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债券受托管理人制度备受重视，新《证券法》第九十二条规定了公开发行公司债券市场的债券受托管理人制度。但因国内银行间债券市场、交易所债券市场等多个债券市场存在不同制度，而债券受托管理人角色的明确与定位的合理是我国债券受托管理人制度的基础与前提，故不同市场的债券受托管理人必须准确定位，不能简单套用。尤其是银行间市场近期刚引入实施受托管理人制度，通过探寻制度差异背后的合理性，将银行间市场债券受托管理人的职责与主承销商的后续管理职责、信托管理人及基金托管人的职责进行对比，明确银行间市场债券受托管理人的义务性质、内涵，为未来后续受托义务司法纠纷出现的民事责任及责任认定标准提供裁判指引。
确定银行间市场债券受托管理人地位的意义
债券受托管理人制度滥觞于英美法系国家，如美国1939年颁布的《信托契约法》（1990年修订）以及英国的公司债信托契约制度（Debenture Trust Deeds），均要求公开交易或者在交易所流通的债务工具都必须指定或委任债券受托管理人。该项制度设计的初衷就是为了应对债券发行后公开发行的涉众性、投资者的分散性、债券的长期性等特点，承担债券持有人大会的组织安排职责，以此来解决债券投资者集体决策难题并降低交易成本。近年来，法国、日本等大陆法系国家或地区也在逐步引入债券受托管理人制度，如日本在1993年修正的《商法典》中设置了公司债管理制度的强制性义务，我国台湾地区《公司法》第248条也强制为公开发行债券聘请受托人。在实践中，债券受托管理人可以更好地监测发行人的信用风险变化以及重大日常经营管理异常信息，及时做好信息披露工作，有效降低债券持有人信息不对称风险，在出现潜在违约风险时组织召集持有人会议并就风险处置及时做出延期兑付或增加担保等重大决议，提供一个有序表达渠道和处置风险的路径。
我国最早是在证监会负责监管的公司债券市场引入了债券受托管理人制度，在《公司债券发行与交易管理办法》中进行了规定，并出台了《公司债券受托管理人指引》等专门的债券受托管理自律性文件。该项制度自实施以来运行良好，能够较好地起到对发行人经营行为的监督制约以及投资者的权利保护的作用。但是，我国债券市场长期存在银行间市场和交易所市场分割的局面，银行间市场的发行规模和交易量占比极高，而银行间市场自身因具有机构投资者市场等特殊的市场特点和历史习惯等，长期以來未推行受托管理人制度，一直是承销商在实际履行受托管理人的职责。所以，受托管理人制度在国内尚未完全得到推行，该项债券基础性制度还没有得到统一构建，在债券市场逐步走向统一的大背景下，亟待在银行间市场也推行此项制度。
新《证券法》首次明确了债券持有人会议制度和受托管理人制度，强化了债券治理的有效性，虽并未将银行间市场非金融企业债务融资工具等明确纳入“证券”范畴，但具有明显的制度设计指引和导向作用。同时，中国人民银行、国家发展改革委、证监会等三部委于2020年6月15日联合发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下简称《违约处置通知》）和最高人民法院于2020年7月15日发布的《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要》（以下简称《纠纷纪要》）等都明确提出，包括公司债券、企业债和非金融企业债务融资工具等所有信用类债券均要建立健全债券受托管理人制度，充分发挥受托管理人在违约处置中的核心作用，由此也为统一债券受托管理人的行为规范奠定了坚实基础。
2019年12月27日，中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（以下简称《受托指引》），自2020年7月1日起开始在银行间市场实行受托管理人制度。该项制度的推行填补了银行间市场受托管理人制度的空白，落实了《违约处置通知》关于建立健全受托管理人制度的要求，进一步健全了银行间债券市场风险防范和化解机制，完善债务融资工具存续期管理和违约处置相关制度，对于债券市场基础性制度的统一和债券市场的健康发展具有重大意义。
