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上市银行面临的资本瓶颈及其解决（下）
资本补充渠道哪个更适合
对应于2004年银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》和国外相关资料，通过对商业银行的资本构成及其补充渠道进行分析可以看出，商业银行补充资本的主要方式相应区分为内源融资和外源融资。对于国内的商业银行而言，单纯从融资成本的角度（市盈率或市净率）比较，债券融资和混合性融资方式(可转债)需要进行利息偿付，会增加经营成本，尤其是财务费用，但由于可以税前扣除，增加的费用会低于利息的名义值，其好处在于不会即期摊薄净资产收益率。而股权融资方式除了软性的股息支付压力外，不会产生利息方式财务费用的硬性压力，但会摊薄进资产收益率，并让渡部分公司控制权，稀释现有股东的控制权，从中长期看有较大的影响。
而目前几种主要的股权融资方式在融资成本方面呈现出以下序列，即“国内A股市场首次公开上市>A股再融资>H股上市>法人股”。由于市场分割，境内外各个资本市场之间存在对于同一企业股票较大的定价差异。2004年底H股指数的平均市盈率只有15倍，一些大型优质企业甚至更低。反观国内A股市场，虽经持续下跌，2004年底市盈率水平还在20-30倍之间，大盘蓝筹股票也只有20倍左右。而境外上市商业银行的估值也普遍比国内低，这也是2004年10月21日市场传闻交通银行采用国内外同时同价上市后，市场暴跌的最主要原因。对比相关数据可以发现，在消化同时同价的消息后，从市净率估值看两地市场的上市银行股估值水平基本接近，A股市场银行股市净率均值为2.62倍，而香港市场银行股为2.38倍。而从市盈率水平看，香港上市银行的市盈率平均值约为16.92倍，而内地上市银行为21.55倍。而从净资产收益率看，A股市场银行股为8.68%，香港市场为16.92%，相差却接近一倍。同时香港上市银行的分红率和红利收益率都远比内地银行高。因此，国内银行业海外上市的步伐越快，国内A股上市银行的市价下移趋势将越明显。
因此，从资本管理的角度，从融资成本考虑，国内中小上市商业银行首先应该在国内管制还没有完善之前，抓住机会在A股市场进行融资，以谋求融资成本的最小化。
从操作性而言，上市银行最理想的状况是充分利用国内A股融资平台，在需要的时候能够以适当的方式、合理的价格及时募集到所需要的资本数量，低成本、高效和适时地弥补中小商业银行战略发展相应的资本需求和资本供给的缺口。但是，由于目前国内的资本市场处于管制阶段，而且由于资本市场的初始设计存在不足，使得中小商业银行缺乏资本管理的自主性，无法主动确定时间选择、方式选择、金额选择和价格选择。
下面我们就各种资本补充方式进行详细的比较：
——发行的资格要求
从资格要求上看，海外上市（整体和分拆模式，具体还有红筹方式，由于有专门的海外上市报告，在此简略讨论）的要求均较高，必须获得两地的监管机关认可，由于香港的上市银行资本充足率要求为12%，对于处于快速增长阶段的国内中小商业银行而言，压力非常大。而境内的几种再融资方式中，次级债和定向发行的要求最低，没有对ROE的要求，仅仅分别对利息偿付的现金流和规模具有一定要求，而配股和可转债其次，均要求ROE至少达到6%，增发要求最高，要求ROE至少达到10%。但本质上，国内大多数中小商业银行目前的净资产收益率一般都能够达到10%的上限要求，因此，从资质要求看，对我们的限制并不大，主要问题在于国内还处于管制市场，各种发行方式都必须通过监管方的许可。
——发行的融资规模限制
从融资规模上看，增发的可融资规模上限最高，可以达到原有净资产的100%（按即将推出的新管理办法为50%）；可转债的规模上限是发行后净资产的80%（新管理办法为40%）；而在原来没有外资股的情况下，海外上市可以发行上市前原有总股本的33%左右；而配股方面，实际控制权的股东全额认购是不太现实的，因此应该按照原有股本的30%计算，同时机构股东一般倾向于放弃配股，因此配股的融资规模本质上和将定向发行一致，均为原有流通股本的30%；而次级债只要满足核心资本的50%要求即可。另外，由于两种债券对应的比例计算主体不同，如果原来公司没有债券余额，比较理想的发行顺序应该是尽量按照上限先发行可转债，同时在后续阶段中促成转股，提高核心资本数额，从而使得后续次级债的发行额度最大化。
