论文部分内容阅读
摘要： 本文基于融资约束的视角研究FDI对企业出口的影响和机制，用外生的融资约束指标衡量融资约束对企业出口的影响，既解决了以往研究当中行业融资约束衡量的内生性问题，又从满足企业外部融资需求、解决企业可抵押资产不足之困、扩大企业商业融资三个方面验证了FDI对企业出口的促进作用，进而提出FDI缓解企业出口融资约束的三个具体实现路径。总体而言，在融资约束越强的行业，企业实收资本中外资的比例越高，企业的出口表现越好。
关键词： 国际贸易；跨国直接投资；融资约束
中图分类号：F830. 5 文献标识码：A
收稿日期：2015-12-29
作者简介： 李雪玉（1987-），女，黑龙江双鸭山人，上海财经大学国际工商管理学院博士研究生，研究方向：国际贸易、国际投资、产业经济 。
基金项目：上海财经大学研究生创新基金项目“融资约束与中国企业出口行为”，项目编号：CXJJ-2014-356。
一、引言
2008年国际金融危机以来，世界各国的贸易量持续下滑。需求减少固然是影响出口的重要因素，但融资约束的影响也不容小觑（Mary Amiti & David E. Weinstein，2011；Davin Chora & Kalina Manova，2012）。现有关于企业出口所面临的融资约束的研究主要分为两类。一类是关于信贷约束对出口的影响。Chor（2012）、 Freund（2009）、 Iacovone（2009）等学者证明信贷紧缩是影响全球贸易的重要因素；Kletzer（1987）、 Beck（2002）、Matsuyama（2005）、Manova（2013）、Chaney（2013）、Ju 和Wei（2005，2010，2011）、Becker（2013） 等从理论方面证明出口受到融资约束的影响； Beck（2002，2003）、Svaleryd（2005）、Hur et al.（2006）、Manova（2013） 等则是从实证的角度验证了企业出口会受到融资约束的影响。陈琳等（2012）、韩剑等（2012）还就信贷约束对企业出口决策（包括扩展边际和集约边际）产生的影响做了详实的探讨。另一类观点则表明企业的商业融资是影响企业出口的重要因素。Channey（2005）最早在Melitz（2003）模型下分析了企业财务状况对企业出口的影响。David Greenaway（2010）进一步将企业的财务状况作为企业异质性的一个主要因素，来衡量企业商业融资能力增强对企业出口决策的影响。Muls（2008）、Minetti & Zhu（2011）、于洪霞等（2011）分别运用比利时、意大利和中国的数据，验证了企业商业融资状况改善和出口之间的正向关系。也有学者从增加企业出口固定成本的角度来衡量企业商业融资对于企业出口决策的影响（刘海洋等，2013）。
既然大量理论与实证研究已经证明企业出口受到融资约束的影响，那么外商直接投资（FDI）是否可以缓解企业出口所面临的融资约束？FDI可以通过哪些路径来缓解企业出口所面临的融资约束？即便融资约束对于企业出口的影响以及跨国公司FDI的溢出效应等相关文献层出不穷，但鲜有人在异质性企业模型下从融资约束的视角关注FDI和企业出口这二者之间的内在联系。为此，本文基于融资约束的视角，依据现有文献构建出中国制造业中的15个ISIC 3位数行业的三大融资约束衡量指标，并对FDI缓解企业的融资路径进行分析，结果发现：FDI可以从满足企业出口外部融资需求、解决企业可抵押资产不足之困、增强企业商业融资能力等三个方面缓解企业出口的融资约束；在融资约束越强的行业中，企业实收资本中的外资比例越高，企业的出口表现越好。
本文的主要贡献有三个： 一是用外生的行业融资约束指标衡量融资约束对企业出口的影响，解决了既往研究中融资约束衡量的内生性问题；二是分析了FDI缓解企业出口融资约束的具体实现路径；三是从融资约束的视角解释了跨国公司对不同行业出口的促进作用为何大小各异。
二、研究背景与理论依据
企业出口受到融资约束表现为三种形式：其一是企业外部融资需求得不到满足（Rajan & Zingales，1998；Raddatz，2006），其二是企业获取信贷融资能力有限（Braun，2003；Claessens & Laeven，2003），其三是企业获取商业融资能力有限（Muls，2008）。融资约束从这三个方面改变了Melitz（2003）模型的既有结论（生产率最高的企业选择FDI，生产率次高的企业选择出口，生产率最低的企业选择本国生产），提高了企业出口所需的生产率临界值。
首先，企业外部融资需求得不到满足主要体现在企业前期资本投入上。企业选择进入一国市场或者扩大投资生产都需要支付额外的沉没成本：如果选择进入新的市场，则需投入资金以了解国外市场，建立国外市场的运营网络，并支付相关的贸易成本等；如果选择扩大投资生产，则需额外支付R&D（研发）、开拓市场、固定资产投资等产生的相关费用。企业本身无法支付如此巨额的沉没成本，因而需要借助外部资本市场。中国金融市场发展不完善，企业从国内获取的外部融资无法满足实际的生产经营需求。即便企业的生产率高于Melitz（2003）中所说的出口生产率临界值，企业仍将权衡是否进入国外市场以及具体的出口额，企业出口受到制约。然而，跨国公司在中国所投资的企业却可以从母公司直接获取资金或者通过海外母公司或合资方到国外市场进行融资，企业的融资需求得以满足，融资成本大大降低，企业出口所面临的融资约束减弱，出口额扩大。基于上述分析，本文提出假设1。
