论文部分内容阅读
去年以来，中国十多次提高利率，十多次提高存款准备金率，同时严格实施信贷规模的刚性控制，但整体流动性并没有达到预期目标，原因就在于结售汇制度的根本缺陷。
防止通货膨胀已经成为今年全球的课题，而中国的通货膨胀形势同样严峻，不容乐观。而对中国通货膨胀的复杂性和不确定性，反通货膨胀面临着艰难的判断和选择。而找准发生通货膨胀的因素，有针对性地制定反通货膨胀的措施，既是管理者的责任，也是研究者的义务。
外汇输入是通货膨胀的重要因素
中国这一轮的通货膨胀，无论具体原因有多少，以“外汇大量流入”为特征的输入性通货膨胀因素，都是不可忽视的。
数据显示，截至6月底，中同外汇储备余额达18088亿美元，外汇占款增长成为推动基础货币投放的主导力量。而外汇占款增量中，国际游资发挥了重要的作用，也是中国通货膨胀的外部根源。
今年一季度，中国外汇储备增加1539亿美元，贸易顺差414亿美元，外商直接投资274亿美元，这意味着一季度进入中国的热钱已经超过851亿美元，此外还不排除有部分热钱通过贸易或直接投资的渠道进入。在2007年，这一数字是1170亿美元，也就是说，今年一季度流入的热钱已经超过去年全年的70％。
自2003年初以来，央行已累计购入了13000多亿美元的外汇。由于所有企业和个人都把赌注下在了升值的一端，因此，在外汇市场上，央行几乎成了唯一的净买家。一方面，这造成了央行购汇压力，另一方面央行用基础货币人民币在周内的投放支撑了外汇的购买，基础货币人民币成为央行购买外汇的主要资金来源。
5年来，央行用于购买外汇的基础货币投放累计已超过10万亿人民币。这种巨大的货币投放，直接造成了国内过于宽松的货币环境和过于泛滥的流动性。这是中国同定资产投资增速过快、资产价格一路狂涨(特别是房价)以及通货膨胀加剧的重要原因。
“热钱”是一种国际游资，它通过各种渠道在同际上快进快出，寻求短期回报，并给各国经济带来冲击。热钱进入中国的渠道五花八门，最主要的有几种，一是通过地下钱庄，二是假借贸易往来，比如进口高报价，出口低报价，三是以外商直接投资名义进入，但其实并不进入生产领域，而是进入股市、楼市等。
热钱的“大进”，会加剧流动性过剩，迫使国内货币流通量的增加，加大通胀压力；炒热股市、楼市，推高资产泡沫；同时助长了国内投资者的非理性投资，进一步放大金融风险。热钱的“大出”，将冲击国内经济，暴露出一个非市场化的金融体系的全部弱点。
结售汇制度“引入”游资
游资进入中国，无论是为了人民币升值、中美利差倒挂、资产价格飙升，还是通过FDI、虚假贸易合同抑或地下钱庄的途径，无不在根本上与中国的金融体制缺陷有关。
历史上，无论是英镑狙击战，还是墨西哥金融危机、东南亚金融危机，这些地区之所以受到热钱冲击，其实都和这些国家自身的金融体制缺陷紧密相关。
而中国的游资进入，则是充分利用了中国的结售汇制度。在现行的结售汇制度下，为稳定人民币汇率，央行只能对进入中国的外汇有多少收多少，其结果是人民币投放量不断扩大。
今年以来，中国从政策上加强了对国际游资的打击和限制，缩减短期外债余额、堵截银行违规操作、查处虚假贸易、取缔地下钱庄、打击“一条龙”存款、上调存款准备金等，但由于没有涉及其根本的结售汇制度，收效甚微。
中国自1994年就开始施行强制结售汇制度，从1994年1月1日起，国家取消各类外汇留成、上缴和额度管理制度，对境内机构经常项目下的外汇收支，实行银行结汇和售汇制度。
在银行结售汇制度下，结汇是指外汇收入所有者将外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行根据交易行为发生之日的中国官方人民币汇率，付给等值人民币；售汇是指外汇指定银行将外汇卖给外汇使用者，并根据交易行为发生之日的中国官方、人民币汇率，收取等值人民币。
