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摘要：本文回顾了债券基金在2015年度的业绩表现、规模变化及资产配置风格等特点，并结合2016年债券投资所面临的复杂形势，对债券基金的投资策略和思路提出了建议。
关键词：债券基金 可转换债券 债券型分级子基金 主动管理能力
债券市场2015年的走势超出大多数人预料，尤其是下半年收益率不断下滑，一再击穿市场对下限的预期。全年来看，利率债和信用债都收益可观，为债券基金业绩的全面开花创造了大环境。
2015年也是债券实质性违约爆发之年，违约主体更是从民营企业向国有企业蔓延。“踩雷”机构中陆续出现了公募基金的身影，这也为2016年债券基金的投资提出了值得思考的问题。
业绩：整体获利颇丰，个别基金表现呈极端化
（一）全部债券基金年度平均净值增长率近10%
据中国银河证券基金研究中心统计1，2015年债券基金延续了2014年的丰收局面，全年全市场债券基金平均净值增长率接近10%。纳入统计的686只开放式债券基金全年平均净值增长率9.78%，50只封闭式债券基金平均净值增长率达到11.48%。历史上看均属于较高水平。
（二）主要类型债券基金业绩全面开花，转债基金净值下跌
开放式债券基金中，2015年普通债券型基金（二级）（简称二级债基）表现最好，113只二级债基（A类）平均净值增长率达到13.39%，其中除三季度受到“股灾”影响净值下跌2.05%外，其余三个季度二级债基的季度平均净值增长率均在约5%的水平，获利颇丰。
其余主要类型开放式债券基金也表现不错，且年内四季度平均收益均为正值，业绩平稳。如长期标准债券型基金全年获得10.39%的平均净值增长率，年内各季度平均净值增长率都维持在2%至3%左右;普通债券型基金（一级A类）（简称一级债基）和普通债券型基金（可投转债A类）全年平均净值增长率分别为10.92%和10.17%，虽然业绩波动性大于纯债基金，但年内四个季度整体表现不俗。
可转换债券型基金（简称可转债基金）受制于投资转债仓位不得低于规定下限的影响，操作机动性不及其他类型债券基金，在三季度股市大跌期间净值回撤显著，15只可转债基金（A类）当季净值平均下跌20.05%，尽管其余季度收益颇丰，但全年平均净值增长率仍为-2.18%，成为除指数债券型基金和债券型分级子基金（进取份额）（简称债券分级B）之外净值唯一下降的品种。
债券分级B则分化较大。16只开放式债券分级B全年净值平均下跌2.61%，其中二、三季度净值均有不同程度的下降;36只封闭式债券分级B净值则平均增长12.46%，全年四个季度净值均稳步增长。造成两种类型债券分级B业绩差异较大的原因，和其中单只基金投资范围有关，也和封闭式、开放式的运作方式有关。开放式债券分级中有几只转债分级基金，其配置股票或者转债仓位较高，在二、三季度均有较大程度的净值回撤，极大拉低了该类型债券基金业绩平均水平。
（三）单只业绩分化较大，转债分级B几乎损失殆尽
全年来看，长期标准债券型基金、普通债券型基金（可投转债）、一级债基和二级债基这四类数量最多的债券基金，平均业绩相差不大。但若从各类型债券基金内单只基金业绩表现来看，分化则相对较大。长期标准债券型基金（A类）中收益率排名第一位和最后一位的业绩分为16.43%和5.82%，相差近11个百分点;普通债券型基金（可投转债）中收益率最高和最低的分为25.84%和-2.91%，两者相差28.75个百分点;二级债基分化更为严重，收益最高者净值增长率达到33.30%，最低者仅为-8.96%，两者相差42.26个百分点。
业绩分化最为严重的当属债券分级B。16只开放式债券分级B收益率最高者达到41.30%，但该类型中却有3只基金全年净值下跌高达90%，基金资产几乎损失殆尽。这3只基金均为转债分级基金，其在双杠杆（债券基金自身息差杠杆操作与分级杠杆）及转债无涨跌停板限制等诸多因素影响下，波动比普通的股票基金和分级基金更为剧烈。在年中股市剧烈震动中，转债分级频繁遭遇下折，投资人损失惨烈。