假设1：FDI可缓解企业出口面临的外部融资需求方面的融资约束，从而促进出口。
其次，企业若要获取外部融资，需要提供给金融机构相应的资产抵押。不同行业的企业可抵押资产占总资产的比重不同，所以各行业企业获取银行贷款的能力也各不相同。 可抵押资产不足的企业要么无法根据出口需求融资，放弃进入国外市场，或是缩减出口额，甚至退出出口市场；要么提高融资成本，承诺给出借者更高的回报来获取出口必需的外部融资。无论何种结果，都会影响企业的出口决策和出口竞争力。依托跨国公司的独资子公司或合资企业出口则无需面对此类问题。 企业出口可以借助跨国公司的资产、信用及渠道，通过海外资本市场或者国内金融机构获取足额低成本的银行贷款。这有助于降低企业的生产成本，提升企业出口产品竞争力。据此，本文提出假设2。 假设2：FDI可缓解企业出口面临的信贷融资能力不足带来的融资约束，从而促进出口。
最后，企业出口同样依赖商业融资。企业出口产品的运抵周期较长，一般而言出口运输比国内运输的周期长60天，企业资金回收周期也相应被延长（Auboin，2009）。假如企业可以获取供应商和购买者的充分信任，那么企业就可以签订较为优惠的贸易条件，延迟支付供应商货款，或是预收购买者的货款，减少外部融资需求，缓解融资约束。反之，企业出口进入门槛会因为贸易条件的严苛而提高。跨国公司在中国投资设立的独资子公司与合资企业是跨国公司全球价值链的组成部分，其商业信誉更有保障，企业更易获取商业融资，通过增大应付账款比例和减小应收账款比例来缓解短期流动性约束，所以这类企业出口所面临的融资约束相较于其他本土企业更低，出口额更高。基于上述分析，本文提出假设3。
假设3：FDI可缓解企业出口面临的商业融资不足方面的融资约束，从而促进出口。
三、数据介绍与统计描述
（一）数据介绍与样本处理
本文所采用的数据来自中国国家统计局2005-2007年的工业企业调查数据。该数据包含了全部国有企业和年销售收入达到500万元人民币以上的非国有企业，并含有企业的年度财务报表数据。为了去除异常值的干扰给估计结果带来的偏差，本文对样本数据进行了如下处理：（1）剔除公司成立年份晚于企业数据统计年份的观测值；（2）剔除流动资产值高于总资产值的异常值；（3）剔除固定资产值高于总资产值的异常值；（4）剔除净固定资产值高于总资产值的异常值； （5）剔除重复的公司统计量；（6）剔除固定资产、员工人数、销售额、出口额、中间投入缺失的异常值；（7）仅保留融资约束指标可匹配的行业企业。经过以上筛选，本文的有效样本为104 173个。
（二）核心指标描述
本文参照Manova等（2014）的方法，以Kroszner et al. （2007）与Claessens & Laeven（2003）中关于美国中位数企业在1980-1989年所面临的融资约束的平均值求得的三个融资约束指标为基础，将原数据中的ISIC 3位数编码的行业匹配于数据库中的CIC 4位数编码行业，共匹配出15个ISIC 3位数行业，并运用这三个指标作为中国制造业企业所面临的行业融资约束的代理变量，如表1所示。第一个指标是非现金流的资本性支出占比（Ext Finance Dependence，缩写为EF）。因为各个行业的前期投入成本、费用支出与收入到款的时滞有所不同，所以各个行业对于外部融资的需求也各不相同。这个指标代表了企业的外部融资需求，重点衡量了行业的固定资产投资在总的资本性支出中所占的比重。行业的固定资产投资在总的资本性支出中所占的比重越高，表明行业对外部融资的需求越大，行业所受到的融资约束越强。第二个指标是净资产占总资产的比重（Asset Tangibility，缩写为AT）。这一指标反映了行业获取外部融资的能力。企业可抵押资产越充足，企业获取外部融资的能力越强，企业所面临的融资约束越弱。第三个指标是资本账户变动占总资产变动的比重（Trade Credit Intensity，缩写为TC）。它代表了企业的商业融资能力。企业的商业融资能力越强，企业越能获取买卖双方的信任，扩大应付账款，减少应收账款。资本账户变动占总资产变动的比重越大，代表企业的商业融资能力越强，企业所面临的融资约束越弱。
表2验证了三个融资约束指标的相关性。从表中可以看出，各融资约束指标之间存在正相关，却并非完全相关，这表明本文所选取的指标可以从多个层面反映企业所受到的融资约束。
（三）统计分析
本文将匹配所得行业进一步以中位数区分，将非现金流的资本性支出占比（EF）高于中位数的行业，净资产占总资产的比重（AT）、资本账户变动占总资产变动的比重（TC）低于中位数的行业定义为融资约束强的行业；将非现金流的资本性支出占比低于中位数的行业（EF）， 净资产占总资产的比重（AT）、资本账户变动占总资产变动的比重（TC）高于中位数的行业定义为融资约束弱的行业。此外，本文还按所有制性质将企业分为国有企业、外资企业、合资企业和民营企业，并对企业的出口额进行加总， 分类求得各所有制企业出口占总出口额的比重（见表3）。