——保护小股东的机制
从保护小股东方面看，增发和配股的要求相对较严，考虑相关要求后，增发的规模进一步降低，而海外上市和可转债主要是对于关联交易等事项更多的关注。但从趋势看，由于保护小股东（流通股股东）的利益已经成为资本市场越来越重要的一个主题，最新的政策进展已经推出分类表决机制，从而对于大比例的再融资造成更加明显的障碍。
——时间间隔限制
从时间限制上看，上市后新发股份要求距离前次发行一年或一个会计年度，可转债、海外发行和次级债没有明显的限制，只要监管当局同意即可。但一般而言，审批周期都并不会短，从筹备到实施至少一年以上。
——募集方式和财务影响
对于中长期发展而言，再融资的成本必须考虑对于财务的影响。事实上，由于各种方案之间并不完全具有相互排他性，在可能的情况下可以尝试组合型方案，将有利于提高方案的吸引力，并适当降低固定发行成本。一般而言，债券方式将带来利息支付，导致相应的财务费用，但利息可以在税前计提，因此费用的增加将低于利息的名义值，并减少了股息支付。而股权方式一般会导致净资产收益率下降，对业绩形成摊薄。可转债是混合型融资方式，在转股前不会对业绩摊薄但产生利息费用，在转股后会摊薄净资产收益率。同时，可转债要求担保费用。而不论是股权形式还是债权形式，如果采用公募方式，均要求承销费用，而只有次级债和定向增发有可能采用私募方式。
另外，由于海外上市或发行次级债等方式涉及到本外币兑换的问题，资金的募集使用问题和兑换方式必须一并考虑，简单的判断是，通过海外上市和发行海外债券的可能性存在，但存在较多的相关障碍，我们趋向于短期的操作性不足，困难较大。
——市场环境与适销性
从市场环境与适销性方面看，股权性质的再融资一般要求市场处于牛市，或行业、个股中期趋势看好；可转债与此相反，适合在熊市发行；次级债不受股市状况的影响，更多地考虑市场利率和资金供求关系。
由于国内资本市场发展初期就存在发展方向的误区，因此，理解国内外资本市场的差异也是中小商业银行再融资方案设计中必须考虑的，尤其是四大国有银行和交通银行的改革和上市加速，对于国内上市银行的市场估值造成极大的影响。这是不可忽视的考虑因素，2004年底交行的A+H股同时同价上市方案披露，引起市场强烈反应，尽管后来交行申明放弃该方案。但从趋势上，国有银行和交行的上市，势必推低国内上市银行的估值，这是必然的趋势。
后续再融资的规划原则及其方案
回顾与分析上市银行资本补充及其绩效可以发现，由于历史的原因，各家银行在流通股股东投资者回报上相对不足，不论是新股中签持有的收益率还是上市首日收盘价的持有收益率都相对偏低。与此同时，各家上市银行在股权稀释速度、加权流通股募集价格、流通股份累计募集资金出现了一定的差别。考虑到后续国有银行和交行上市在即，势必下压当前的上市银行股价，从长远看，未上市的中小商业银行首先要加快上市进度，尽可能早地建立直接融资通道，而上市银行必须加快股权稀释速度，在短期内尽可能多地补充资本。
中国资本市场是从传统计划经济体制下发展起来的，当前的股权分置问题和市场管制都具有历史遗留性质，因此导致一系列发展中的现实矛盾，目前存在两大趋势：一是公司治理结构规范化，市场要求上市公司规范其经营运作和信息披露；二是投资者利益尤其是流通股（中小股东）的利益保护越来越受到重视。国内资本市场的现实给中小商业银行再融资造成的最主要问题在于，一方面造成上市公司再融资的市场成本与理论成本存在较大的差异，另一方面也造成再融资行为的非市场化。在此情况下，过渡期的存在必然影响我们的相关选择，要求我们顺应形势，因势利导，实现公司（股东）利益最大化。由于国内两元分割的股权结构必然逐步解决，当前流通股相对于法人股的溢价必将逐步下降，立足于中小商业银行的长期发展，我们必须利用当前环境，将两元割裂的股权架构因素转化为对中小商业银行有利的因素，加快融资速度，尤其是必须适当地加快股权稀释速度，并适当让利于流通股股东，取得流通股股东的认同，引导市场正确认识和评估中小商业银行的投资价值。
目前中小商业银行的资本补充可参考以下主要原则及规划要点：