（四）基金管理公司平均债券投资主动管理能力
按照算术平均口径统计的基金管理公司债券主动管理能力综合排名来看，全部参评的78家基金公司中，天治、华商、平安大华、广发、海富通位列综合排名前五。共有30家基金管理公司综合债券管理收益率达到12%以上。
但考虑到债券基金投资范围对业绩影响较大，若基金公司旗下债券基金数量过少则不具有代表性意义，因此选择公司旗下参评债券基金数量在3只以上的公司重新排名这样的基金公司共有48家。将其按照2015年公司平均债券投资主动管理收益率排名，前五位分别为华商、广发、海富通、民生加银、长信。综合业绩排名前十的基金公司，年度平均净值增长率都在14%以上。
规模：绝对规模大幅增长，相对占比增幅不大
（一）首发规模平稳增长
尽管债市维持了连续两年的牛市，债券基金也获得较高回报，但债券基金一级发行市场却不复2012年和2013年的火热，首募规模回归平稳。2015年全市场共发行开放式债券基金512.11亿元，发行封闭式债券基金119.09亿元，维持与2014年相当的水平。
而反观权益类基金，近两年发行规模则迭创新高。2015年股票基金和混合基金共发行募集15005.47亿元，而在13年该值仅为1107.33亿元。债券基金首募规模回归平稳，和股票市场回暖关系密切，二者的一级市场存在明显此消彼长的挤出效应。
（二）债券基金资产净值大幅增长，达历史最高水平
截至2015年末，全市场开放式债券基金资产净值合计7464亿元，占全部基金资产净值的8.88%;基金份额为6345.92亿份。全市场封闭式债券基金资产净值合计497.77亿元，占全部基金资产净值的0.59%;基金份额规模445.7亿份。与2014年末相比，开放式债券基金资产净值增加了3600.15亿元，份额规模增加2914.21亿份;封闭式债券基金资产净值则减少103.35亿元，份额规模减少99.79亿份。 与历史相比，开放式债券基金资产净值和份额规模在2015年大幅增长，尤其是四季度增幅显著，两者存量规模均创历史新高。封闭式债券基金自2013年下半年开始资产净值和份额规模则双双缩水，在行业内占比日趋减小。
除了可转债基金外，2015年各主要类型债券基金资产净值均较2014年有所增长。其中长期标准债券型基金规模增长最大，其资产净值当年增加1422.55亿元至2078.03亿元，增幅高达217%，超越二级债基成为规模最大的债券基金类别。二级债基为规模排名第二大的债券基金子类别，2015年资产净值增长1069.17亿元至1816.97亿元。普通债券型基金（可投转债）和一级债基在2015年资产净值也有100%以上的增幅，截至年末，资产净值分别达到1122.84亿元和1302.66亿元。可转债，基金绝对规模本就很小，2015年又市场表现不佳，遭遇净值和份额双杀，资产净值缩水了66%，仅剩47.43亿元。
（三）基金管理公司债券管理规模排名
全市场共有90家基金管理人参与债券基金资产净值管理人口径的排名（该口径下债券基金统计范围包含保本基金，但不含短期理财债券基金等）。其中管理债券基金资产净值排名前十的基金管理人，共管理债券基金规模4153.53亿元，合计占比44.04%。而规模排名后1/2分位的基金管理人，管理债券基金规模占比不足7.71%。整体来看，行业集中度较高。
资产配置：更趋谨慎和防御性
（一）杠杆率整体下降
基金2015年前三季度季报显示（本章节对基金资产配置的分析，均基于截至2015年三季度末基金公开披露的季报数据），2015年公募债券基金杠杆率整体呈现下降态势，而非媒体所报道的债券基金杠杆率大幅提升。若与近年来平均水平相比，债券基金杠杆率更是逐年下降。如长期标准债券型基金在三季度平均杠杆率快速下降至1.29倍，而在此前的两年内该值基本均在1.50倍以上。一级债基和普通债券型基金（可投转债）三季度末杠杆率亦分别降至1.32倍和1.36倍，此前这两类债券基金的杠杆率也没有低于过1.40倍。二级债基在进入2015年后平均杠杆率从之前的1.52倍大幅跌至1.4倍之下，至三季度末更是降至仅1.28倍。