该制度要求，除国家规定的外汇账户可以保留以外，企业和个人手中的外汇都必须卖给外汇指定银行，而外汇指定银行则必须把高于国家外汇管理局批准头寸额度之外的外汇在市场上卖出。而央行一般作为市场上的接盘者，买入外汇、积累外汇储备。
1994年出台的强制性结售汇制度的历史出发点和时代背景，是1989年政治风波之后外资锐减、外贸形势走入低谷、外汇储备严重不足，1993年外汇储备仅210亿美元，而当年的贸易逆差就达122亿美元，外汇储备不足以支持两年的贸易逆差。
强制性结售汇政策加上出口退税等其他财政政策的共同作用，中国贸易顺差连年增长，外汇储备也从1993年的210亿美元累积到今年4月末的17566亿美元，增长了86倍。同时，这种结售汇制度也带来了国际热钱的大量涌入，即国际游资无论以什么方式进入同内，都通过结售汇兑换成人民币，通过进入股市、房地产市场等，进行投资和投机。
2003年以来，随着热钱的大量涌入，中国逐步加快了外汇管理体制改革的步伐。在这个过程中，企业的意愿结售汇部分，从最初的20％逐步提高至80％，直至完全实现自主；而个人无外汇持有限额的同时，也将个人购汇的额度从3000美元逐步提到2万美元，并由逐笔审批过渡到年度总额管理。2007年8月14日，国家外汇管理局宣布，取消境内机构经常项目外汇账户限额，境内机构可根据自身经营需要，白行保留其经常项目外汇收入。
然而，虽然由“强制结售汇”制度微调为“意愿结售汇”制度，但微调后的“结售汇”的主动权并不在政府手里，而是在外汇的拥有者手巾，央行被动用基础货币购买外汇的状况没有改变，特别是在人民币升值预期加大、央行反通货膨胀力度加大的情况下，结售汇制度导致的外汇市场“无条件的外汇供给和有条件的外汇需求”的状况仍难以改变，央行仍需要被动地不断买入商业银行卖出的外汇，导致外汇储备不断增长，同时基础货币不断释放。
从市场参与者的角度来看，新政策虽然赋予企业根据自身经营保留外汇的“选择权”，但从短期来看，企业未必会使用它，特别是以盈利为目的的国际游资性外汇，更不会选择持有外汇，只会继续增加央行购买外汇的压力，一些外贸企业，尤其是既有经常项目收入、又有资本项目收入的企业，可能会将资本项目收入“鱼目混珠”为经常项目收入。
現实是，从1994年到2006年的12年内，依靠以外汇占款为主的货币供应体制，支持了中国经济实现了超过翻两番的高速增长，中国GDP从1994年的4380亿人民币到2007年的246619亿元人民币，增长了55倍，其中外汇占款发挥了重要作用。
早先，以央行票据对冲货币流动性的举 措也是可行的，但到2008年6月底，因外汇占款而投放的基础货币供应量已经达到近13万亿元人民币，巨额的外汇储备已经成为中国难以实现控制货币流动性过剩的制度性原因。
而以央行发行票据对冲风险也难以为继，到2008年6月底，央行发行的票据余额已达3.8万亿人民币，央行需要支付大量的利息成本。
同时，在国内人民币资金严格控制的情况下，仍然呈现出流动性的过剩。去年以来，中国十多次提高利率，十多次提高存款准备金率，同时严格实施信贷规模的刚性控制，但整体流动性并没有达到预期目标，原因就是如此。
结售汇制度必须改革
既然中国的通货膨胀及货币供应量的增长很大程度上是由外资通过各种方式流入引起的，而流入的通道就在于我们的结售汇制度，那么，改革我们的结售汇制度，实现美元与本币人民币的脱离就不失为一个好的选择。目前中国的通货膨胀形势和国际多变的形势，也迫使我们必须改革中国的结售汇制度。