通过观察行业分类后的2005-2007年四种所有制企业的出口占比数据（表3），我们发现：（1）在融资约束较强的行业中，历年合资企业与外资企业出口额占比都达到70%以上，而在融资约束较弱的行业中，这一比例仅为40%-50%；（2）民营企业在融资约束较强的行业中的表现远不如在融资约束较弱的行业；（3）国有企业的出口表现同融资约束无关。这意味着FDI可以通过缓解企业的融资约束，促进企业出口。
随着中国金融体制的逐步完善，企业面临的金融摩擦减小，企业的出口表现，特别是融资约束较强的行业当中的企业出口表现将趋于好转。由表3可知，在融资约束较强的行业当中，民营企业的出口额占比逐年上升，外资企业的出口额占比逐年下降；而在融资约束较弱的行业当中，这一变动并不显著。这表明，中国的金融改革的确缓解了企业出口受到的融资约束，增强了企业的出口竞争力。
根据回归方程（2）式，本文得到表5。表5主要验证了假设2，即FDI可缓解企业出口面临的信贷融资能力不足带来的融资约束，从而促进出口。表5中的前四列回归方程采用混合横截面数据估计方法估计FDI对企业出口所受到的融资约束的影响，后四列用非平衡面板数据估计的方法进行稳健性检验。由表5实证结果可发现，企业实收资本当中FDI占比与净资产占总资产比重的交叉项的系数基本显著为负，符号为正的结果则不显著，无法拒绝原假设。这证明FDI可有效缓解企业出口面临的信贷融资能力不足带来的融资约束，从而促进出口。随着FDI在实收资本当中的比重的增加，企业出口所受到的可抵押资产不足带来的融资约束逐步减弱，出口表现更好。此外，企业实收资本当中外资占比的提高本身也可以扩大企业出口，企业规模的扩大与企业TFP的提升对出口也有促进作用，这符合Melitz（2003）的结论。 根据回归方程（3）式，本文得到表6。表6主要验证了假设3，即FDI可缓解企业出口面临的商业融资不足方面的融资约束，从而促进出口。表6中的前四列回归方程采用混合横截面数据估计方法估计FDI对企业出口所受到的融资约束的影响，后四列用非平衡面板数据估计的方法进行稳健性检验。由表6实证结果可发现，企业实收资本当中FDI占比与资本账户变动占总资产变动比重的交叉项的系数基本显著为负，符号为正的结果则不显著，无法拒绝原假设。这证明FDI可有效缓解企业出口面临的商业融资能力不足带来的融资约束逐步减弱，从而促进出口。随着FDI在实收资本当中的比重的增加，企业出口所受到的商业融资不足方面的融资约束，出口表现更好。此外，企业实收资本当中外资占比的提高本身也可以扩大企业出口，企业规模的扩大与企业TFP的提升对出口也有促进作用，这符合Melitz（2003）的结论。
五、结论与启示
本文利用2005-2007年的中国制造业企业调查数据验证了融资约束的确影响企业出口， FDI在中国可以从外部融资、可抵押资产、商业融资三个方面缓解企业出口所面临的融资约束，进而促进企业出口。对于中国而言，FDI在一定阶段可以对中国尚未完善的金融市场进行补充，促进融资约束较强行业的发展，优化企业资源配置，扩大这些行业的出口。
上述研究结果对于中国的出口以及金融发展有以下三点启示：第一，在一定时期内，FDI仍然是促进中国出口，特别是融资约束较强、进入门槛较高行业出口的助推剂。引进FDI仍然是缓解金融市场发展不完善带来的行业扭曲发展的主要方法之一。因而，政府应在不同的阶段，针对亟待发展的行业，积极制定相应的产业政策，引导FDI朝着既定目标流动，从而促进中国制造业的长期发展。第二，加快中国的金融改革，让中国的金融业走向市场化，鼓励民间资本进入合法的信贷市场，加大对信贷融资能力不足或商业融资能力不足但是很有发展前景企业的金融扶持力度，有效缓解中国民营企业受到的融资约束，使其可以在市场中自发优化资源配置，扩大生产和出口。第三，应建立完善的企业征信体系，完善企业信用制度，进而提升企业的商业信用，提高企业的商业融资能力，满足企业的出口融资需求，促进企业出口。
参考文献：
[1] 陈琳，何欢浪，罗长远.融资约束与中小企业的出口行为：广度和深度[J].财经研究，2012（10）.
[2] 程小可，姜永盛，郑立东.影子银行、企业风险承担与融资约束 [J].经济管理，2015（4）.
[3] 韩剑，王静.中国本土企业为何舍近求远：基于金融信贷约束的解释[J].世界经济，2012（1）.
[4] 刘海洋，孔祥贞，谷宇.中国企业通过什么途径缓解了出口融资约束[J].财贸经济，2013（6）.
[5] 于洪霞，龚六堂，陈玉宇.出口固定成本融资约束与企业出口行为[J].经济研究，2014（4）.
[6] Amiti， M. and D. Weinstein. Exports and Financial Shocks[J]. Quarterly Journal of Economics， 2011（4）.
