明确清晰的日落条款进一步削弱了外部股东在不同状态下有望获得控制权的预期。 我们看到，三重股权结构股票的发行，既没有在持有不同类型股票的股东之间建立长期合作关系以提高管理效率，又没有通过建立控制权状态依存的退出转换机制降低未来营运风险。在上述两种因素的叠加下，购买Snap推出的三重股权结构股票中的C类股票的外部投资者就像是在“下赌注”。
不难预测Snap后面发生的故事。Snap在成功IPO不久后，股价一路下跌，很快跌破IPO当日开盘价，进入长期低位徘徊。
Snap所尝试的ABC三重股权结构股票设计的创新努力给我们带来的积极启发是：
第一，创业团队与外部股东投票权的差异不宜过大，控制在合理的范围，避免人为地将股东割裂成彼此对立的阵营。因为投票权配置权重倾斜的根本目的是把短期雇佣合约转化为长期合伙合约，通过在股东和创业团队之间建立长期合伙关系，实现合作共赢。在上述意义上，我们看到，无论是Zynga一股70票的表决權，还是Snap外部股东持有的股票没有表决权，都是投票权配置权重倾斜设计的极端例子。
第二，需要在不同类型的股票之间建立顺畅的转换和退出机制，以实现控制权安排在创业团队和股东之间的状态依存。缺乏同甘共苦的诚意和回到传统“一股一票”和“同股同权”公司治理构架的困难往往使得持有C类股票的外部投资者投机性十足。投票权配置权重倾斜的股权结构设计使原本期望建立的长期合伙关系演变为一次或数次包括对IPO在内的赌注。
从Zynga和Snap的三重股权结构股票设计的创新实践，我们看到，并非所有在投票权配置权重倾斜的股权结构设计创新都可以得到市场的认可。因而，在对股权结构设计的认识上，一个更加科学的态度也许是：推行不平等投票权并非对投资者利益最不好的保护，而“一股一票”也并非对投资者利益最好的保护。
“一股一票”、多重股权结构孰优孰劣
我们把严格体现“股东中心”导向的传统“一股一票”股权结构设计，近20年来重新兴起的AB双重股权结构股票和新近出现的三重结构股权结构股票设计，在现金流权与控制权的分离程度、对业务模式前景的信号传递强弱等表现形式的差异进行了比较总结。
从现金流权与控制权的分离程度来看，在“同股同权”构架下，一方面股东对重大事项以“一股一票”投票表决的方式在股东大会上进行最后裁决，另一方面则以出资额为限为可能做出错误决策承担责任，因而股东的现金流权与控制权是对称的，并未出现分离。一个例外是，在金字塔控股结构下，处于金字塔顶端的实际控制人会借助金字塔结构实现对所控股的子公司和孙公司现金流权与控制权的分离。在双重和三重股权结构这两类“同股不同权”构架下，通过投票权配置权重向创业团队倾斜，创业团队实现了现金流权与控制权的分离。其中，ABC三重股权结构形成的二者分离程度往往更高。
从创业团队通过股权结构设计所传递的业务模式前景的信号强弱程度来看，传统的“同股同权”构架下的“一股一票”在互联网时代加剧的信息不对称下导致外部融资的逆向选择问题，而AB双重股权结构股票的发行则成为不同于“一股一票”构架的分离战略，向外部资本市场传递了创业团队对业务模式创新充满信心的信号。而通过引入甚至没有投票权的股票类型，ABC三重股权结构股票则向资本市场传递了更加强烈的“不愿为野蛮人入侵留下任何可乘之机”的信号。
从风险分担与业务模式创新专业化分工程度来看，虽然在“一股一票”下，职业经理人对日常的经营管理做出决策，但重大事项仍然需要股东以集体表决的方式进行最后裁决，因而股东的风险分担与创业团队的业务模式创新二者仅实现了专业化的中度分工。而在两重和三重股权结构股票设计中，通过投票权配置权重向创业团队倾斜使创业团队专注业务模式的创新，而是股东在一定意义上退化为仅仅承担风险的普通投资者，无权对创业团队主导的业务模式创新“指手画脚”，专业化分工程度由此得到进一步提升。其中在三重股权结构股票设计中，专业化分工程度甚至达到从持有没有投票权的C类股票的外部投资者无染指可能的极致。
从风险分担来看，在“同股同权”构架下，受益顺序排在最后的股东作为剩余索取者承担企业经营的全部风险。而在“同股不同权”构架下，为了说服外部股东接受投票权配置权重向创业团队倾斜，创业团队往往需要持有一定比例的股份作为可承兑收入，由此形成创业团队与外部股东共同分担风险的格局。但在三重股权结构股票的设计中，被“剥夺”投票权，排斥在“长期合伙人”之外的C类股票持有人往往不打算长期持有这家公司的股份，而是随时准备“以脚投票”。因而只是做到了承担经营风险的“共苦”，但缺乏相应的投票表决机制实现“同甘”。
从退出机制和控制权的状态依存来看，同股同权构架下的股票可以借助资本市场实现自由的流通和控制权的转移，但需要通过建立规范的公司治理构架来监督约束经理人。而在“同股不同权”构架下，通过引入日落条款，实现了控制权的状态依存。但在ABC三重股权结构构架下，由于不同类型股票之间缺乏顺畅的身份转化和退出机制，外部投资者购买没有投票权的C类股票的就像是在“下赌注”，投机色彩浓郁。