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摘 要：中国平安是我们国家最大保险企业，如今在“金融+科技”、“金融+生态”的战略规划指引下，平安将创新科技聚焦于大金融资产、大医疗健康两大产业，深度应用于传统金融与“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈。本文就中国平安的投资价值进行分析，对于广大投资者有一定的指导意义。
关键词：中国平安;投资价值;保险
一、公司简介
中国平安集团2004年在香港整体上市，成为当年度香港最大宗的首次公开招股，壮大了公司的资本实力。2007年中国平安集团在上海证券交易所挂牌上市，创下当时全球最大的保险公司IPO。2017年中国平安市值突破万亿人民币，创历史新高，位居全球保险集团第一，全球金融集团前十，品牌价值在多个国际评级中位居全球保险业首位。
中国平安及子公司（本集团）的主要业务包括提供多元化的金融产品及服务，主要着力于开展保险、银行、资产管理及科技业务。本集团业务分部按照产品及服务类型分为 ：保险业务、银行业务、信托业务、证券业务、其他资产管理业务、科技业务以及其他业务。由于产品的性质、风险和资产配置的不同，保险业务又细分为寿险及健康险业务及财产保险业务。
二、行业的发展前景
（一）行业规模
说到保险行业，应该重点把握两个点：第一，未来会有多少人买保险？另一个就是平均每个人买了多少？这两点也可以分别用两个指标来衡量：
保险密度=国内总保费/总人口
保险深度=国内总保费/GDP
所谓密度就是多少人会去买保险，深度就是平均每个人花了多少钱。从公式可以看出，前者反映的是我国参加保险的程度，而后者不仅取决于一国总体发展水平，还取决于保险业的发展速度，总而言之，未来我国寿险行业的成长空间的决定因素在于密度和深度还有多大程度的提升。买保险的人变多，同时每个人买的多，自然会上升。
2018年我国的寿险密度为1485.11元/人，寿险密度为2.3%，这个密度和深度是远远低于国外水平的。我国的寿险业务与发达国家有很大的差距，保险密度与发达国家差了不止10倍，而保险深度上也差了4倍以上，因此从侧面说明我国的保险行业不论是在密度上还是在深度上都将会有很大的提升空间。另外，根据全球数据来看，我们发现了人均GDP和寿险深度的分布规律：当人均GDP达到3～5万美元的时候寿险的深度就基本趋于稳定，稳定在7%左右。这是全世界各个国家的数据，如果用个别地区来对比（如日本、中国台湾）可能还有更大的提升。2018年，我国人均GDP将近70000人民币，折合美元将近1万美元，随着中国的发展，人均GDP是在在逐年上升的，而欧美国家的人均GDP是我国的5-6倍，就连离我们最近的日本2017年的人均GDP也是我们的4倍左右，这说明我们国家人均GDP的增长空间是很大的，随着GDP的增长，我国寿险的深度有很大的提高空间。
我们来做一个假设：假设未来我国寿险业务能达到全球的平均水平。保守估计在现有人均GDP的基础上，当我们达到3万人均GDP，需要20年的时间（经统计各发达国家和地区从人均 GDP 处于1万美元左右开始，GDP 涨幅3倍需要20年左右）。而我国人口按14亿来计算，20年后GDP能达到42万亿美元，根据寿险的均值深度7%来计算，20年后，我们保费的当量在2.9万亿美元的水平。注意，这可是美元，换算成人民币的话，届时我国的保费收入差不多在20万亿元人民币的水平。而2018年全国寿险总保费收入在2.1万亿元，20年后我国寿险的保费收入将有差不多10倍的增长空间，以上测算已经相对保守，如果再严格一点，打个八折 ，那么20年后寿险保费收入也高达16万亿元，相当于有8倍的成长空间。而且目前我国的保险渗透率还太小，只有美国的四分之一，如果中国是发展的，是进步的，未来这个还有很大的成长空间。所以，未来保险业的发展前景是不错的。