[7] Antràs， P.， Desai M. and F. Foley. Multinational Firms， FDI Flows and Imperfect Capital Markets[J]. Quarterly Journal of Economics， 2009（3）.
[8] Auboin， M. Boosting the Availability of Trade Finance in the Current Crisis： Background Analysis for a Substantial G20 Package[R].CEPR Working Paper 35，2009.
[9] Beck， T. Financial Development and International Trade： Is There a Link？ [J]. Journal of International Economics， 2002（1）.
[10] Beck， T. Financial Dependence and International Trade[J]. Review of International Economics， 2003（2）.
[11] Becker B.， Chen J. and D. Greenberg Financial Development， Fixed Costs， and International Trade[J]. Review of Corporate Finance Studies， 2013（1）.
[12] Bilir K.， Chor D. and K. Manova. Host Country Financial Development and MNC Activity[J]. Stanford University mimeo， 2013.
[13] Braun M.， Financial Contractibility and Asset Hardness[R].University of California-Los Angeles mimeo， 2003.
[14] Chaney T. Liquidity Constrained Exporters[R]. NBER Working Paper， No. 19170，2013.
[15] Chor， D. and K. Manova. Off the Cliff and Back： Credit Conditions and International Trade during the Global Financial Crisis[J]. Journal of International Economics， 2012（1）. [16] Claessens S. and L. Laeven. Financial Development， Property Rights， and Growth[J]. Journal of Finance， 2003（6）.
[17] Feenstra， R.， Li， Z. and M. Yu. Exports and Credit Constraints under Incomplete Information： Theory and Evidence from China[J].Review of Economics and Statistics， 2011， 96（4）：729-744.
[18] Freund， C. and L. Klapper. Has the Decline in the Supply of Financing Affected Trade during the Crisis？ [J]. World Bank mimeo， 2009.
[19] Greenaway， D.， Guariglia， A. and R. Kneller. Financial Factors and Exporting Decisions[J]. Journal of International Economics， 2007（2）.
[20] Hur， J.， Raj， M. and Y. Riyanto. Finance and Trade： A Cross-Country Empirical Analysis on the Impact of Financial Development and Asset Tangibility on International Trade[J]. World Development， 2006，34（10）：41-1728.
[21] Iacovone， L. and V. Zavacka. Banking Crises and Exports： Lessons from the Past[R].World Bank Policy Research Working Paper， No.5016， 2009.
[22] Ju， J. and S.-J. Wei. Endowment vs. Finance： A Wooden Barrel Theory of International Trade[R].CEPR Discussion Paper， No.5109， 2005.
[23] Ju， J. and S.-J. Wei. Domestic Institutions and the Bypass Effect of Financial Globalization[J]. American Economic Journal： Economic Policy， 2010（4）.
[24] Ju， J. and S.-J. Wei. When， Is Quality of Financial System a Source of Comparative Advantage？ [J]. Journal of International Economics， 2011（2）.
[25] Kletzer， K. and P. Bardhan. Credit Markets and Patterns of International Trade[J]. Journal of Development Economics， 1987（2）.
[26] Kroszner， R.， Laeven， L. and D. Klingebiel. Banking Crises， Financial Dependence，and Growth [J]. Journal of Financial Economics， 2007（1）.
[27] Manova， K. Credit Constraints， Equity Market Liberalizations and International Trade[J]. Journal of International Economics， 2008（1）.
[28] Manova， K. Credit Constraints， Heterogeneous Firms and International Trade[J]. Review of Economic Studies， 2013（2）.
[29] Manova K， Wei S J， Zhang Z. Firm Exports and Multinational Activity Under Credit Constraints[J].Review of Economics & Statistics， 2009， 97（3）： 574-588.
[30] Matsuyama， K. Credit Market Imperfections and Patterns of International Trade and Capital Flows[J]. Journal of the European Economic Association， 2005（3）.
[31] Melitz， M. The Impact of Trade on Intra-Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity[J]. Econometrica， 2003（6）. [32] Minetti， R. and S.C. Zhu. Credit Constraints and Firm Export： Microeconomic Evidence from Italy[J]. Journal of International Economics， 2011（2）.
[33] Muls， M. Exporters and Credit Constraints. A Firm Level Approach[R].National Bank of Belgium Working Paper Research， No.139， 2008.
[34] Raddatz， C. Liquidity Needs and Vulnerability to Financial Underdevelopment[J]. Journal of Financial Economics， 2006（3）.
[35] Rajan， R. and L. Zingales. Financial Dependence and Growth[J]. American Economic Review， 1998（3）.
[36] Svaleryd， H. and J. Vlachos. Financial Markets， the Pattern of Industrial Specialization and Comparative Advantage： Evidence from OECD Countries[J]. European Economic Review， 2005（1）.
FDI and International Trade in Manufacturing in China
——An Analysis based on the Perspective of Credit Constraints
LI Xue-yu
（School of International Business Administration， Shanghai University of Finance and
Economics， Shanghai 200433， China）
Abstract： This paper studies the influence and mechanism of FDI on international trade flows based on the perspective of credit constraints， and offers exogenous variables to explain the influence of credit constraints on export； solves endogenous problems of the measure of industry credit constraints in recent studies； proves that the multinational corporations could promote export in three ways： external credit dependence， the availability of tangible assets， trade credit. In general， the stronger the credit constraints， the higher foreign investment proportion in enterprises paid in capital， and the better export performance of enterprises.