——在股权分置的过渡期内，以最大限度地采取各种融资方式为原则，对包括国内A股融资、海外上市、海外发债等各种方式补充资本进行探索，以获得中长期发展的推动力和支持力。首选在国内A股融资以补充资本。而海外上市必须与中小商业银行中长期的发展战略联系起来考虑，平衡好融资成本和融资效率之间的对冲关系，对上市地点、上市时机和上市方式做出系统的权衡。例如，对于在香港上市，除了整体上市和境内资产分拆上市以外，还可以考虑类似红筹股的方式，探讨通过收购本地有限持牌银行（香港银行业分为三类，我们未必一定要设立全能性质的银行）然后挂牌上市的可能性。而中小商业银行发行海外债比较理想的模式是：发行美元或欧元等外币债券，五年期以上，无担保条款，不以银行资产抵、质押，从而补充中小商业银行的附属资本。同时，经外管局同意，进行结汇操作，在境内进行人民币运用。这样，我们可以一石数鸟，不仅适当缓解资本金的瓶颈问题，还可以补充中小商业银行急需的中长期资金来源，更可以谋求人民币升值的收益。
——适当通过较大比例的送配获得资本市场投资者，尤其是机构投资者的支持。国内的流通股东偏好送配股，从本质上，留存收益本来就属于全体股东，对它进行送配不过是在我们的所有者权益上进行账户转移，对我们的影响并不大（除了造成每股收益的降低以外）。一定意义上，我们认为，在国内市场，送配相对于分红而言，更容易获得流通股东的认可，比较容易引导流通股股价上扬，从而为后续再融资形成便利。
——引导市场认识银行股的投资价值，强调在坏账准备比率和坏账比率达到较好水平以后，上市银行有能力保持这一趋势，并在此基础上，通过平衡业务架构，提高非利息收入的占比，达到比较理想的资本收益率。因此，目前国内上市银行的资本收益率面临拐点，即将向上突破，从而会对中小商业银行的业绩和每股收益产生提升。银行股后续在受到大银行上市下压的同时，业绩方面的提升潜力和国内中小银行的发展潜力将会极大地推动银行估值的上扬。
——最大限度利用外资参股，考虑定向增发法人股甚至流通股的可能性。一方面，各家未上市银行要争取将外资参股和力争上市、上市银行要争取将外资参股和再融资紧密联动，努力寻求政策突破；另一方面，还应该适当通过与外资合作组建信用卡公司、基金公司等具体操作，给予市场富于想象力的空间，既有利于直接补充中小商业银行的资本金，也有利于提升流通股股价。
资本补充渠道哪个更适合
对应于2004年银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》和国外相关资料，通过对商业银行的资本构成及其补充渠道进行分析可以看出，商业银行补充资本的主要方式相应区分为内源融资和外源融资。对于国内的商业银行而言，单纯从融资成本的角度（市盈率或市净率）比较，债券融资和混合性融资方式(可转债)需要进行利息偿付，会增加经营成本，尤其是财务费用，但由于可以税前扣除，增加的费用会低于利息的名义值，其好处在于不会即期摊薄净资产收益率。而股权融资方式除了软性的股息支付压力外，不会产生利息方式财务费用的硬性压力，但会摊薄进资产收益率，并让渡部分公司控制权，稀释现有股东的控制权，从中长期看有较大的影响。
而目前几种主要的股权融资方式在融资成本方面呈现出以下序列，即“国内A股市场首次公开上市>A股再融资>H股上市>法人股”。由于市场分割，境内外各个资本市场之间存在对于同一企业股票较大的定价差异。2004年底H股指数的平均市盈率只有15倍，一些大型优质企业甚至更低。反观国内A股市场，虽经持续下跌，2004年底市盈率水平还在20-30倍之间，大盘蓝筹股票也只有20倍左右。而境外上市商业银行的估值也普遍比国内低，这也是2004年10月21日市场传闻交通银行采用国内外同时同价上市后，市场暴跌的最主要原因。对比相关数据可以发现，在消化同时同价的消息后，从市净率估值看两地市场的上市银行股估值水平基本接近，A股市场银行股市净率均值为2.62倍，而香港市场银行股为2.38倍。而从市盈率水平看，香港上市银行的市盈率平均值约为16.92倍，而内地上市银行为21.55倍。而从净资产收益率看，A股市场银行股为8.68%，香港市场为16.92%，相差却接近一倍。同时香港上市银行的分红率和红利收益率都远比内地银行高。因此，国内银行业海外上市的步伐越快，国内A股上市银行的市价下移趋势将越明显。