债券基金平均杠杆率下降，固然有下半年债券基金份额及净值的迅速增长稀释杠杆率的原因，但考虑到债券基金资产净值实际在四季度才出现快速扩张，三季报的杠杆率下降笔者认为更多可能是债券基金管理人的主动行为所导致的。
（二）配置灵活机动，整体增持利率债、减持信用债
从债券基金券种配置风格上看，2015年趋势相对一致，整体来看对利率债尤其是金融债保持了较大幅度的增持，而对企业债和转债则呈现减持趋势。如长期标准债券型基金，所持金融债平均占比从2014年末的7.86%逐季上升至2015年三季度末的17.10%，国债占比较2014年末也增加了约2个百分点。与之形成对比的是，所持企业债平均占比则从2014年末的129.36%降至2015年三季度末的98.08%。二级债基对转债的配比降幅最为显著，其所持转债占基金资产净值在2014年末达到20.53%，进入2015年后该值迅速下降，一季度末为12.31%，至三季度末降至仅为3.37%;而金融债平均占比则从2014年末的8.73%增至2015年三季度末的13.29%。
债券基金对转债的大幅度减持，首先是受上半年转债大量触发赎回、供给萎缩而导致债券基金被动减持的影响;其次是由于转债在累计了前期涨幅之后，加之供给稀缺，导致转债估值持续较高，风险收益比降低，这可能导致债券基金对转债进行主动减持;再加之年中股灾后市场风险偏好持续下降，债券基金降低权益或者类权益资产的配置比例也在情理之中。
对于企业债而言，宏观经济的持续低迷本就加剧了系统性信用风险，加之信用违约事件在下半年爆发频率和范围日渐扩大，甚至也有部分公募基金不幸“踩雷”，导致债券基金避险情绪升温，风控更加严格，这应是债券基金降低企业债配比的重要原因。
2016年投资展望：投资难度加大，更应波段操作
在当前既要保增长又要调结构的背景下，整个经济环境面临更加艰难的局面，相应出台的政策也将不断创新手段和方式。债市将在诸多因素的博弈中寻找均衡，合力的作用将决定债市走向。
具体而言，2016年笔者认为债市主要受到诸多因素的相互制衡。
（一）经济低迷压制利率上行VS利率市场化进程使得利率下行有界
宏观经济的持续低迷，制约了债市收益率上行空间，这也是债券近两年持续牛市的内在基础。但另一方面，随着利率市场化进程的深入演进，资金的逐利特征将更加充分体现，加重金融机构的负债成本，因此使得债券资产利率下行有界。两因素的较量将令债市面临区间震荡。
（二）供给增长VS需求增长
1.供给仍将维持高位
首先，中央经济工作会议已经明确，2016年将增加财政赤字和赤字率，同时加大积极财政政策的力度，这势必将进一步加大国债的供给。其次，预计2016年财政部下达的地方存量债务置换债券额度上限规模较2015年将有所增加，加上扩大的政府赤字，2016年地方政府债净增量将比2015年更大。第三，信用债方面，随着发行审批程序的不断放松，2015年的信用债发行盛况预计将延续至2016年。
2.配置压力短期难消，债市需求旺盛
首先，再投资压力较大。一方面，2016年债券自然到期量显著增加;另一方面，大量非标资产到期压力也陆续在2015和2016年释放，非标最大持有者银行自营、保险、理财、信托等机构，均面临较大再投资压力。
其次，随着经济持续低迷，商业银行不良贷款率存在上升趋势，贷款需求下降，这也被动增加了银行债券投资规模。
第三，自2015年股灾后，股市仍旧相对脆弱，市场风险偏好下降，使得一部分资金转战债市。 3.供需矛盾可能激化，“配置荒”再现概率不大
在供需双扩大的局面下，两者合力将影响债市走向。具体方向尚不好判定，但较为肯定的是，供给的大幅增加几乎是确定的，而需求的增量弹性更大，受股市等诸多因素影响。因此，2016年供需矛盾可能激化，重现所谓“配置荒”导致债券大牛市的概率不大。
（三）保增长VS去库存、调结构
2015年，财政资金通过金融专项债等形式进入企业后，并未形成投资并拉动经济，更多是沉淀在银行，进入了金融领域，推升各类金融资产价格上升;而企业融资成本降幅不明显。