Key words： international trade； foreign direct investment； credit constraints
（责任编辑：张曦）
关键词： 国际贸易；跨国直接投资；融资约束
中图分类号：F830. 5 文献标识码：A
收稿日期：2015-12-29
作者简介： 李雪玉（1987-），女，黑龙江双鸭山人，上海财经大学国际工商管理学院博士研究生，研究方向：国际贸易、国际投资、产业经济 。
基金项目：上海财经大学研究生创新基金项目“融资约束与中国企业出口行为”，项目编号：CXJJ-2014-356。
一、引言
2008年国际金融危机以来，世界各国的贸易量持续下滑。需求减少固然是影响出口的重要因素，但融资约束的影响也不容小觑（Mary Amiti & David E. Weinstein，2011；Davin Chora & Kalina Manova，2012）。现有关于企业出口所面临的融资约束的研究主要分为两类。一类是关于信贷约束对出口的影响。Chor（2012）、 Freund（2009）、 Iacovone（2009）等学者证明信贷紧缩是影响全球贸易的重要因素；Kletzer（1987）、 Beck（2002）、Matsuyama（2005）、Manova（2013）、Chaney（2013）、Ju 和Wei（2005，2010，2011）、Becker（2013） 等从理论方面证明出口受到融资约束的影响； Beck（2002，2003）、Svaleryd（2005）、Hur et al.（2006）、Manova（2013） 等则是从实证的角度验证了企业出口会受到融资约束的影响。陈琳等（2012）、韩剑等（2012）还就信贷约束对企业出口决策（包括扩展边际和集约边际）产生的影响做了详实的探讨。另一类观点则表明企业的商业融资是影响企业出口的重要因素。Channey（2005）最早在Melitz（2003）模型下分析了企业财务状况对企业出口的影响。David Greenaway（2010）进一步将企业的财务状况作为企业异质性的一个主要因素，来衡量企业商业融资能力增强对企业出口决策的影响。Muls（2008）、Minetti & Zhu（2011）、于洪霞等（2011）分别运用比利时、意大利和中国的数据，验证了企业商业融资状况改善和出口之间的正向关系。也有学者从增加企业出口固定成本的角度来衡量企业商业融资对于企业出口决策的影响（刘海洋等，2013）。
既然大量理论与实证研究已经证明企业出口受到融资约束的影响，那么外商直接投资（FDI）是否可以缓解企业出口所面临的融资约束？FDI可以通过哪些路径来缓解企业出口所面临的融资约束？即便融资约束对于企业出口的影响以及跨国公司FDI的溢出效应等相关文献层出不穷，但鲜有人在异质性企业模型下从融资约束的视角关注FDI和企业出口这二者之间的内在联系。为此，本文基于融资约束的视角，依据现有文献构建出中国制造业中的15个ISIC 3位数行业的三大融资约束衡量指标，并对FDI缓解企业的融资路径进行分析，结果发现：FDI可以从满足企业出口外部融资需求、解决企业可抵押资产不足之困、增强企业商业融资能力等三个方面缓解企业出口的融资约束；在融资约束越强的行业中，企业实收资本中的外资比例越高，企业的出口表现越好。
本文的主要贡献有三个： 一是用外生的行业融资约束指标衡量融资约束对企业出口的影响，解决了既往研究中融资约束衡量的内生性问题；二是分析了FDI缓解企业出口融资约束的具体实现路径；三是从融资约束的视角解释了跨国公司对不同行业出口的促进作用为何大小各异。
二、研究背景与理论依据
企业出口受到融资约束表现为三种形式：其一是企业外部融资需求得不到满足（Rajan & Zingales，1998；Raddatz，2006），其二是企业获取信贷融资能力有限（Braun，2003；Claessens & Laeven，2003），其三是企业获取商业融资能力有限（Muls，2008）。融资约束从这三个方面改变了Melitz（2003）模型的既有结论（生产率最高的企业选择FDI，生产率次高的企业选择出口，生产率最低的企业选择本国生产），提高了企业出口所需的生产率临界值。
首先，企业外部融资需求得不到满足主要体现在企业前期资本投入上。企业选择进入一国市场或者扩大投资生产都需要支付额外的沉没成本：如果选择进入新的市场，则需投入资金以了解国外市场，建立国外市场的运营网络，并支付相关的贸易成本等；如果选择扩大投资生产，则需额外支付R&D（研发）、开拓市场、固定资产投资等产生的相关费用。企业本身无法支付如此巨额的沉没成本，因而需要借助外部资本市场。中国金融市场发展不完善，企业从国内获取的外部融资无法满足实际的生产经营需求。即便企业的生产率高于Melitz（2003）中所说的出口生产率临界值，企业仍将权衡是否进入国外市场以及具体的出口额，企业出口受到制约。然而，跨国公司在中国所投资的企业却可以从母公司直接获取资金或者通过海外母公司或合资方到国外市场进行融资，企业的融资需求得以满足，融资成本大大降低，企业出口所面临的融资约束减弱，出口额扩大。基于上述分析，本文提出假设1。