而从经常项目强制结售汇制度向意愿结售汇制度过渡，有序推进外汇管理制度改革的实践，也说明不存在结售汇制度改革的理论和操作上的障碍。
那么接下来，首先要实行完全的居民意愿结售汇制度。允许中国境内的居民直接在商业银行开设外汇储蓄账户、结算账户进行储蓄、结算和借贷；允许中国境内居民自主使用合法外汇进行自主投资。境内居民可以通过彼此之间、持牌兑换网点、银行及有关金融机构、外汇市场、证券交易所、期货交易所、大宗商品交易中心等进行人民币与外币的现货交易、远期交易和期权交易。目的是还汇于民，减轻央行的购买压力，减少增加货币的投放。
其次，要实行贸易项下意愿结售汇制度。对贸易项下的外汇收入，允许中国境内企业的贸易外汇收入直接在商业银行开设外汇结算账户，进行外汇存款、结算和借贷；允许中国境内企业自主使用合法外汇进行自主投资。境内企业可以通过彼此之间、持牌兑换网点、银行及有关金融机构、外汇市场、证券交易所、期货交易所、大宗商品交易中心等，进行人民币与外币的现货交易、远期交易和期权交易。
同时，在长期内要取消管制的基本方向之下，短期内强化对虚假贸易和游资注入的审查，一经查实，进行“严重”的惩罚，从而堵塞游资通过贸易顺差流入中国，但是，审查政策必须要有灵活性，防止“一刀切”模式伤害到正常贸易。
再次，在长期内要弱化甚至取消管制的基本方向之下，从短期政策着手，暂时可对资本项下的外汇资金强化兑换管理。对资本项目下的外汇资金，没有正当的理由不能兑换成人民币，从而切断人民币与外币在资本项目下的联系。这里，政策实施同样要避免“一刀切”，要细化实施，不伤害到正常外同对华投资。在反通货膨胀的“特殊关键”时刻，短期内强化外汇的干预和管制，可以发挥重要的作用，也是国际规则允许的。
最后，在人民币相對美元的升值方式上，小步渐进式升值的方式也必须要改变。
(作者为华夏银行发展研究部总经理，经济学博士)
防止通货膨胀已经成为今年全球的课题，而中国的通货膨胀形势同样严峻，不容乐观。而对中国通货膨胀的复杂性和不确定性，反通货膨胀面临着艰难的判断和选择。而找准发生通货膨胀的因素，有针对性地制定反通货膨胀的措施，既是管理者的责任，也是研究者的义务。
外汇输入是通货膨胀的重要因素
中国这一轮的通货膨胀，无论具体原因有多少，以“外汇大量流入”为特征的输入性通货膨胀因素，都是不可忽视的。
数据显示，截至6月底，中同外汇储备余额达18088亿美元，外汇占款增长成为推动基础货币投放的主导力量。而外汇占款增量中，国际游资发挥了重要的作用，也是中国通货膨胀的外部根源。
今年一季度，中国外汇储备增加1539亿美元，贸易顺差414亿美元，外商直接投资274亿美元，这意味着一季度进入中国的热钱已经超过851亿美元，此外还不排除有部分热钱通过贸易或直接投资的渠道进入。在2007年，这一数字是1170亿美元，也就是说，今年一季度流入的热钱已经超过去年全年的70％。
自2003年初以来，央行已累计购入了13000多亿美元的外汇。由于所有企业和个人都把赌注下在了升值的一端，因此，在外汇市场上，央行几乎成了唯一的净买家。一方面，这造成了央行购汇压力，另一方面央行用基础货币人民币在周内的投放支撑了外汇的购买，基础货币人民币成为央行购买外汇的主要资金来源。
5年来，央行用于购买外汇的基础货币投放累计已超过10万亿人民币。这种巨大的货币投放，直接造成了国内过于宽松的货币环境和过于泛滥的流动性。这是中国同定资产投资增速过快、资产价格一路狂涨(特别是房价)以及通货膨胀加剧的重要原因。