保增长之法需要中央财政加杠杆，而不应指望企业主动加杠杆，用中央财政加杠杆来对冲实体经济降杠杆的冲击。而赤字率的提升则为中央持续加杠杆提供了空间。未来财政政策充分发力之际，即是经济复苏之时。这一局面有望在2016年晚些时候显现。
（四）资本外流VS汇率基本稳定VS独立货币政策
在金融改革进程中，中国将面临“三元悖论”的再平衡。中国已从双顺差变成现在的贸易单顺差，依靠大量新增外汇占款提供基础货币的时代已不复返。美国进入加息周期，令其他国家的降息政策不得不投鼠忌器，此时降低存款准备金率更为必要。一方面，降准是替代外汇占款的有效基础货币投放方式;另一方面，与采用短期工具如逆回购、SLF等方式相比，降准更有利于金融机构形成稳定预期，减少对资金面的扰动。因此，降低存准率等长期投放流动性的工具预计在2016年将持续推出。
（五）高收益资产配置需求高VS微观经济风险高信用违约日趋频繁
银行理财、信托、券商资管等机构投资者的规模快速扩张，而其资产配置渠道却并未明显增加，甚至随着监管的趋严，配置压力更大。这一局面在短期内看不到改变的迹象。由于金融机构负债端成本下行较慢，更进一步加大了资金配置压力。较为刚性的负债成本将倒逼资金寻求更高收益的配置途径，这可能是权益资产，也可能是高收益债券。然而微观经济风险累增。首先是权益市场波动加剧，高收益债市场面对日益频发的违约事件也风声鹤唳。如何避免踩雷，在泥沙俱下时找到珍珠，将极为考验投资管理人。配置资金在2016年的操作难度将明显增大。
（六）债券基金FOF配置难度加大，更加注重波段性操作
整体来看，2016年将面临一个更加复杂的经济金融环境，无论是债券市场还是股票市场，不确定性和操作难度均有所加大。
结合上述的分析，笔者倾向于判断前半年债市在震荡中小牛行情仍可期，但后半年经济的企稳概率加大，汇率、股市等不确定因素尘埃落定，风险偏好有望回升，此时债市脆弱的供需平衡可能被打破，市场有可能真正步入回调。
具体到债券基金FOF的投资上，笔者倾向于前半年更为谨慎，即加大纯债类基金配置比例以增加组合防御性，但同时也配置大量轻权益仓位的二级债基作为组合进攻性资产。相较2015年，2016年应更加注重波段操作。所谓“高筑墙、广积粮”，不宜冒进“称王”，正是对2016年投资思路的形象阐述。
注：
1. 依据中国银河证券公募基金分类体系（2015版），债券基金是指80%以上的基金资产投资于债券的基金。按照投资范围与投资目标等不同分为以下类别：
标准债券型基金（纯债基金）：仅投资于固定收益类金融工具的债券基金。按照固定收益类金融工具期限配置分为长期标准债券型基金和中短期标准债券型基金。
普通债券型基金：以固定收益类金融工具为主，但可以投资股票、可转债等金融工具。其中可参与一级市场新股申购的为普通债券型基金（一级）;可投资于公开发行上市的股票以及中国证监会允许基金投资的权证等其它金融工具的为普通债券型基金（二级）;不投资于股票，但可投资转债的为普通债券型基金（可投转债）。
可转换债券型基金：是指基金名称或者基金管理公司自定义为可转债券基金金的，或基金契约中对可转换债券投资比例下限进行了限定的债券型基金，其主要投资标的是可转换债券（包括可分离交易可转债）。
指数债券型基金：是指以标的债券指数为主要跟踪对象进行指数化投资运作的基金。
债券型分级子基金：是指债券型基金实施了份额分级，不同份额子基金的风险收益特征与母基金相差较大，分级子基金单独分类。根据不同级别份额的风险收益特征，分为债券型分级子基金（优先份额）和债券型分级子基金（进取份额）两个三级类别。
短期理财债券型基金：是指定位于短期理财投资需求，期限在1年以内，滚动运作，采用摊余成本法定价的债券型基金。
特定策略债券型基金：是指运用特定债券投资策略，且不适合与其他债券基金进行收益与风险评价比较的基金。
通常债券基金有A类和B类之分，部分债券基金有A类、B类和C类三个类别，为了方便比较和评价，按照是否计提销售服务费（短期理财债券基金和中短期标准债券基金按提取的销售服务费比例不同）对各类别债券型基金再细分为A类和B/C类，分开展示。例如：长期标准债券型基金（A类）、长期标准债券型基金（B/C类）。