假设1：FDI可缓解企业出口面临的外部融资需求方面的融资约束，从而促进出口。
其次，企业若要获取外部融资，需要提供给金融机构相应的资产抵押。不同行业的企业可抵押资产占总资产的比重不同，所以各行业企业获取银行贷款的能力也各不相同。 可抵押资产不足的企业要么无法根据出口需求融资，放弃进入国外市场，或是缩减出口额，甚至退出出口市场；要么提高融资成本，承诺给出借者更高的回报来获取出口必需的外部融资。无论何种结果，都会影响企业的出口决策和出口竞争力。依托跨国公司的独资子公司或合资企业出口则无需面对此类问题。 企业出口可以借助跨国公司的资产、信用及渠道，通过海外资本市场或者国内金融机构获取足额低成本的银行贷款。这有助于降低企业的生产成本，提升企业出口产品竞争力。据此，本文提出假设2。 假设2：FDI可缓解企业出口面临的信贷融资能力不足带来的融资约束，从而促进出口。
最后，企业出口同样依赖商业融资。企业出口产品的运抵周期较长，一般而言出口运输比国内运输的周期长60天，企业资金回收周期也相应被延长（Auboin，2009）。假如企业可以获取供应商和购买者的充分信任，那么企业就可以签订较为优惠的贸易条件，延迟支付供应商货款，或是预收购买者的货款，减少外部融资需求，缓解融资约束。反之，企业出口进入门槛会因为贸易条件的严苛而提高。跨国公司在中国投资设立的独资子公司与合资企业是跨国公司全球价值链的组成部分，其商业信誉更有保障，企业更易获取商业融资，通过增大应付账款比例和减小应收账款比例来缓解短期流动性约束，所以这类企业出口所面临的融资约束相较于其他本土企业更低，出口额更高。基于上述分析，本文提出假设3。
假设3：FDI可缓解企业出口面临的商业融资不足方面的融资约束，从而促进出口。
三、数据介绍与统计描述
（一）数据介绍与样本处理
本文所采用的数据来自中国国家统计局2005-2007年的工业企业调查数据。该数据包含了全部国有企业和年销售收入达到500万元人民币以上的非国有企业，并含有企业的年度财务报表数据。为了去除异常值的干扰给估计结果带来的偏差，本文对样本数据进行了如下处理：（1）剔除公司成立年份晚于企业数据统计年份的观测值；（2）剔除流动资产值高于总资产值的异常值；（3）剔除固定资产值高于总资产值的异常值；（4）剔除净固定资产值高于总资产值的异常值； （5）剔除重复的公司统计量；（6）剔除固定资产、员工人数、销售额、出口额、中间投入缺失的异常值；（7）仅保留融资约束指标可匹配的行业企业。经过以上筛选，本文的有效样本为104 173个。
（二）核心指标描述
本文参照Manova等（2014）的方法，以Kroszner et al. （2007）与Claessens & Laeven（2003）中关于美国中位数企业在1980-1989年所面临的融资约束的平均值求得的三个融资约束指标为基础，将原数据中的ISIC 3位数编码的行业匹配于数据库中的CIC 4位数编码行业，共匹配出15个ISIC 3位数行业，并运用这三个指标作为中国制造业企业所面临的行业融资约束的代理变量，如表1所示。第一个指标是非现金流的资本性支出占比（Ext Finance Dependence，缩写为EF）。因为各个行业的前期投入成本、费用支出与收入到款的时滞有所不同，所以各个行业对于外部融资的需求也各不相同。这个指标代表了企业的外部融资需求，重点衡量了行业的固定资产投资在总的资本性支出中所占的比重。行业的固定资产投资在总的资本性支出中所占的比重越高，表明行业对外部融资的需求越大，行业所受到的融资约束越强。第二个指标是净资产占总资产的比重（Asset Tangibility，缩写为AT）。这一指标反映了行业获取外部融资的能力。企业可抵押资产越充足，企业获取外部融资的能力越强，企业所面临的融资约束越弱。第三个指标是资本账户变动占总资产变动的比重（Trade Credit Intensity，缩写为TC）。它代表了企业的商业融资能力。企业的商业融资能力越强，企业越能获取买卖双方的信任，扩大应付账款，减少应收账款。资本账户变动占总资产变动的比重越大，代表企业的商业融资能力越强，企业所面临的融资约束越弱。
表2验证了三个融资约束指标的相关性。从表中可以看出，各融资约束指标之间存在正相关，却并非完全相关，这表明本文所选取的指标可以从多个层面反映企业所受到的融资约束。
（三）统计分析
本文将匹配所得行业进一步以中位数区分，将非现金流的资本性支出占比（EF）高于中位数的行业，净资产占总资产的比重（AT）、资本账户变动占总资产变动的比重（TC）低于中位数的行业定义为融资约束强的行业；将非现金流的资本性支出占比低于中位数的行业（EF）， 净资产占总资产的比重（AT）、资本账户变动占总资产变动的比重（TC）高于中位数的行业定义为融资约束弱的行业。此外，本文还按所有制性质将企业分为国有企业、外资企业、合资企业和民营企业，并对企业的出口额进行加总， 分类求得各所有制企业出口占总出口额的比重（见表3）。