（二）行业竞争
在购买保险产品时，消费者普遍认可品牌力量，相信大型保险公司更加稳妥——万一保险公司倒闭了保单岂不是无效了。虽然实际上并不是这样，保险公司之上还有再保险公司，会为破产的保险公司兜底。大型保险公司长期铸造的品牌带来的信誉度，的确是非常重要的。2018年，在寿险方面，国寿、平安、太保、新华、泰康人寿、太平人寿 6 家净利润之和占全行业的 94%;财险方面，人保财险、平安财险、太保财险净利润之和占全行业 85 家公司的 105.1%。可以看出，保险行业处于寡头垄断行业，竞争格局良好，属于好行业范畴。
三、内含价值分析
（一）内含价值含义
一般分析保險行业，我们首先需要知道企业的内含价值，内含价值由两个部分组成，一个是有效业务价值，另一个是调整后的净资产，而其中有效业务价值包括新业务价值和存量业务价值，顾名思义，新业务价值指的是新的一年内所销售的保单产生的未来利润在当年的贴现，主要有新增保费和新业务价值率相乘得到，新增保费的影响因素很多，比如人口结构、人均收入水平、保险代理人人数、保障意识的提高和监管政策等，其中保险代理人人数有很大的影响，代理人数和新增保费成正相关。二是新业务价值率，一般我们认为保障型保险价值率高于万能型保险的价值率。而存量业务价值就是指老客户的续保、或是存量结构金准备。
调整后的净资产也就是企业利润利润的构成，有利差、费差和死差。利差益是指保险公司实际的投资收益高于预计的投资收益时所产生的盈余;费差益是指保险公司实际的营运管理费用低于预计的营运管理费用时所产生的盈余;死差益是指保险公司实际的风险发生率低于预计的风险发生率，即实际死亡人数比预定死亡人数少时所产生的盈余。一般情况，保险公司的利差占比低，费差和死差占比高是投资者最愿意看到的情形，这说明企业利润不依靠投资收益，也更加稳定。
（二）2019年中国平安价值分析 （1）2019 年新单保费依旧处于负增长
2019 年公司新单保费（计算新业务价值的口径，下同）为 1605 亿元，同比增长-3.0%，全年新单保费在经历了 2018 年的负增长后依旧保持小幅负增长的原因为公司在渠道端和业务端的战略转型使得 2019 年新单保费增长承受持续阵痛。从分类别的新单保费数据来看，占比最高的长期保障型（价值型）和短交保障储蓄混合型（开门红）分别出现-7.8%和-12.5%的负增长，并且电网销渠道新单保费也出现了-3.8%的负增长，使得整体新单保费出现负增长。
（2）代理人下滑是新单保费承压的主因
前面提过，代理人和新增保单是正相关的，随着代理人数的下滑，新增保费承压。
由于NBV=新增保费*新业务价值率，我们还要继续看新业务价值率的情况。2019 年公司实现新业务价值 759.45 亿，同比增长 5.1%，增速略低于去年同期（7.3%），符合市场预期。全年 NBV 依旧保持低位增长的原因与新单保费负增长的原因一致。根据各渠道和业务类别的NBV表现来看，可以看到代理人渠道NBV实现了5.9%的增长，银保及团险渠道 NBV 则分别实现了 37.7%和 9.3%的增长，而电网销渠道 NBV 出现了-7.9%的增长。代理人渠道中 NBV 占比最主要（73%）的长期保障型 NBV 仅实现了 2.1% 的增长，尽管储蓄混合型 NBV 实现较快增长，但是整体代理人渠道 NBV 增速受到长期保障型增速低位影响使得仍然承压。从新业务价值率的数据来看，除了电网销渠道新业务价值率略有下滑外，其他各类别的新业务价值率均有所提升，其中长期保障型价值率提升尤为明显（+10.2%），预计主要是受到公司假设调整的影响。