具体划分上，不收取销售服务费划入A类，收取销售服务费的基金划入B/C类。
责任编辑：刘颖 鹿宁宁
关键词：债券基金 可转换债券 债券型分级子基金 主动管理能力
债券市场2015年的走势超出大多数人预料，尤其是下半年收益率不断下滑，一再击穿市场对下限的预期。全年来看，利率债和信用债都收益可观，为债券基金业绩的全面开花创造了大环境。
2015年也是债券实质性违约爆发之年，违约主体更是从民营企业向国有企业蔓延。“踩雷”机构中陆续出现了公募基金的身影，这也为2016年债券基金的投资提出了值得思考的问题。
业绩：整体获利颇丰，个别基金表现呈极端化
（一）全部债券基金年度平均净值增长率近10%
据中国银河证券基金研究中心统计1，2015年债券基金延续了2014年的丰收局面，全年全市场债券基金平均净值增长率接近10%。纳入统计的686只开放式债券基金全年平均净值增长率9.78%，50只封闭式债券基金平均净值增长率达到11.48%。历史上看均属于较高水平。
（二）主要类型债券基金业绩全面开花，转债基金净值下跌
开放式债券基金中，2015年普通债券型基金（二级）（简称二级债基）表现最好，113只二级债基（A类）平均净值增长率达到13.39%，其中除三季度受到“股灾”影响净值下跌2.05%外，其余三个季度二级债基的季度平均净值增长率均在约5%的水平，获利颇丰。
其余主要类型开放式债券基金也表现不错，且年内四季度平均收益均为正值，业绩平稳。如长期标准债券型基金全年获得10.39%的平均净值增长率，年内各季度平均净值增长率都维持在2%至3%左右;普通债券型基金（一级A类）（简称一级债基）和普通债券型基金（可投转债A类）全年平均净值增长率分别为10.92%和10.17%，虽然业绩波动性大于纯债基金，但年内四个季度整体表现不俗。
可转换债券型基金（简称可转债基金）受制于投资转债仓位不得低于规定下限的影响，操作机动性不及其他类型债券基金，在三季度股市大跌期间净值回撤显著，15只可转债基金（A类）当季净值平均下跌20.05%，尽管其余季度收益颇丰，但全年平均净值增长率仍为-2.18%，成为除指数债券型基金和债券型分级子基金（进取份额）（简称债券分级B）之外净值唯一下降的品种。
债券分级B则分化较大。16只开放式债券分级B全年净值平均下跌2.61%，其中二、三季度净值均有不同程度的下降;36只封闭式债券分级B净值则平均增长12.46%，全年四个季度净值均稳步增长。造成两种类型债券分级B业绩差异较大的原因，和其中单只基金投资范围有关，也和封闭式、开放式的运作方式有关。开放式债券分级中有几只转债分级基金，其配置股票或者转债仓位较高，在二、三季度均有较大程度的净值回撤，极大拉低了该类型债券基金业绩平均水平。
（三）单只业绩分化较大，转债分级B几乎损失殆尽
全年来看，长期标准债券型基金、普通债券型基金（可投转债）、一级债基和二级债基这四类数量最多的债券基金，平均业绩相差不大。但若从各类型债券基金内单只基金业绩表现来看，分化则相对较大。长期标准债券型基金（A类）中收益率排名第一位和最后一位的业绩分为16.43%和5.82%，相差近11个百分点;普通债券型基金（可投转债）中收益率最高和最低的分为25.84%和-2.91%，两者相差28.75个百分点;二级债基分化更为严重，收益最高者净值增长率达到33.30%，最低者仅为-8.96%，两者相差42.26个百分点。
业绩分化最为严重的当属债券分级B。16只开放式债券分级B收益率最高者达到41.30%，但该类型中却有3只基金全年净值下跌高达90%，基金资产几乎损失殆尽。这3只基金均为转债分级基金，其在双杠杆（债券基金自身息差杠杆操作与分级杠杆）及转债无涨跌停板限制等诸多因素影响下，波动比普通的股票基金和分级基金更为剧烈。在年中股市剧烈震动中，转债分级频繁遭遇下折，投资人损失惨烈。
（四）基金管理公司平均债券投资主动管理能力