通过观察行业分类后的2005-2007年四种所有制企业的出口占比数据（表3），我们发现：（1）在融资约束较强的行业中，历年合资企业与外资企业出口额占比都达到70%以上，而在融资约束较弱的行业中，这一比例仅为40%-50%；（2）民营企业在融资约束较强的行业中的表现远不如在融资约束较弱的行业；（3）国有企业的出口表现同融资约束无关。这意味着FDI可以通过缓解企业的融资约束，促进企业出口。
随着中国金融体制的逐步完善，企业面临的金融摩擦减小，企业的出口表现，特别是融资约束较强的行业当中的企业出口表现将趋于好转。由表3可知，在融资约束较强的行业当中，民营企业的出口额占比逐年上升，外资企业的出口额占比逐年下降；而在融资约束较弱的行业当中，这一变动并不显著。这表明，中国的金融改革的确缓解了企业出口受到的融资约束，增强了企业的出口竞争力。
根据回归方程（2）式，本文得到表5。表5主要验证了假设2，即FDI可缓解企业出口面临的信贷融资能力不足带来的融资约束，从而促进出口。表5中的前四列回归方程采用混合横截面数据估计方法估计FDI对企业出口所受到的融资约束的影响，后四列用非平衡面板数据估计的方法进行稳健性检验。由表5实证结果可发现，企业实收资本当中FDI占比与净资产占总资产比重的交叉项的系数基本显著为负，符号为正的结果则不显著，无法拒绝原假设。这证明FDI可有效缓解企业出口面临的信贷融资能力不足带来的融资约束，从而促进出口。随着FDI在实收资本当中的比重的增加，企业出口所受到的可抵押资产不足带来的融资约束逐步减弱，出口表现更好。此外，企业实收资本当中外资占比的提高本身也可以扩大企业出口，企业规模的扩大与企业TFP的提升对出口也有促进作用，这符合Melitz（2003）的结论。 根据回归方程（3）式，本文得到表6。表6主要验证了假设3，即FDI可缓解企业出口面临的商业融资不足方面的融资约束，从而促进出口。表6中的前四列回归方程采用混合横截面数据估计方法估计FDI对企业出口所受到的融资约束的影响，后四列用非平衡面板数据估计的方法进行稳健性检验。由表6实证结果可发现，企业实收资本当中FDI占比与资本账户变动占总资产变动比重的交叉项的系数基本显著为负，符号为正的结果则不显著，无法拒绝原假设。这证明FDI可有效缓解企业出口面临的商业融资能力不足带来的融资约束逐步减弱，从而促进出口。随着FDI在实收资本当中的比重的增加，企业出口所受到的商业融资不足方面的融资约束，出口表现更好。此外，企业实收资本当中外资占比的提高本身也可以扩大企业出口，企业规模的扩大与企业TFP的提升对出口也有促进作用，这符合Melitz（2003）的结论。
五、结论与启示
本文利用2005-2007年的中国制造业企业调查数据验证了融资约束的确影响企业出口， FDI在中国可以从外部融资、可抵押资产、商业融资三个方面缓解企业出口所面临的融资约束，进而促进企业出口。对于中国而言，FDI在一定阶段可以对中国尚未完善的金融市场进行补充，促进融资约束较强行业的发展，优化企业资源配置，扩大这些行业的出口。
上述研究结果对于中国的出口以及金融发展有以下三点启示：第一，在一定时期内，FDI仍然是促进中国出口，特别是融资约束较强、进入门槛较高行业出口的助推剂。引进FDI仍然是缓解金融市场发展不完善带来的行业扭曲发展的主要方法之一。因而，政府应在不同的阶段，针对亟待发展的行业，积极制定相应的产业政策，引导FDI朝着既定目标流动，从而促进中国制造业的长期发展。第二，加快中国的金融改革，让中国的金融业走向市场化，鼓励民间资本进入合法的信贷市场，加大对信贷融资能力不足或商业融资能力不足但是很有发展前景企业的金融扶持力度，有效缓解中国民营企业受到的融资约束，使其可以在市场中自发优化资源配置，扩大生产和出口。第三，应建立完善的企业征信体系，完善企业信用制度，进而提升企业的商业信用，提高企业的商业融资能力，满足企业的出口融资需求，促进企业出口。
参考文献：
[1] 陈琳，何欢浪，罗长远.融资约束与中小企业的出口行为：广度和深度[J].财经研究，2012（10）.
[2] 程小可，姜永盛，郑立东.影子银行、企业风险承担与融资约束 [J].经济管理，2015（4）.
[3] 韩剑，王静.中国本土企业为何舍近求远：基于金融信贷约束的解释[J].世界经济，2012（1）.
[4] 刘海洋，孔祥贞，谷宇.中国企业通过什么途径缓解了出口融资约束[J].财贸经济，2013（6）.
[5] 于洪霞，龚六堂，陈玉宇.出口固定成本融资约束与企业出口行为[J].经济研究，2014（4）.
[6] Amiti， M. and D. Weinstein. Exports and Financial Shocks[J]. Quarterly Journal of Economics， 2011（4）.
[7] Antràs， P.， Desai M. and F. Foley. Multinational Firms， FDI Flows and Imperfect Capital Markets[J]. Quarterly Journal of Economics， 2009（3）.