“热钱”是一种国际游资，它通过各种渠道在同际上快进快出，寻求短期回报，并给各国经济带来冲击。热钱进入中国的渠道五花八门，最主要的有几种，一是通过地下钱庄，二是假借贸易往来，比如进口高报价，出口低报价，三是以外商直接投资名义进入，但其实并不进入生产领域，而是进入股市、楼市等。
热钱的“大进”，会加剧流动性过剩，迫使国内货币流通量的增加，加大通胀压力；炒热股市、楼市，推高资产泡沫；同时助长了国内投资者的非理性投资，进一步放大金融风险。热钱的“大出”，将冲击国内经济，暴露出一个非市场化的金融体系的全部弱点。
结售汇制度“引入”游资
游资进入中国，无论是为了人民币升值、中美利差倒挂、资产价格飙升，还是通过FDI、虚假贸易合同抑或地下钱庄的途径，无不在根本上与中国的金融体制缺陷有关。
历史上，无论是英镑狙击战，还是墨西哥金融危机、东南亚金融危机，这些地区之所以受到热钱冲击，其实都和这些国家自身的金融体制缺陷紧密相关。
而中国的游资进入，则是充分利用了中国的结售汇制度。在现行的结售汇制度下，为稳定人民币汇率，央行只能对进入中国的外汇有多少收多少，其结果是人民币投放量不断扩大。
今年以来，中国从政策上加强了对国际游资的打击和限制，缩减短期外债余额、堵截银行违规操作、查处虚假贸易、取缔地下钱庄、打击“一条龙”存款、上调存款准备金等，但由于没有涉及其根本的结售汇制度，收效甚微。
中国自1994年就开始施行强制结售汇制度，从1994年1月1日起，国家取消各类外汇留成、上缴和额度管理制度，对境内机构经常项目下的外汇收支，实行银行结汇和售汇制度。
在银行结售汇制度下，结汇是指外汇收入所有者将外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行根据交易行为发生之日的中国官方人民币汇率，付给等值人民币；售汇是指外汇指定银行将外汇卖给外汇使用者，并根据交易行为发生之日的中国官方、人民币汇率，收取等值人民币。
该制度要求，除国家规定的外汇账户可以保留以外，企业和个人手中的外汇都必须卖给外汇指定银行，而外汇指定银行则必须把高于国家外汇管理局批准头寸额度之外的外汇在市场上卖出。而央行一般作为市场上的接盘者，买入外汇、积累外汇储备。
1994年出台的强制性结售汇制度的历史出发点和时代背景，是1989年政治风波之后外资锐减、外贸形势走入低谷、外汇储备严重不足，1993年外汇储备仅210亿美元，而当年的贸易逆差就达122亿美元，外汇储备不足以支持两年的贸易逆差。
强制性结售汇政策加上出口退税等其他财政政策的共同作用，中国贸易顺差连年增长，外汇储备也从1993年的210亿美元累积到今年4月末的17566亿美元，增长了86倍。同时，这种结售汇制度也带来了国际热钱的大量涌入，即国际游资无论以什么方式进入同内，都通过结售汇兑换成人民币，通过进入股市、房地产市场等，进行投资和投机。
2003年以来，随着热钱的大量涌入，中国逐步加快了外汇管理体制改革的步伐。在这个过程中，企业的意愿结售汇部分，从最初的20％逐步提高至80％，直至完全实现自主；而个人无外汇持有限额的同时，也将个人购汇的额度从3000美元逐步提到2万美元，并由逐笔审批过渡到年度总额管理。2007年8月14日，国家外汇管理局宣布，取消境内机构经常项目外汇账户限额，境内机构可根据自身经营需要，白行保留其经常项目外汇收入。
然而，虽然由“强制结售汇”制度微调为“意愿结售汇”制度，但微调后的“结售汇”的主动权并不在政府手里，而是在外汇的拥有者手巾，央行被动用基础货币购买外汇的状况没有改变，特别是在人民币升值预期加大、央行反通货膨胀力度加大的情况下，结售汇制度导致的外汇市场“无条件的外汇供给和有条件的外汇需求”的状况仍难以改变，央行仍需要被动地不断买入商业银行卖出的外汇，导致外汇储备不断增长，同时基础货币不断释放。