因此，从资本管理的角度，从融资成本考虑，国内中小上市商业银行首先应该在国内管制还没有完善之前，抓住机会在A股市场进行融资，以谋求融资成本的最小化。
从操作性而言，上市银行最理想的状况是充分利用国内A股融资平台，在需要的时候能够以适当的方式、合理的价格及时募集到所需要的资本数量，低成本、高效和适时地弥补中小商业银行战略发展相应的资本需求和资本供给的缺口。但是，由于目前国内的资本市场处于管制阶段，而且由于资本市场的初始设计存在不足，使得中小商业银行缺乏资本管理的自主性，无法主动确定时间选择、方式选择、金额选择和价格选择。
下面我们就各种资本补充方式进行详细的比较：
——发行的资格要求
从资格要求上看，海外上市（整体和分拆模式，具体还有红筹方式，由于有专门的海外上市报告，在此简略讨论）的要求均较高，必须获得两地的监管机关认可，由于香港的上市银行资本充足率要求为12%，对于处于快速增长阶段的国内中小商业银行而言，压力非常大。而境内的几种再融资方式中，次级债和定向发行的要求最低，没有对ROE的要求，仅仅分别对利息偿付的现金流和规模具有一定要求，而配股和可转债其次，均要求ROE至少达到6%，增发要求最高，要求ROE至少达到10%。但本质上，国内大多数中小商业银行目前的净资产收益率一般都能够达到10%的上限要求，因此，从资质要求看，对我们的限制并不大，主要问题在于国内还处于管制市场，各种发行方式都必须通过监管方的许可。
——发行的融资规模限制
从融资规模上看，增发的可融资规模上限最高，可以达到原有净资产的100%（按即将推出的新管理办法为50%）；可转债的规模上限是发行后净资产的80%（新管理办法为40%）；而在原来没有外资股的情况下，海外上市可以发行上市前原有总股本的33%左右；而配股方面，实际控制权的股东全额认购是不太现实的，因此应该按照原有股本的30%计算，同时机构股东一般倾向于放弃配股，因此配股的融资规模本质上和将定向发行一致，均为原有流通股本的30%；而次级债只要满足核心资本的50%要求即可。另外，由于两种债券对应的比例计算主体不同，如果原来公司没有债券余额，比较理想的发行顺序应该是尽量按照上限先发行可转债，同时在后续阶段中促成转股，提高核心资本数额，从而使得后续次级债的发行额度最大化。
——保护小股东的机制
从保护小股东方面看，增发和配股的要求相对较严，考虑相关要求后，增发的规模进一步降低，而海外上市和可转债主要是对于关联交易等事项更多的关注。但从趋势看，由于保护小股东（流通股股东）的利益已经成为资本市场越来越重要的一个主题，最新的政策进展已经推出分类表决机制，从而对于大比例的再融资造成更加明显的障碍。
——时间间隔限制
从时间限制上看，上市后新发股份要求距离前次发行一年或一个会计年度，可转债、海外发行和次级债没有明显的限制，只要监管当局同意即可。但一般而言，审批周期都并不会短，从筹备到实施至少一年以上。
——募集方式和财务影响
对于中长期发展而言，再融资的成本必须考虑对于财务的影响。事实上，由于各种方案之间并不完全具有相互排他性，在可能的情况下可以尝试组合型方案，将有利于提高方案的吸引力，并适当降低固定发行成本。一般而言，债券方式将带来利息支付，导致相应的财务费用，但利息可以在税前计提，因此费用的增加将低于利息的名义值，并减少了股息支付。而股权方式一般会导致净资产收益率下降，对业绩形成摊薄。可转债是混合型融资方式，在转股前不会对业绩摊薄但产生利息费用，在转股后会摊薄净资产收益率。同时，可转债要求担保费用。而不论是股权形式还是债权形式，如果采用公募方式，均要求承销费用，而只有次级债和定向增发有可能采用私募方式。
另外，由于海外上市或发行次级债等方式涉及到本外币兑换的问题，资金的募集使用问题和兑换方式必须一并考虑，简单的判断是，通过海外上市和发行海外债券的可能性存在，但存在较多的相关障碍，我们趋向于短期的操作性不足，困难较大。
——市场环境与适销性
从市场环境与适销性方面看，股权性质的再融资一般要求市场处于牛市，或行业、个股中期趋势看好；可转债与此相反，适合在熊市发行；次级债不受股市状况的影响，更多地考虑市场利率和资金供求关系。