不同债券市场受托管理人制度差异存在的合理性
目前，虽然银行间市场也实行了债券受托人管理制度，但与交易所市场受托管理人制度在设计上存在较大差异。主要表现在如下方面：其一，受托管理职责的内涵不同。交易所市场的债券自发行后主承销商即不再履行受托管理阶段的事务，受托管理人承担所有受托管理阶段的债券风险监测常规管理、预计违约处置和实质违约处置阶段的事务，受托管理人职责较为全面。而银行间市场的受托管理人仅承担违约及风险处置阶段的相关工作，基本不涉及存续期的常规监测和督导，主承销商仍有一定的后续管理义务，包括对发行人和提供信用增进服务的机构进行动态监测，督导发行人合规使用募集资金、披露信息等。其二，受托管理人的职责履行的主动性地位不同。如在履职费用的收取方面，交易所债券市场上受托管理人履职费用收取并非履行职责的先决条件，而银行间市场上受托管理人可以在与持有人就履职费用协商达成一致意见后才积极履行相关职责，费用收取达成合意可以是受托管理人履行职责的前提要件。在实践中，很多发行人违约兑付后债券本息受偿率较低，但履职费用的成本并不低，导致受托管理人承担的履职费用很少能够收回。并且，《纠纷纪要》规定，如果因受托管理人怠于行使职责导致持有人权益受到损失的，应当承担赔偿责任。由此可以看出，履职费用收取与否是履行职责的前提条件成了受托管理人因怠于行使职责而承担责任的关键因素。
银行间市场债券受托管理人制度有别于交易所债券市场，具有自己的特色，从银行间市场债券承销的实践来看，具有一定的合理性。其一，银行间市场债券的主承销商主要是银行，通常也是发行人的（主要）贷款银行，在贷款业务中与发行人联系更为紧密，有利于监测发行人的日常经营、风险信息等重大变动情况。因此，在债券存续阶段，让主承销商继续承担日常风险监测等职责有利于其更好地履行该部分的受托管理职责。其二，该项制度设计也是对交易所债券市场上证券公司作为受托管理人承担较大责任和压力的客观情况的一种修正。交易所债券市场中，证券公司作为主承销商的勤勉尽责义务标准的宽泛、承担过错连带责任的法律后果，以及受托履职情况关系到债券违约后可能暴露出来的持有人对承销商未能勤勉尽责义务的责任追究，使得证券公司在受托管理阶段尽最大努力避免债券发行人违约或者在债券存在潜在违约风险后积极履职，甚至不惜冒着先行垫付履职费用且无法收回的风险，客观上证券公司的受托履职压力较大。为了既提高违约债券的处置效率，又吸引承销银行积极参与，银行间债券市场对制度设计进行了修正，一方面收缩了受托管理人承担的受托职责范围，另一方面也使得受托管理在与持有人协商的主动性地位上有所提高，受托管理人在关于履职费用收取尚未达成合意的情况下可以不履职，在一定程度上减轻了受托管理人的压力。 总体来看，银行间市场相关规则对受托管理人较为友好，受托管理人制度差异具有一定的合理性，但也面临着利益冲突、信息沟通渠道的畅通与共享、职责履行范围、责任认定标准、履职保障措施等问题的挑战，制度设计的优劣也有待在实践中进一步检验和评判，但制度设计的初衷应该都是始终以保护投资者的利益为宗旨。
银行间市场债券受托管理人与主承销商后续管理的性质区别
根据《受托指引》第四条规定，受托管理人应当依照本指引规定和受托协议的约定公正履行受托管理职责，忠实守信、勤勉尽责，切实维护持有人利益。《业务指引》第十条还详细规定了受托管理人的职责范围，包括管理及处置担保物，代表持有人参与债务重组，代表持有人申请财产保全、提起诉讼或仲裁，代表持有人参与破产程序以及受托协议中约定的其他职责。《受托指引》第十一条对同一家机构作为受托管理人和主承销商分别应当履行的受托管理职责、主承销商的后续管理职责进行了明确区分。笔者认为，其一，受托管理人的地位首先是法定的，根据《受托指引》，非金融机构债务融资工具的发行必须依法聘请受托管理人，签订受托管理协议，明确受托管理人的法定职责，当然也可以根据合同约定其他职责，但发行人和主承销商不能根据意思自治排除受托管理人的制度设计安排，包括其是否聘请以及法定的职责范围。其二，受托管理人的职责集中在信用增进安排的实施以及债券出现风险后的司法处置程序。其三，受托管理职责的履行须以签署受托管理协议为前提，投资人认购或持有本期债务融资工具视为同意受托协议。基于上述因素，受托管理人具有独立的法律地位，并匹配出相应的职责范围。
