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每一次系统性的股市大跌都是股民的噩梦。但是，如果上市公司在股价大跌前被爆出证券虚假陈述等违法行为，这笔账该怎么算呢？
2015年的“股灾”和2016年初的熔断事件转眼已经过去四五年了，然而当时引发的部分纠纷延绵至今。包含陈先生在内的7位股民联合状告上市公司上海大智慧股份有限公司（下文简称“大智慧”），认为大智慧的证券虚假陈述导致了自己投资损失，此案最近在上海市高级人民法院终审判决，股民利益得到了保护。
大智慧财报注水被罚
大智慧在2014年2月28日公布了2013年的年报，这份年报后来被发现“含水量”不小。
2015年11月7日，大智慧公告收到了中國证监会的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，完整披露了虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定。大智慧涉嫌违法的事实包括涉嫌提前确认有承诺政策的收入、以“打新”为名营销、涉嫌虚增销售收入、延后确认年终奖减少应计成本费用等。大智慧共计虚增2013年度利润超过1.2亿元，占当年对外披露的合并利润总额的281%。中国证监会拟对大智慧作出责令改正、罚款等处罚。
陈先生等7位投资者陆续在2015年3月到6月间初次买入了大智慧股票，后来都遭到了不同程度的亏损。他们认为，自己是基于对大智慧虚假陈述的信任才决定投资大智慧的股票，大智慧应该承担责任。于是，7位股民起诉了大智慧，要求赔偿投资差额损失。此案一审由上海金融法院审理。
虚假陈述赶上历史性大跌
7位股民的损失原因并不单纯。大智慧此次被罚前后，从2015年到2016年初的沪深股市很不平静。
2015年6月中旬至2015年8月，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停等异常情况，包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间都大幅下跌。
2016年年初，上证综指又一次发生大幅度波动，4天内两度触发熔断机制，提前收市。大智慧股价的涨跌幅度与上证综指的整体涨跌幅度大致相当，也与所属的软件服务板块的指数涨跌幅度大致相当。2016年1月4日、7日、11日，上证综指和软件服务板块指数发生大幅下跌，大智慧股价也大幅下跌。
大智慧辩称，7位原告买入大智慧股票是为了跟进2015年上半年的大牛市，原告交易受损是由于市场系统风险和大智慧公司自身经营相关的风险所致，与大智慧公司披露年报行为无关。大智慧认为，“股灾”等历史性事件影响到了我国证券市场及软件服务行业大部分上市公司的股价，本案的系统风险因素十分明显。
法院：保护投资者利益
7位股民投资大智慧股票究竟是因为看到了漂亮的财报还是因为牛市追涨？虚假陈述行为与股民损失之前到底有没有因果关系呢？
最高人民法院出台过一份《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下文简称“《若干规定》”）。第十八条规定了虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。同时，第十九条第一款第四项又规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。
法院认为，证券虚假陈述案件中因果关系的认定，是以“推定信赖”为原则的。只要有关基础事实得到证明，就可以推定该因果关系存在，但大智慧可以根据《若干规定》第十九条规定提出反证。
法院查明，2015年6月至8月期间，沪深股市发生大幅波动，包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌。因此，这一期间内大智慧股价大幅下跌实质是因市场风险导致，与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。另外，2016年1月4日和1月7日，上证综指和软件服务板块指数均发生异常大幅下跌，该两日大智慧股价也发生异常大幅下跌现象。因此，该两日大智慧股票投资者相应的损失也是由市场风险导致，与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失也不应属于大智慧公司的赔偿范围。
法院酌情认定，系统性因素在大智慧这两次股价大跌中占15%的责任。也就是说，如果7位股民在2015年6月至8月期间持有或交易过大智慧股票，应在其投资差额损失中扣除15%;如果在2016年1月以后还持有或交易过大智慧股票，应在其投资差额损失中再扣除15%，剩下的金额才是大智慧应赔偿的投资差额损失。
系统因素的扣减比例只有15%，根据一审判决结果，7位股民都能拿回大部分的差额损失。具体损失的金额根据《若干规定》第三十一条、第三十二条来计算。如果投资人在基准日及以前卖出证券，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差乘以投资人所持证券数量计算。如果投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差乘以投资人所持证券数量计算。
系统风险扣减比例如何评估？
本案中，市场系统风险因素明显存在，但是15%的扣减比例是否过低呢？大智慧上诉后，上海市高级人民法院回答了这一问题。
不管股市行情如何，公司财报始终是影响投资者决策的较重要的因素。虽然被注水的是2013年的财报，不是离大跌最近的2014年财报，但是二审法院认为，投资者的决策并不完全取决于最近一年度的公司年报。通过历年年报，投资者对企业盈利能力、经营能力、成长能力、偿债能力、周转能力和资产规模的判断都会对投资决策产生影响。虚假陈述造成的股价扭曲和偏离，在虚假陈述被揭露或更正前，也会持续影响后续股票价格的形成，进而影响投资者决策。所以，大智慧2013年财报虚假陈述到了2015年仍然有“诱多”的效果。
二审法院表示，由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素所造成，大智慧股价与上证指数及行业板块指数的走势也并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素，因此现在没有哪一种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的。大智慧认为系统风险导致了7位股民的绝大部分损失，其实缺乏事实和法律依据。一审判决根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%的系统风险因素并无不当，应予维持。