由于国内资本市场发展初期就存在发展方向的误区，因此，理解国内外资本市场的差异也是中小商业银行再融资方案设计中必须考虑的，尤其是四大国有银行和交通银行的改革和上市加速，对于国内上市银行的市场估值造成极大的影响。这是不可忽视的考虑因素，2004年底交行的A+H股同时同价上市方案披露，引起市场强烈反应，尽管后来交行申明放弃该方案。但从趋势上，国有银行和交行的上市，势必推低国内上市银行的估值，这是必然的趋势。
后续再融资的规划原则及其方案
回顾与分析上市银行资本补充及其绩效可以发现，由于历史的原因，各家银行在流通股股东投资者回报上相对不足，不论是新股中签持有的收益率还是上市首日收盘价的持有收益率都相对偏低。与此同时，各家上市银行在股权稀释速度、加权流通股募集价格、流通股份累计募集资金出现了一定的差别。考虑到后续国有银行和交行上市在即，势必下压当前的上市银行股价，从长远看，未上市的中小商业银行首先要加快上市进度，尽可能早地建立直接融资通道，而上市银行必须加快股权稀释速度，在短期内尽可能多地补充资本。
中国资本市场是从传统计划经济体制下发展起来的，当前的股权分置问题和市场管制都具有历史遗留性质，因此导致一系列发展中的现实矛盾，目前存在两大趋势：一是公司治理结构规范化，市场要求上市公司规范其经营运作和信息披露；二是投资者利益尤其是流通股（中小股东）的利益保护越来越受到重视。国内资本市场的现实给中小商业银行再融资造成的最主要问题在于，一方面造成上市公司再融资的市场成本与理论成本存在较大的差异，另一方面也造成再融资行为的非市场化。在此情况下，过渡期的存在必然影响我们的相关选择，要求我们顺应形势，因势利导，实现公司（股东）利益最大化。由于国内两元分割的股权结构必然逐步解决，当前流通股相对于法人股的溢价必将逐步下降，立足于中小商业银行的长期发展，我们必须利用当前环境，将两元割裂的股权架构因素转化为对中小商业银行有利的因素，加快融资速度，尤其是必须适当地加快股权稀释速度，并适当让利于流通股股东，取得流通股股东的认同，引导市场正确认识和评估中小商业银行的投资价值。
目前中小商业银行的资本补充可参考以下主要原则及规划要点：
——在股权分置的过渡期内，以最大限度地采取各种融资方式为原则，对包括国内A股融资、海外上市、海外发债等各种方式补充资本进行探索，以获得中长期发展的推动力和支持力。首选在国内A股融资以补充资本。而海外上市必须与中小商业银行中长期的发展战略联系起来考虑，平衡好融资成本和融资效率之间的对冲关系，对上市地点、上市时机和上市方式做出系统的权衡。例如，对于在香港上市，除了整体上市和境内资产分拆上市以外，还可以考虑类似红筹股的方式，探讨通过收购本地有限持牌银行（香港银行业分为三类，我们未必一定要设立全能性质的银行）然后挂牌上市的可能性。而中小商业银行发行海外债比较理想的模式是：发行美元或欧元等外币债券，五年期以上，无担保条款，不以银行资产抵、质押，从而补充中小商业银行的附属资本。同时，经外管局同意，进行结汇操作，在境内进行人民币运用。这样，我们可以一石数鸟，不仅适当缓解资本金的瓶颈问题，还可以补充中小商业银行急需的中长期资金来源，更可以谋求人民币升值的收益。
——适当通过较大比例的送配获得资本市场投资者，尤其是机构投资者的支持。国内的流通股东偏好送配股，从本质上，留存收益本来就属于全体股东，对它进行送配不过是在我们的所有者权益上进行账户转移，对我们的影响并不大（除了造成每股收益的降低以外）。一定意义上，我们认为，在国内市场，送配相对于分红而言，更容易获得流通股东的认可，比较容易引导流通股股价上扬，从而为后续再融资形成便利。
——引导市场认识银行股的投资价值，强调在坏账准备比率和坏账比率达到较好水平以后，上市银行有能力保持这一趋势，并在此基础上，通过平衡业务架构，提高非利息收入的占比，达到比较理想的资本收益率。因此，目前国内上市银行的资本收益率面临拐点，即将向上突破，从而会对中小商业银行的业绩和每股收益产生提升。银行股后续在受到大银行上市下压的同时，业绩方面的提升潜力和国内中小银行的发展潜力将会极大地推动银行估值的上扬。
——最大限度利用外资参股，考虑定向增发法人股甚至流通股的可能性。一方面，各家未上市银行要争取将外资参股和力争上市、上市银行要争取将外资参股和再融资紧密联动，努力寻求政策突破；另一方面，还应该适当通过与外资合作组建信用卡公司、基金公司等具体操作，给予市场富于想象力的空间，既有利于直接补充中小商业银行的资本金，也有利于提升流通股股价。