按照算术平均口径统计的基金管理公司债券主动管理能力综合排名来看，全部参评的78家基金公司中，天治、华商、平安大华、广发、海富通位列综合排名前五。共有30家基金管理公司综合债券管理收益率达到12%以上。
但考虑到债券基金投资范围对业绩影响较大，若基金公司旗下债券基金数量过少则不具有代表性意义，因此选择公司旗下参评债券基金数量在3只以上的公司重新排名这样的基金公司共有48家。将其按照2015年公司平均债券投资主动管理收益率排名，前五位分别为华商、广发、海富通、民生加银、长信。综合业绩排名前十的基金公司，年度平均净值增长率都在14%以上。
规模：绝对规模大幅增长，相对占比增幅不大
（一）首发规模平稳增长
尽管债市维持了连续两年的牛市，债券基金也获得较高回报，但债券基金一级发行市场却不复2012年和2013年的火热，首募规模回归平稳。2015年全市场共发行开放式债券基金512.11亿元，发行封闭式债券基金119.09亿元，维持与2014年相当的水平。
而反观权益类基金，近两年发行规模则迭创新高。2015年股票基金和混合基金共发行募集15005.47亿元，而在13年该值仅为1107.33亿元。债券基金首募规模回归平稳，和股票市场回暖关系密切，二者的一级市场存在明显此消彼长的挤出效应。
（二）债券基金资产净值大幅增长，达历史最高水平
截至2015年末，全市场开放式债券基金资产净值合计7464亿元，占全部基金资产净值的8.88%;基金份额为6345.92亿份。全市场封闭式债券基金资产净值合计497.77亿元，占全部基金资产净值的0.59%;基金份额规模445.7亿份。与2014年末相比，开放式债券基金资产净值增加了3600.15亿元，份额规模增加2914.21亿份;封闭式债券基金资产净值则减少103.35亿元，份额规模减少99.79亿份。 与历史相比，开放式债券基金资产净值和份额规模在2015年大幅增长，尤其是四季度增幅显著，两者存量规模均创历史新高。封闭式债券基金自2013年下半年开始资产净值和份额规模则双双缩水，在行业内占比日趋减小。
除了可转债基金外，2015年各主要类型债券基金资产净值均较2014年有所增长。其中长期标准债券型基金规模增长最大，其资产净值当年增加1422.55亿元至2078.03亿元，增幅高达217%，超越二级债基成为规模最大的债券基金类别。二级债基为规模排名第二大的债券基金子类别，2015年资产净值增长1069.17亿元至1816.97亿元。普通债券型基金（可投转债）和一级债基在2015年资产净值也有100%以上的增幅，截至年末，资产净值分别达到1122.84亿元和1302.66亿元。可转债，基金绝对规模本就很小，2015年又市场表现不佳，遭遇净值和份额双杀，资产净值缩水了66%，仅剩47.43亿元。
（三）基金管理公司债券管理规模排名
全市场共有90家基金管理人参与债券基金资产净值管理人口径的排名（该口径下债券基金统计范围包含保本基金，但不含短期理财债券基金等）。其中管理债券基金资产净值排名前十的基金管理人，共管理债券基金规模4153.53亿元，合计占比44.04%。而规模排名后1/2分位的基金管理人，管理债券基金规模占比不足7.71%。整体来看，行业集中度较高。
资产配置：更趋谨慎和防御性
（一）杠杆率整体下降
基金2015年前三季度季报显示（本章节对基金资产配置的分析，均基于截至2015年三季度末基金公开披露的季报数据），2015年公募债券基金杠杆率整体呈现下降态势，而非媒体所报道的债券基金杠杆率大幅提升。若与近年来平均水平相比，债券基金杠杆率更是逐年下降。如长期标准债券型基金在三季度平均杠杆率快速下降至1.29倍，而在此前的两年内该值基本均在1.50倍以上。一级债基和普通债券型基金（可投转债）三季度末杠杆率亦分别降至1.32倍和1.36倍，此前这两类债券基金的杠杆率也没有低于过1.40倍。二级债基在进入2015年后平均杠杆率从之前的1.52倍大幅跌至1.4倍之下，至三季度末更是降至仅1.28倍。
债券基金平均杠杆率下降，固然有下半年债券基金份额及净值的迅速增长稀释杠杆率的原因，但考虑到债券基金资产净值实际在四季度才出现快速扩张，三季报的杠杆率下降笔者认为更多可能是债券基金管理人的主动行为所导致的。