《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》（以下简称《后续管理指引》）第二条对后续管理工作的职责内容进行了明确，即主承销商对发行人和信用增进服务机构进行跟踪、监测、调查，及时准确地掌握其风险状况及偿债能力，持续督导其履行信息披露、还本付息等義务。笔者认为，按照现有法律法规及自律规则，主承销商承担后续管理职责无需再行签署其他协议文件，无需债券认购人或持有人额外同意授权行使，主承销商承担后续管理义务是主承销商承销债券职责在存续期管理阶段的自然延伸，不具有独立的法律地位及与其相匹配的职责。
债券受托管理人与信托受托管理人、基金托管人的差异
信托管理人或受托管理人是根据《信托法》进行的信托法律关系构造。《信托法》第二条对信托作出了定义，即委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。《信托法》规定的为财产信托，必须有确定的信托财产。2014年4月，银监会下发了《信托业务监管分类试点工作实施方案》（以下简称《方案》）以及《信托业务监管分类说明》，首次明确提出了主动管理信托和被动管理信托的划分标准和依据。其中，主动管理信托指信托公司具有全部或部分的信托财产运用裁量权，对信托财产进行管理和处分的信托;被动管理信托指信托公司不具有信托财产的运用裁量权，而是根据委托人或是由委托人委托的具有指令权限的人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托。笔者认为，所谓的被动管理信托也就是事务管理类信托，中国信托业协会对于事务管理类信托作了定义，事务管理类信托主要是指委托人交付资金或财产给信托公司，指令信托公司为完成信托目的，从事事务性管理的信托业务。这类信托业务由委托人驱动，信托公司一般不对信托财产进行主动的管理运用，包括股权代持、员工福利计划、股权激励计划等。事务管理型信托是信托的一种类型，但不是典型的信托种类，近年来家族财富信托、消费信托、年金信托的兴起也逐步充实了事务管理型信托的家庭成员组成。
基金托管人是根据《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）作出的基金管理法律关系构造。《基金法》第二条规定，证券投资基金由基金管理人负责募集设立和管理，基金托管人托管，适用该法规定;本法未规定的，适用《信托法》《证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。根据《基金法》第三十六条规定，基金托管人的职责主要包括安全保管基金财产、基金账户开立、依据基金管理人投资指令及时办理清算、交割，办理信息披露，复核、审查基金管理人计算的基金净值和基金份额申购、赎回价格，召集基金份额持有人大会，监督基金管理人的投资运作等。可以看出，基金托管人与基金管理人双方共同是基金财产的受托人，系典型的信托法律关系，这也是《基金法》中第二条能够援引适用《信托法》的法理基础。
笔者认为，根据《受托指引》对债券受托管理人的制度设计，与一般的信托受托管理人以及基金托管人不同，债券受托管理人承担的受托管理职责更类似于事务管理型信托，其依据债券持有人通过受托管理协议、持有人大会决议或相关合同的授权指令，从事信用增进措施实施以及参加司法程序等事务性管理的信托业务。所谓的委托人和受益人均为债券持有人，受托人即为债券受托管理人，信托财产为持有人持有的抽象为标准化债券的债权财产，债券受托管理人为债券的名义所有权人，但一般不具有对债券财产的主动裁量权，更多的是依据债券持有人的授权指令进行信用增进措施的管理处置以及参与司法程序事务管理，比如具体到债券财产的豁免或减损，受托管理人无法自主决定，而仅能根据债券持有人做出的会议决议进行。从域外经验来看，在英美法系国家，尤其是以英国和美国为代表，也是通过信托关系构建起了一套较为完整的债券受托管理人制度。