2015年的“股灾”和2016年初的熔断事件转眼已经过去四五年了，然而当时引发的部分纠纷延绵至今。包含陈先生在内的7位股民联合状告上市公司上海大智慧股份有限公司（下文简称“大智慧”），认为大智慧的证券虚假陈述导致了自己投资损失，此案最近在上海市高级人民法院终审判决，股民利益得到了保护。
大智慧财报注水被罚
大智慧在2014年2月28日公布了2013年的年报，这份年报后来被发现“含水量”不小。
2015年11月7日，大智慧公告收到了中國证监会的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，完整披露了虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定。大智慧涉嫌违法的事实包括涉嫌提前确认有承诺政策的收入、以“打新”为名营销、涉嫌虚增销售收入、延后确认年终奖减少应计成本费用等。大智慧共计虚增2013年度利润超过1.2亿元，占当年对外披露的合并利润总额的281%。中国证监会拟对大智慧作出责令改正、罚款等处罚。
陈先生等7位投资者陆续在2015年3月到6月间初次买入了大智慧股票，后来都遭到了不同程度的亏损。他们认为，自己是基于对大智慧虚假陈述的信任才决定投资大智慧的股票，大智慧应该承担责任。于是，7位股民起诉了大智慧，要求赔偿投资差额损失。此案一审由上海金融法院审理。
虚假陈述赶上历史性大跌
7位股民的损失原因并不单纯。大智慧此次被罚前后，从2015年到2016年初的沪深股市很不平静。
2015年6月中旬至2015年8月，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停等异常情况，包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间都大幅下跌。
2016年年初，上证综指又一次发生大幅度波动，4天内两度触发熔断机制，提前收市。大智慧股价的涨跌幅度与上证综指的整体涨跌幅度大致相当，也与所属的软件服务板块的指数涨跌幅度大致相当。2016年1月4日、7日、11日，上证综指和软件服务板块指数发生大幅下跌，大智慧股价也大幅下跌。
大智慧辩称，7位原告买入大智慧股票是为了跟进2015年上半年的大牛市，原告交易受损是由于市场系统风险和大智慧公司自身经营相关的风险所致，与大智慧公司披露年报行为无关。大智慧认为，“股灾”等历史性事件影响到了我国证券市场及软件服务行业大部分上市公司的股价，本案的系统风险因素十分明显。
法院：保护投资者利益
7位股民投资大智慧股票究竟是因为看到了漂亮的财报还是因为牛市追涨？虚假陈述行为与股民损失之前到底有没有因果关系呢？
最高人民法院出台过一份《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下文简称“《若干规定》”）。第十八条规定了虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。同时，第十九条第一款第四项又规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。
法院认为，证券虚假陈述案件中因果关系的认定，是以“推定信赖”为原则的。只要有关基础事实得到证明，就可以推定该因果关系存在，但大智慧可以根据《若干规定》第十九条规定提出反证。
法院查明，2015年6月至8月期间，沪深股市发生大幅波动，包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌。因此，这一期间内大智慧股价大幅下跌实质是因市场风险导致，与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。另外，2016年1月4日和1月7日，上证综指和软件服务板块指数均发生异常大幅下跌，该两日大智慧股价也发生异常大幅下跌现象。因此，该两日大智慧股票投资者相应的损失也是由市场风险导致，与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失也不应属于大智慧公司的赔偿范围。
法院酌情认定，系统性因素在大智慧这两次股价大跌中占15%的责任。也就是说，如果7位股民在2015年6月至8月期间持有或交易过大智慧股票，应在其投资差额损失中扣除15%;如果在2016年1月以后还持有或交易过大智慧股票，应在其投资差额损失中再扣除15%，剩下的金额才是大智慧应赔偿的投资差额损失。
系统因素的扣减比例只有15%，根据一审判决结果，7位股民都能拿回大部分的差额损失。具体损失的金额根据《若干规定》第三十一条、第三十二条来计算。如果投资人在基准日及以前卖出证券，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差乘以投资人所持证券数量计算。如果投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差乘以投资人所持证券数量计算。
系统风险扣减比例如何评估？
本案中，市场系统风险因素明显存在，但是15%的扣减比例是否过低呢？大智慧上诉后，上海市高级人民法院回答了这一问题。
不管股市行情如何，公司财报始终是影响投资者决策的较重要的因素。虽然被注水的是2013年的财报，不是离大跌最近的2014年财报，但是二审法院认为，投资者的决策并不完全取决于最近一年度的公司年报。通过历年年报，投资者对企业盈利能力、经营能力、成长能力、偿债能力、周转能力和资产规模的判断都会对投资决策产生影响。虚假陈述造成的股价扭曲和偏离，在虚假陈述被揭露或更正前，也会持续影响后续股票价格的形成，进而影响投资者决策。所以，大智慧2013年财报虚假陈述到了2015年仍然有“诱多”的效果。
二审法院表示，由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素所造成，大智慧股价与上证指数及行业板块指数的走势也并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素，因此现在没有哪一种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的。大智慧认为系统风险导致了7位股民的绝大部分损失，其实缺乏事实和法律依据。一审判决根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%的系统风险因素并无不当，应予维持。