四、中国平安的优势
（一）名牌优势明显
2019年1月22日，在瑞士达沃斯全球经济论坛上，全球领先的品牌评级机构Brand Finance发布“2019全球品牌价值500强”榜单，中国平安以576.26亿美元的品牌价值，位列全球品牌榜第14位，较2018年大幅提升15位，居全球金融业第三位（工商银行8、建设银行10、中国平安14），全球保险品牌第一位，并居中国上榜品牌第四位（工商银行8、建设银行10、华为12、中国平安14）。在企业可持续发展方面，中国平安多年来保持着快速、健康的发展。2018年9月，波士顿咨询集团发布的《2018年保险价值创造者报告》显示，中国平安以高达23%的股东总回报率，跻身国际第一梯队，亚洲第二位，中国第一位。
（二）优秀的管理层和管理机制
联席 CEO 模式增强了管理的稳定性与持续性。平安于 2018 年 12 月正式推行联席首席执行官（联席 CEO）制度，形成“联席 CEO+矩阵”体系，进一步强化经营管理决策机制。根据平安的公司治理制度，在董事会休会期间，公司执行委员会集体负责公司日常经营管理。过去平安执委会一直采用“执行官+矩阵”集体决策机制和模式。“矩阵”是指个人业务、公司业务、科技业务三大事业群条线执行官，与财务企划、人力资源、投资决策、稽核风控、关联交易、品牌传播等职能执行官，形成共同决策、分工负责的架构。而联席CEO 的设置使集团内部的分工更加清晰、责任更加明确，进一步完善公司的治理结构和决策制度化流程。
（三）不依赖大客户，有完善的客户经营体系构建商业闭环
回顾2019年，中国平安集团前五大客户的营业收入占年内营业收入的比例少于1%。平安持续优化产品、渠道和场景，打造极致的客户体验。截至2019年12月末，集团整体个人客户数2.00亿，较年初增长11.2%;全年新增客户3，657万，其中1，490万来自集团五大生态圈的互联网用户，在新增客户中占比40.7%。平安持续推动个人客户与用户之间的迁徙转化，通过互联网平台提升客户的服务体验，同时是互联网个人用户的客户数占比稳步提升。
平安最庞大的财富就是客户和员工。平安逐步构建商业闭环，从引流到转化，再到生态内的复购与循环，最后通过海量客户节点的网络效应外延扩张，吸引更多流量。从综合金融到五大生态全产品体系，客户作为单一节点的价值不断提升，与外部节点的联系不断增强，因而整个体系的网络效应逐渐深化，做时间的朋友，长期来看必然构筑起核心竞争壁垒。因此，公司认为客户就是最大的财富。而在经营客户价值中，无论是增量垦荒还是存量深化，都依赖于员工，平安拥有高素质的员工，最优质的代理人团队，是积累客户财富过程中最有力的保障。
五、估值
现在市面上，对它的估值主要是PEV来估值的，也就是说对公司内含价值的一个折价或者溢价。目前平安的pev的估值是1.23。公司19年的内含价值是1.2万亿元（19年财报显示），根据公式股价=PEV*每股内含价值。目前平安的总股本为182.80亿，那每股的内含價值=1.2万亿/182.8亿=65.65，那每股股价=65.65*1.23=80.75左右。现在的股价低于80，有一定的投资价值。
参考文献：
[1]巴菲特，坎宁安.巴菲特致股东的信[M].陈鑫译.北京：机械工业出版社，2007.
[2]陈小国，杨恩园.价值投资策略在中国A股市场有效性的实证研究[J].时代金融，2016（7）：152-153.
[3]高建聪.价值投资在中国证券市场有效性研究[J].时代金融，2017 （10）201-202.