（作者单位：华东政法大学经济法学院，其中吴弘系中国法学会银行法研究会副会长）
确定银行间市场债券受托管理人地位的意义
债券受托管理人制度滥觞于英美法系国家，如美国1939年颁布的《信托契约法》（1990年修订）以及英国的公司债信托契约制度（Debenture Trust Deeds），均要求公开交易或者在交易所流通的债务工具都必须指定或委任债券受托管理人。该项制度设计的初衷就是为了应对债券发行后公开发行的涉众性、投资者的分散性、债券的长期性等特点，承担债券持有人大会的组织安排职责，以此来解决债券投资者集体决策难题并降低交易成本。近年来，法国、日本等大陆法系国家或地区也在逐步引入债券受托管理人制度，如日本在1993年修正的《商法典》中设置了公司债管理制度的强制性义务，我国台湾地区《公司法》第248条也强制为公开发行债券聘请受托人。在实践中，债券受托管理人可以更好地监测发行人的信用风险变化以及重大日常经营管理异常信息，及时做好信息披露工作，有效降低债券持有人信息不对称风险，在出现潜在违约风险时组织召集持有人会议并就风险处置及时做出延期兑付或增加担保等重大决议，提供一个有序表达渠道和处置风险的路径。
我国最早是在证监会负责监管的公司债券市场引入了债券受托管理人制度，在《公司债券发行与交易管理办法》中进行了规定，并出台了《公司债券受托管理人指引》等专门的债券受托管理自律性文件。该项制度自实施以来运行良好，能够较好地起到对发行人经营行为的监督制约以及投资者的权利保护的作用。但是，我国债券市场长期存在银行间市场和交易所市场分割的局面，银行间市场的发行规模和交易量占比极高，而银行间市场自身因具有机构投资者市场等特殊的市场特点和历史习惯等，长期以來未推行受托管理人制度，一直是承销商在实际履行受托管理人的职责。所以，受托管理人制度在国内尚未完全得到推行，该项债券基础性制度还没有得到统一构建，在债券市场逐步走向统一的大背景下，亟待在银行间市场也推行此项制度。
新《证券法》首次明确了债券持有人会议制度和受托管理人制度，强化了债券治理的有效性，虽并未将银行间市场非金融企业债务融资工具等明确纳入“证券”范畴，但具有明显的制度设计指引和导向作用。同时，中国人民银行、国家发展改革委、证监会等三部委于2020年6月15日联合发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下简称《违约处置通知》）和最高人民法院于2020年7月15日发布的《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要》（以下简称《纠纷纪要》）等都明确提出，包括公司债券、企业债和非金融企业债务融资工具等所有信用类债券均要建立健全债券受托管理人制度，充分发挥受托管理人在违约处置中的核心作用，由此也为统一债券受托管理人的行为规范奠定了坚实基础。
2019年12月27日，中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（以下简称《受托指引》），自2020年7月1日起开始在银行间市场实行受托管理人制度。该项制度的推行填补了银行间市场受托管理人制度的空白，落实了《违约处置通知》关于建立健全受托管理人制度的要求，进一步健全了银行间债券市场风险防范和化解机制，完善债务融资工具存续期管理和违约处置相关制度，对于债券市场基础性制度的统一和债券市场的健康发展具有重大意义。
不同债券市场受托管理人制度差异存在的合理性