（二）配置灵活机动，整体增持利率债、减持信用债
从债券基金券种配置风格上看，2015年趋势相对一致，整体来看对利率债尤其是金融债保持了较大幅度的增持，而对企业债和转债则呈现减持趋势。如长期标准债券型基金，所持金融债平均占比从2014年末的7.86%逐季上升至2015年三季度末的17.10%，国债占比较2014年末也增加了约2个百分点。与之形成对比的是，所持企业债平均占比则从2014年末的129.36%降至2015年三季度末的98.08%。二级债基对转债的配比降幅最为显著，其所持转债占基金资产净值在2014年末达到20.53%，进入2015年后该值迅速下降，一季度末为12.31%，至三季度末降至仅为3.37%;而金融债平均占比则从2014年末的8.73%增至2015年三季度末的13.29%。
债券基金对转债的大幅度减持，首先是受上半年转债大量触发赎回、供给萎缩而导致债券基金被动减持的影响;其次是由于转债在累计了前期涨幅之后，加之供给稀缺，导致转债估值持续较高，风险收益比降低，这可能导致债券基金对转债进行主动减持;再加之年中股灾后市场风险偏好持续下降，债券基金降低权益或者类权益资产的配置比例也在情理之中。
对于企业债而言，宏观经济的持续低迷本就加剧了系统性信用风险，加之信用违约事件在下半年爆发频率和范围日渐扩大，甚至也有部分公募基金不幸“踩雷”，导致债券基金避险情绪升温，风控更加严格，这应是债券基金降低企业债配比的重要原因。
2016年投资展望：投资难度加大，更应波段操作
在当前既要保增长又要调结构的背景下，整个经济环境面临更加艰难的局面，相应出台的政策也将不断创新手段和方式。债市将在诸多因素的博弈中寻找均衡，合力的作用将决定债市走向。
具体而言，2016年笔者认为债市主要受到诸多因素的相互制衡。
（一）经济低迷压制利率上行VS利率市场化进程使得利率下行有界
宏观经济的持续低迷，制约了债市收益率上行空间，这也是债券近两年持续牛市的内在基础。但另一方面，随着利率市场化进程的深入演进，资金的逐利特征将更加充分体现，加重金融机构的负债成本，因此使得债券资产利率下行有界。两因素的较量将令债市面临区间震荡。
（二）供给增长VS需求增长
1.供给仍将维持高位
首先，中央经济工作会议已经明确，2016年将增加财政赤字和赤字率，同时加大积极财政政策的力度，这势必将进一步加大国债的供给。其次，预计2016年财政部下达的地方存量债务置换债券额度上限规模较2015年将有所增加，加上扩大的政府赤字，2016年地方政府债净增量将比2015年更大。第三，信用债方面，随着发行审批程序的不断放松，2015年的信用债发行盛况预计将延续至2016年。
2.配置压力短期难消，债市需求旺盛
首先，再投资压力较大。一方面，2016年债券自然到期量显著增加;另一方面，大量非标资产到期压力也陆续在2015和2016年释放，非标最大持有者银行自营、保险、理财、信托等机构，均面临较大再投资压力。
其次，随着经济持续低迷，商业银行不良贷款率存在上升趋势，贷款需求下降，这也被动增加了银行债券投资规模。
第三，自2015年股灾后，股市仍旧相对脆弱，市场风险偏好下降，使得一部分资金转战债市。 3.供需矛盾可能激化，“配置荒”再现概率不大
在供需双扩大的局面下，两者合力将影响债市走向。具体方向尚不好判定，但较为肯定的是，供给的大幅增加几乎是确定的，而需求的增量弹性更大，受股市等诸多因素影响。因此，2016年供需矛盾可能激化，重现所谓“配置荒”导致债券大牛市的概率不大。
（三）保增长VS去库存、调结构
2015年，财政资金通过金融专项债等形式进入企业后，并未形成投资并拉动经济，更多是沉淀在银行，进入了金融领域，推升各类金融资产价格上升;而企业融资成本降幅不明显。
保增长之法需要中央财政加杠杆，而不应指望企业主动加杠杆，用中央财政加杠杆来对冲实体经济降杠杆的冲击。而赤字率的提升则为中央持续加杠杆提供了空间。未来财政政策充分发力之际，即是经济复苏之时。这一局面有望在2016年晚些时候显现。