作者简介：
李奕蓉（1989年6月） 籍贯云南曲靖 性别 女 学历 硕士研究生 单位职称助教 研究方向：会计与审计
关键词：中国平安;投资价值;保险
一、公司简介
中国平安集团2004年在香港整体上市，成为当年度香港最大宗的首次公开招股，壮大了公司的资本实力。2007年中国平安集团在上海证券交易所挂牌上市，创下当时全球最大的保险公司IPO。2017年中国平安市值突破万亿人民币，创历史新高，位居全球保险集团第一，全球金融集团前十，品牌价值在多个国际评级中位居全球保险业首位。
中国平安及子公司（本集团）的主要业务包括提供多元化的金融产品及服务，主要着力于开展保险、银行、资产管理及科技业务。本集团业务分部按照产品及服务类型分为 ：保险业务、银行业务、信托业务、证券业务、其他资产管理业务、科技业务以及其他业务。由于产品的性质、风险和资产配置的不同，保险业务又细分为寿险及健康险业务及财产保险业务。
二、行业的发展前景
（一）行业规模
说到保险行业，应该重点把握两个点：第一，未来会有多少人买保险？另一个就是平均每个人买了多少？这两点也可以分别用两个指标来衡量：
保险密度=国内总保费/总人口
保险深度=国内总保费/GDP
所谓密度就是多少人会去买保险，深度就是平均每个人花了多少钱。从公式可以看出，前者反映的是我国参加保险的程度，而后者不仅取决于一国总体发展水平，还取决于保险业的发展速度，总而言之，未来我国寿险行业的成长空间的决定因素在于密度和深度还有多大程度的提升。买保险的人变多，同时每个人买的多，自然会上升。
2018年我国的寿险密度为1485.11元/人，寿险密度为2.3%，这个密度和深度是远远低于国外水平的。我国的寿险业务与发达国家有很大的差距，保险密度与发达国家差了不止10倍，而保险深度上也差了4倍以上，因此从侧面说明我国的保险行业不论是在密度上还是在深度上都将会有很大的提升空间。另外，根据全球数据来看，我们发现了人均GDP和寿险深度的分布规律：当人均GDP达到3～5万美元的时候寿险的深度就基本趋于稳定，稳定在7%左右。这是全世界各个国家的数据，如果用个别地区来对比（如日本、中国台湾）可能还有更大的提升。2018年，我国人均GDP将近70000人民币，折合美元将近1万美元，随着中国的发展，人均GDP是在在逐年上升的，而欧美国家的人均GDP是我国的5-6倍，就连离我们最近的日本2017年的人均GDP也是我们的4倍左右，这说明我们国家人均GDP的增长空间是很大的，随着GDP的增长，我国寿险的深度有很大的提高空间。
我们来做一个假设：假设未来我国寿险业务能达到全球的平均水平。保守估计在现有人均GDP的基础上，当我们达到3万人均GDP，需要20年的时间（经统计各发达国家和地区从人均 GDP 处于1万美元左右开始，GDP 涨幅3倍需要20年左右）。而我国人口按14亿来计算，20年后GDP能达到42万亿美元，根据寿险的均值深度7%来计算，20年后，我们保费的当量在2.9万亿美元的水平。注意，这可是美元，换算成人民币的话，届时我国的保费收入差不多在20万亿元人民币的水平。而2018年全国寿险总保费收入在2.1万亿元，20年后我国寿险的保费收入将有差不多10倍的增长空间，以上测算已经相对保守，如果再严格一点，打个八折 ，那么20年后寿险保费收入也高达16万亿元，相当于有8倍的成长空间。而且目前我国的保险渗透率还太小，只有美国的四分之一，如果中国是发展的，是进步的，未来这个还有很大的成长空间。所以，未来保险业的发展前景是不错的。
（二）行业竞争
在购买保险产品时，消费者普遍认可品牌力量，相信大型保险公司更加稳妥——万一保险公司倒闭了保单岂不是无效了。虽然实际上并不是这样，保险公司之上还有再保险公司，会为破产的保险公司兜底。大型保险公司长期铸造的品牌带来的信誉度，的确是非常重要的。2018年，在寿险方面，国寿、平安、太保、新华、泰康人寿、太平人寿 6 家净利润之和占全行业的 94%;财险方面，人保财险、平安财险、太保财险净利润之和占全行业 85 家公司的 105.1%。可以看出，保险行业处于寡头垄断行业，竞争格局良好，属于好行业范畴。
三、内含价值分析
（一）内含价值含义