目前，虽然银行间市场也实行了债券受托人管理制度，但与交易所市场受托管理人制度在设计上存在较大差异。主要表现在如下方面：其一，受托管理职责的内涵不同。交易所市场的债券自发行后主承销商即不再履行受托管理阶段的事务，受托管理人承担所有受托管理阶段的债券风险监测常规管理、预计违约处置和实质违约处置阶段的事务，受托管理人职责较为全面。而银行间市场的受托管理人仅承担违约及风险处置阶段的相关工作，基本不涉及存续期的常规监测和督导，主承销商仍有一定的后续管理义务，包括对发行人和提供信用增进服务的机构进行动态监测，督导发行人合规使用募集资金、披露信息等。其二，受托管理人的职责履行的主动性地位不同。如在履职费用的收取方面，交易所债券市场上受托管理人履职费用收取并非履行职责的先决条件，而银行间市场上受托管理人可以在与持有人就履职费用协商达成一致意见后才积极履行相关职责，费用收取达成合意可以是受托管理人履行职责的前提要件。在实践中，很多发行人违约兑付后债券本息受偿率较低，但履职费用的成本并不低，导致受托管理人承担的履职费用很少能够收回。并且，《纠纷纪要》规定，如果因受托管理人怠于行使职责导致持有人权益受到损失的，应当承担赔偿责任。由此可以看出，履职费用收取与否是履行职责的前提条件成了受托管理人因怠于行使职责而承担责任的关键因素。
银行间市场债券受托管理人制度有别于交易所债券市场，具有自己的特色，从银行间市场债券承销的实践来看，具有一定的合理性。其一，银行间市场债券的主承销商主要是银行，通常也是发行人的（主要）贷款银行，在贷款业务中与发行人联系更为紧密，有利于监测发行人的日常经营、风险信息等重大变动情况。因此，在债券存续阶段，让主承销商继续承担日常风险监测等职责有利于其更好地履行该部分的受托管理职责。其二，该项制度设计也是对交易所债券市场上证券公司作为受托管理人承担较大责任和压力的客观情况的一种修正。交易所债券市场中，证券公司作为主承销商的勤勉尽责义务标准的宽泛、承担过错连带责任的法律后果，以及受托履职情况关系到债券违约后可能暴露出来的持有人对承销商未能勤勉尽责义务的责任追究，使得证券公司在受托管理阶段尽最大努力避免债券发行人违约或者在债券存在潜在违约风险后积极履职，甚至不惜冒着先行垫付履职费用且无法收回的风险，客观上证券公司的受托履职压力较大。为了既提高违约债券的处置效率，又吸引承销银行积极参与，银行间债券市场对制度设计进行了修正，一方面收缩了受托管理人承担的受托职责范围，另一方面也使得受托管理在与持有人协商的主动性地位上有所提高，受托管理人在关于履职费用收取尚未达成合意的情况下可以不履职，在一定程度上减轻了受托管理人的压力。 总体来看，银行间市场相关规则对受托管理人较为友好，受托管理人制度差异具有一定的合理性，但也面临着利益冲突、信息沟通渠道的畅通与共享、职责履行范围、责任认定标准、履职保障措施等问题的挑战，制度设计的优劣也有待在实践中进一步检验和评判，但制度设计的初衷应该都是始终以保护投资者的利益为宗旨。
银行间市场债券受托管理人与主承销商后续管理的性质区别
根据《受托指引》第四条规定，受托管理人应当依照本指引规定和受托协议的约定公正履行受托管理职责，忠实守信、勤勉尽责，切实维护持有人利益。《业务指引》第十条还详细规定了受托管理人的职责范围，包括管理及处置担保物，代表持有人参与债务重组，代表持有人申请财产保全、提起诉讼或仲裁，代表持有人参与破产程序以及受托协议中约定的其他职责。《受托指引》第十一条对同一家机构作为受托管理人和主承销商分别应当履行的受托管理职责、主承销商的后续管理职责进行了明确区分。笔者认为，其一，受托管理人的地位首先是法定的，根据《受托指引》，非金融机构债务融资工具的发行必须依法聘请受托管理人，签订受托管理协议，明确受托管理人的法定职责，当然也可以根据合同约定其他职责，但发行人和主承销商不能根据意思自治排除受托管理人的制度设计安排，包括其是否聘请以及法定的职责范围。其二，受托管理人的职责集中在信用增进安排的实施以及债券出现风险后的司法处置程序。其三，受托管理职责的履行须以签署受托管理协议为前提，投资人认购或持有本期债务融资工具视为同意受托协议。基于上述因素，受托管理人具有独立的法律地位，并匹配出相应的职责范围。