（四）资本外流VS汇率基本稳定VS独立货币政策
在金融改革进程中，中国将面临“三元悖论”的再平衡。中国已从双顺差变成现在的贸易单顺差，依靠大量新增外汇占款提供基础货币的时代已不复返。美国进入加息周期，令其他国家的降息政策不得不投鼠忌器，此时降低存款准备金率更为必要。一方面，降准是替代外汇占款的有效基础货币投放方式;另一方面，与采用短期工具如逆回购、SLF等方式相比，降准更有利于金融机构形成稳定预期，减少对资金面的扰动。因此，降低存准率等长期投放流动性的工具预计在2016年将持续推出。
（五）高收益资产配置需求高VS微观经济风险高信用违约日趋频繁
银行理财、信托、券商资管等机构投资者的规模快速扩张，而其资产配置渠道却并未明显增加，甚至随着监管的趋严，配置压力更大。这一局面在短期内看不到改变的迹象。由于金融机构负债端成本下行较慢，更进一步加大了资金配置压力。较为刚性的负债成本将倒逼资金寻求更高收益的配置途径，这可能是权益资产，也可能是高收益债券。然而微观经济风险累增。首先是权益市场波动加剧，高收益债市场面对日益频发的违约事件也风声鹤唳。如何避免踩雷，在泥沙俱下时找到珍珠，将极为考验投资管理人。配置资金在2016年的操作难度将明显增大。
（六）债券基金FOF配置难度加大，更加注重波段性操作
整体来看，2016年将面临一个更加复杂的经济金融环境，无论是债券市场还是股票市场，不确定性和操作难度均有所加大。
结合上述的分析，笔者倾向于判断前半年债市在震荡中小牛行情仍可期，但后半年经济的企稳概率加大，汇率、股市等不确定因素尘埃落定，风险偏好有望回升，此时债市脆弱的供需平衡可能被打破，市场有可能真正步入回调。
具体到债券基金FOF的投资上，笔者倾向于前半年更为谨慎，即加大纯债类基金配置比例以增加组合防御性，但同时也配置大量轻权益仓位的二级债基作为组合进攻性资产。相较2015年，2016年应更加注重波段操作。所谓“高筑墙、广积粮”，不宜冒进“称王”，正是对2016年投资思路的形象阐述。
注：
1. 依据中国银河证券公募基金分类体系（2015版），债券基金是指80%以上的基金资产投资于债券的基金。按照投资范围与投资目标等不同分为以下类别：
标准债券型基金（纯债基金）：仅投资于固定收益类金融工具的债券基金。按照固定收益类金融工具期限配置分为长期标准债券型基金和中短期标准债券型基金。
普通债券型基金：以固定收益类金融工具为主，但可以投资股票、可转债等金融工具。其中可参与一级市场新股申购的为普通债券型基金（一级）;可投资于公开发行上市的股票以及中国证监会允许基金投资的权证等其它金融工具的为普通债券型基金（二级）;不投资于股票，但可投资转债的为普通债券型基金（可投转债）。
可转换债券型基金：是指基金名称或者基金管理公司自定义为可转债券基金金的，或基金契约中对可转换债券投资比例下限进行了限定的债券型基金，其主要投资标的是可转换债券（包括可分离交易可转债）。
指数债券型基金：是指以标的债券指数为主要跟踪对象进行指数化投资运作的基金。
债券型分级子基金：是指债券型基金实施了份额分级，不同份额子基金的风险收益特征与母基金相差较大，分级子基金单独分类。根据不同级别份额的风险收益特征，分为债券型分级子基金（优先份额）和债券型分级子基金（进取份额）两个三级类别。
短期理财债券型基金：是指定位于短期理财投资需求，期限在1年以内，滚动运作，采用摊余成本法定价的债券型基金。
特定策略债券型基金：是指运用特定债券投资策略，且不适合与其他债券基金进行收益与风险评价比较的基金。
通常债券基金有A类和B类之分，部分债券基金有A类、B类和C类三个类别，为了方便比较和评价，按照是否计提销售服务费（短期理财债券基金和中短期标准债券基金按提取的销售服务费比例不同）对各类别债券型基金再细分为A类和B/C类，分开展示。例如：长期标准债券型基金（A类）、长期标准债券型基金（B/C类）。
具体划分上，不收取销售服务费划入A类，收取销售服务费的基金划入B/C类。
责任编辑：刘颖 鹿宁宁