最大变数

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  能导致市场大幅调整的主要风险,来自中美可能的贸易摩擦
  
  不知不觉,又到年底。回头来看,2006年真不简单:H股创出多年新高,A股彻底从多年熊市反弹出来,股改基本完成,而A股市场亦已重新开放新股上市。
  当然,更不能不提工商银行首试“A+H”股上市成功,而它的筹资金额更创下历史最高纪录。在两三年前,这样的情况似乎遥不可及;短短几年间,国有银行和整个中国股市一起,童话般地从丑小鸭变为白天鹅。
  作为一名理性的投资者或负责的分析员,我们必须要问:究竟是以前看错了,还是现在我们见到的只是海市蜃楼?
  不能否认,外部环境是中国股市(不论A股或H股)重新估值的一个很重要的因素。在过去几年中,全球股市资金供应十分充裕,这跟美联储在“911”前后长时间地把短期利率降到一个历史低水平有关。
  一般情况下,市场资金充裕时,投资者对高风险投资品种的兴趣便随之上升,比如20世纪80年代末、90年代初,日本和美国资金钟情东南亚国家股市,以及90年代全球资金投向互联网和高科技股。在过去几年间,大量资金涌向新兴市场,特别是所谓“金砖四国”,即中国、印度、俄罗斯和巴西。
  基于大量游资的涌入,在海外上市的中国股票股价暴升,而中国股票的市盈率亦达到多年未见的水平。从笔者的经验来看,这一波外资对中国股票的热情,比1996年红筹股热潮时有过之而无不及。海外上市中国股票的大幅升值,引发了海外投资者对中国A股的浓厚兴趣,加上中国政府推动股改的努力和当中的大幅让利,A股亦从2001年开始的漫长熊市反弹,2006年翻了一番。
  基于中国和海外股市在信息上日益流通而趋于接近,一些能影响海外上市中国股票的因素亦可以影响国内股市。居安思危,我们在这里应考虑一下一些可以让中国股票(不论海外或国内上市)大幅调整的因素。
  就中国经济而言,短期内可以说没有非常明显的能导致市场大幅调整的变数。在通胀偏低、外贸盈余庞大和政府财政赤字稳定的前提下,中国经济的增长幅度基本上在中国政府的控制之中,而人民币长期升值的预期对股市亦是一个非常利好的因素。
  但繁荣的背后,中国经济中的问题——包括过度依赖投资和出口,经济增长模式十分粗放,整体金融风险过度集中于银行体系等——在过去几年间非但没有因高增长而有所缓解,反而愈演愈烈。在过去几年中,它们没有成为中国经济的重大负面因素,最主要的原因是得益于中国企业,特别是下游消费品工业和服务业生产效率的大幅提升。
  因此,纵使因全球货币供应宽松和中、印等国需求大幅增长,导致全球资产价格急升,消费品生产环节成本的上升都被生产效益的提高大致抵消,没有造成消费品价格急升。在消费品价格基本稳定的前提下,全球央行都有较大的空间维持一个较宽裕的金融环境,从而促成了上游原材料和资产价格的上升。
  我们对中国几个重要下游产业,包括电子(含电器产品)、纺织和食品行业做过一些研究,发现它们的毛利润率在过去五年都或多或少有所下跌,但这种下跌很大程度上被生产规模大幅扩张所抵消,这主要反映了其管理成本占销售比例的下降和资产利用效率(销售额和资产的比例)的大幅上升。即使它们的毛利润率因原材料价格上升而受压,但净资产回报率基本上能保持稳定,在某些行业中还有所提升。
  因此,它们基本上能把原材料价格的上升压力在内部加以吸收,而不用转嫁于客户,这对保持中国本土市场消费品价格和出口产品价格的基本稳定贡献良多。
  但这种好景能长期维持吗?很有可能,因为短期中出现突变的可能性不太大。短期内,能扭转这种生产力提高势头的主要风险是贸易摩擦。可以这样说,中国下游生产力的提高在很大程度上并没有什么技术突破,而是生产规模大幅提升所带来的规模效应。如果贸易摩擦引发中国出口下跌或停滞,规模效应便会消失,而中国企业吸收成本上升压力的空间便会减少。
  从这个角度看,最近美国大批高层官员访华的举动值得我们关注。如果这次谈得好,中美经济关系在2008年前应会更加改善,但如果这趟没什么成果,中美经济关系未来两年在民主党控制的美国国会挚肘下,可能会急剧恶化。
  就算没有贸易摩擦等因素,现在这种主要依靠规模扩张来达到的生产力提升,亦不能长期维持。因此,如何能改变中国的增长模式,包括提高产品的技术含量,提高消费与服务业对整体经济的拉动作用,将对中国股市能否长期造好产生莫大的影响。
  
  作者为瑞士信贷中国研究主管
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