[8] Auboin， M. Boosting the Availability of Trade Finance in the Current Crisis： Background Analysis for a Substantial G20 Package[R].CEPR Working Paper 35，2009.
[9] Beck， T. Financial Development and International Trade： Is There a Link？ [J]. Journal of International Economics， 2002（1）.
[10] Beck， T. Financial Dependence and International Trade[J]. Review of International Economics， 2003（2）.
[11] Becker B.， Chen J. and D. Greenberg Financial Development， Fixed Costs， and International Trade[J]. Review of Corporate Finance Studies， 2013（1）.
[12] Bilir K.， Chor D. and K. Manova. Host Country Financial Development and MNC Activity[J]. Stanford University mimeo， 2013.
[13] Braun M.， Financial Contractibility and Asset Hardness[R].University of California-Los Angeles mimeo， 2003.
[14] Chaney T. Liquidity Constrained Exporters[R]. NBER Working Paper， No. 19170，2013.
[15] Chor， D. and K. Manova. Off the Cliff and Back： Credit Conditions and International Trade during the Global Financial Crisis[J]. Journal of International Economics， 2012（1）. [16] Claessens S. and L. Laeven. Financial Development， Property Rights， and Growth[J]. Journal of Finance， 2003（6）.
[17] Feenstra， R.， Li， Z. and M. Yu. Exports and Credit Constraints under Incomplete Information： Theory and Evidence from China[J].Review of Economics and Statistics， 2011， 96（4）：729-744.
[18] Freund， C. and L. Klapper. Has the Decline in the Supply of Financing Affected Trade during the Crisis？ [J]. World Bank mimeo， 2009.
[19] Greenaway， D.， Guariglia， A. and R. Kneller. Financial Factors and Exporting Decisions[J]. Journal of International Economics， 2007（2）.
[20] Hur， J.， Raj， M. and Y. Riyanto. Finance and Trade： A Cross-Country Empirical Analysis on the Impact of Financial Development and Asset Tangibility on International Trade[J]. World Development， 2006，34（10）：41-1728.
[21] Iacovone， L. and V. Zavacka. Banking Crises and Exports： Lessons from the Past[R].World Bank Policy Research Working Paper， No.5016， 2009.
[22] Ju， J. and S.-J. Wei. Endowment vs. Finance： A Wooden Barrel Theory of International Trade[R].CEPR Discussion Paper， No.5109， 2005.
[23] Ju， J. and S.-J. Wei. Domestic Institutions and the Bypass Effect of Financial Globalization[J]. American Economic Journal： Economic Policy， 2010（4）.
[24] Ju， J. and S.-J. Wei. When， Is Quality of Financial System a Source of Comparative Advantage？ [J]. Journal of International Economics， 2011（2）.
[25] Kletzer， K. and P. Bardhan. Credit Markets and Patterns of International Trade[J]. Journal of Development Economics， 1987（2）.
[26] Kroszner， R.， Laeven， L. and D. Klingebiel. Banking Crises， Financial Dependence，and Growth [J]. Journal of Financial Economics， 2007（1）.
[27] Manova， K. Credit Constraints， Equity Market Liberalizations and International Trade[J]. Journal of International Economics， 2008（1）.
[28] Manova， K. Credit Constraints， Heterogeneous Firms and International Trade[J]. Review of Economic Studies， 2013（2）.
[29] Manova K， Wei S J， Zhang Z. Firm Exports and Multinational Activity Under Credit Constraints[J].Review of Economics & Statistics， 2009， 97（3）： 574-588.
[30] Matsuyama， K. Credit Market Imperfections and Patterns of International Trade and Capital Flows[J]. Journal of the European Economic Association， 2005（3）.
[31] Melitz， M. The Impact of Trade on Intra-Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity[J]. Econometrica， 2003（6）. [32] Minetti， R. and S.C. Zhu. Credit Constraints and Firm Export： Microeconomic Evidence from Italy[J]. Journal of International Economics， 2011（2）.
[33] Muls， M. Exporters and Credit Constraints. A Firm Level Approach[R].National Bank of Belgium Working Paper Research， No.139， 2008.
[34] Raddatz， C. Liquidity Needs and Vulnerability to Financial Underdevelopment[J]. Journal of Financial Economics， 2006（3）.
[35] Rajan， R. and L. Zingales. Financial Dependence and Growth[J]. American Economic Review， 1998（3）.
[36] Svaleryd， H. and J. Vlachos. Financial Markets， the Pattern of Industrial Specialization and Comparative Advantage： Evidence from OECD Countries[J]. European Economic Review， 2005（1）.
FDI and International Trade in Manufacturing in China
——An Analysis based on the Perspective of Credit Constraints
LI Xue-yu
（School of International Business Administration， Shanghai University of Finance and
Economics， Shanghai 200433， China）
Abstract： This paper studies the influence and mechanism of FDI on international trade flows based on the perspective of credit constraints， and offers exogenous variables to explain the influence of credit constraints on export； solves endogenous problems of the measure of industry credit constraints in recent studies； proves that the multinational corporations could promote export in three ways： external credit dependence， the availability of tangible assets， trade credit. In general， the stronger the credit constraints， the higher foreign investment proportion in enterprises paid in capital， and the better export performance of enterprises.
Key words： international trade； foreign direct investment； credit constraints
（责任编辑：张曦）