从市场参与者的角度来看，新政策虽然赋予企业根据自身经营保留外汇的“选择权”，但从短期来看，企业未必会使用它，特别是以盈利为目的的国际游资性外汇，更不会选择持有外汇，只会继续增加央行购买外汇的压力，一些外贸企业，尤其是既有经常项目收入、又有资本项目收入的企业，可能会将资本项目收入“鱼目混珠”为经常项目收入。
現实是，从1994年到2006年的12年内，依靠以外汇占款为主的货币供应体制，支持了中国经济实现了超过翻两番的高速增长，中国GDP从1994年的4380亿人民币到2007年的246619亿元人民币，增长了55倍，其中外汇占款发挥了重要作用。
早先，以央行票据对冲货币流动性的举 措也是可行的，但到2008年6月底，因外汇占款而投放的基础货币供应量已经达到近13万亿元人民币，巨额的外汇储备已经成为中国难以实现控制货币流动性过剩的制度性原因。
而以央行发行票据对冲风险也难以为继，到2008年6月底，央行发行的票据余额已达3.8万亿人民币，央行需要支付大量的利息成本。
同时，在国内人民币资金严格控制的情况下，仍然呈现出流动性的过剩。去年以来，中国十多次提高利率，十多次提高存款准备金率，同时严格实施信贷规模的刚性控制，但整体流动性并没有达到预期目标，原因就是如此。
结售汇制度必须改革
既然中国的通货膨胀及货币供应量的增长很大程度上是由外资通过各种方式流入引起的，而流入的通道就在于我们的结售汇制度，那么，改革我们的结售汇制度，实现美元与本币人民币的脱离就不失为一个好的选择。目前中国的通货膨胀形势和国际多变的形势，也迫使我们必须改革中国的结售汇制度。
而从经常项目强制结售汇制度向意愿结售汇制度过渡，有序推进外汇管理制度改革的实践，也说明不存在结售汇制度改革的理论和操作上的障碍。
那么接下来，首先要实行完全的居民意愿结售汇制度。允许中国境内的居民直接在商业银行开设外汇储蓄账户、结算账户进行储蓄、结算和借贷；允许中国境内居民自主使用合法外汇进行自主投资。境内居民可以通过彼此之间、持牌兑换网点、银行及有关金融机构、外汇市场、证券交易所、期货交易所、大宗商品交易中心等进行人民币与外币的现货交易、远期交易和期权交易。目的是还汇于民，减轻央行的购买压力，减少增加货币的投放。
其次，要实行贸易项下意愿结售汇制度。对贸易项下的外汇收入，允许中国境内企业的贸易外汇收入直接在商业银行开设外汇结算账户，进行外汇存款、结算和借贷；允许中国境内企业自主使用合法外汇进行自主投资。境内企业可以通过彼此之间、持牌兑换网点、银行及有关金融机构、外汇市场、证券交易所、期货交易所、大宗商品交易中心等，进行人民币与外币的现货交易、远期交易和期权交易。
同时，在长期内要取消管制的基本方向之下，短期内强化对虚假贸易和游资注入的审查，一经查实，进行“严重”的惩罚，从而堵塞游资通过贸易顺差流入中国，但是，审查政策必须要有灵活性，防止“一刀切”模式伤害到正常贸易。
再次，在长期内要弱化甚至取消管制的基本方向之下，从短期政策着手，暂时可对资本项下的外汇资金强化兑换管理。对资本项目下的外汇资金，没有正当的理由不能兑换成人民币，从而切断人民币与外币在资本项目下的联系。这里，政策实施同样要避免“一刀切”，要细化实施，不伤害到正常外同对华投资。在反通货膨胀的“特殊关键”时刻，短期内强化外汇的干预和管制，可以发挥重要的作用，也是国际规则允许的。
最后，在人民币相對美元的升值方式上，小步渐进式升值的方式也必须要改变。
(作者为华夏银行发展研究部总经理，经济学博士)