《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》（以下简称《后续管理指引》）第二条对后续管理工作的职责内容进行了明确，即主承销商对发行人和信用增进服务机构进行跟踪、监测、调查，及时准确地掌握其风险状况及偿债能力，持续督导其履行信息披露、还本付息等義务。笔者认为，按照现有法律法规及自律规则，主承销商承担后续管理职责无需再行签署其他协议文件，无需债券认购人或持有人额外同意授权行使，主承销商承担后续管理义务是主承销商承销债券职责在存续期管理阶段的自然延伸，不具有独立的法律地位及与其相匹配的职责。
债券受托管理人与信托受托管理人、基金托管人的差异
信托管理人或受托管理人是根据《信托法》进行的信托法律关系构造。《信托法》第二条对信托作出了定义，即委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。《信托法》规定的为财产信托，必须有确定的信托财产。2014年4月，银监会下发了《信托业务监管分类试点工作实施方案》（以下简称《方案》）以及《信托业务监管分类说明》，首次明确提出了主动管理信托和被动管理信托的划分标准和依据。其中，主动管理信托指信托公司具有全部或部分的信托财产运用裁量权，对信托财产进行管理和处分的信托;被动管理信托指信托公司不具有信托财产的运用裁量权，而是根据委托人或是由委托人委托的具有指令权限的人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托。笔者认为，所谓的被动管理信托也就是事务管理类信托，中国信托业协会对于事务管理类信托作了定义，事务管理类信托主要是指委托人交付资金或财产给信托公司，指令信托公司为完成信托目的，从事事务性管理的信托业务。这类信托业务由委托人驱动，信托公司一般不对信托财产进行主动的管理运用，包括股权代持、员工福利计划、股权激励计划等。事务管理型信托是信托的一种类型，但不是典型的信托种类，近年来家族财富信托、消费信托、年金信托的兴起也逐步充实了事务管理型信托的家庭成员组成。
基金托管人是根据《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）作出的基金管理法律关系构造。《基金法》第二条规定，证券投资基金由基金管理人负责募集设立和管理，基金托管人托管，适用该法规定;本法未规定的，适用《信托法》《证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。根据《基金法》第三十六条规定，基金托管人的职责主要包括安全保管基金财产、基金账户开立、依据基金管理人投资指令及时办理清算、交割，办理信息披露，复核、审查基金管理人计算的基金净值和基金份额申购、赎回价格，召集基金份额持有人大会，监督基金管理人的投资运作等。可以看出，基金托管人与基金管理人双方共同是基金财产的受托人，系典型的信托法律关系，这也是《基金法》中第二条能够援引适用《信托法》的法理基础。
笔者认为，根据《受托指引》对债券受托管理人的制度设计，与一般的信托受托管理人以及基金托管人不同，债券受托管理人承担的受托管理职责更类似于事务管理型信托，其依据债券持有人通过受托管理协议、持有人大会决议或相关合同的授权指令，从事信用增进措施实施以及参加司法程序等事务性管理的信托业务。所谓的委托人和受益人均为债券持有人，受托人即为债券受托管理人，信托财产为持有人持有的抽象为标准化债券的债权财产，债券受托管理人为债券的名义所有权人，但一般不具有对债券财产的主动裁量权，更多的是依据债券持有人的授权指令进行信用增进措施的管理处置以及参与司法程序事务管理，比如具体到债券财产的豁免或减损，受托管理人无法自主决定，而仅能根据债券持有人做出的会议决议进行。从域外经验来看，在英美法系国家，尤其是以英国和美国为代表，也是通过信托关系构建起了一套较为完整的债券受托管理人制度。
（作者单位：华东政法大学经济法学院，其中吴弘系中国法学会银行法研究会副会长）