一般分析保險行业，我们首先需要知道企业的内含价值，内含价值由两个部分组成，一个是有效业务价值，另一个是调整后的净资产，而其中有效业务价值包括新业务价值和存量业务价值，顾名思义，新业务价值指的是新的一年内所销售的保单产生的未来利润在当年的贴现，主要有新增保费和新业务价值率相乘得到，新增保费的影响因素很多，比如人口结构、人均收入水平、保险代理人人数、保障意识的提高和监管政策等，其中保险代理人人数有很大的影响，代理人数和新增保费成正相关。二是新业务价值率，一般我们认为保障型保险价值率高于万能型保险的价值率。而存量业务价值就是指老客户的续保、或是存量结构金准备。
调整后的净资产也就是企业利润利润的构成，有利差、费差和死差。利差益是指保险公司实际的投资收益高于预计的投资收益时所产生的盈余;费差益是指保险公司实际的营运管理费用低于预计的营运管理费用时所产生的盈余;死差益是指保险公司实际的风险发生率低于预计的风险发生率，即实际死亡人数比预定死亡人数少时所产生的盈余。一般情况，保险公司的利差占比低，费差和死差占比高是投资者最愿意看到的情形，这说明企业利润不依靠投资收益，也更加稳定。
（二）2019年中国平安价值分析 （1）2019 年新单保费依旧处于负增长
2019 年公司新单保费（计算新业务价值的口径，下同）为 1605 亿元，同比增长-3.0%，全年新单保费在经历了 2018 年的负增长后依旧保持小幅负增长的原因为公司在渠道端和业务端的战略转型使得 2019 年新单保费增长承受持续阵痛。从分类别的新单保费数据来看，占比最高的长期保障型（价值型）和短交保障储蓄混合型（开门红）分别出现-7.8%和-12.5%的负增长，并且电网销渠道新单保费也出现了-3.8%的负增长，使得整体新单保费出现负增长。
（2）代理人下滑是新单保费承压的主因
前面提过，代理人和新增保单是正相关的，随着代理人数的下滑，新增保费承压。
由于NBV=新增保费*新业务价值率，我们还要继续看新业务价值率的情况。2019 年公司实现新业务价值 759.45 亿，同比增长 5.1%，增速略低于去年同期（7.3%），符合市场预期。全年 NBV 依旧保持低位增长的原因与新单保费负增长的原因一致。根据各渠道和业务类别的NBV表现来看，可以看到代理人渠道NBV实现了5.9%的增长，银保及团险渠道 NBV 则分别实现了 37.7%和 9.3%的增长，而电网销渠道 NBV 出现了-7.9%的增长。代理人渠道中 NBV 占比最主要（73%）的长期保障型 NBV 仅实现了 2.1% 的增长，尽管储蓄混合型 NBV 实现较快增长，但是整体代理人渠道 NBV 增速受到长期保障型增速低位影响使得仍然承压。从新业务价值率的数据来看，除了电网销渠道新业务价值率略有下滑外，其他各类别的新业务价值率均有所提升，其中长期保障型价值率提升尤为明显（+10.2%），预计主要是受到公司假设调整的影响。
四、中国平安的优势
（一）名牌优势明显
2019年1月22日，在瑞士达沃斯全球经济论坛上，全球领先的品牌评级机构Brand Finance发布“2019全球品牌价值500强”榜单，中国平安以576.26亿美元的品牌价值，位列全球品牌榜第14位，较2018年大幅提升15位，居全球金融业第三位（工商银行8、建设银行10、中国平安14），全球保险品牌第一位，并居中国上榜品牌第四位（工商银行8、建设银行10、华为12、中国平安14）。在企业可持续发展方面，中国平安多年来保持着快速、健康的发展。2018年9月，波士顿咨询集团发布的《2018年保险价值创造者报告》显示，中国平安以高达23%的股东总回报率，跻身国际第一梯队，亚洲第二位，中国第一位。
（二）优秀的管理层和管理机制
联席 CEO 模式增强了管理的稳定性与持续性。平安于 2018 年 12 月正式推行联席首席执行官（联席 CEO）制度，形成“联席 CEO+矩阵”体系，进一步强化经营管理决策机制。根据平安的公司治理制度，在董事会休会期间，公司执行委员会集体负责公司日常经营管理。过去平安执委会一直采用“执行官+矩阵”集体决策机制和模式。“矩阵”是指个人业务、公司业务、科技业务三大事业群条线执行官，与财务企划、人力资源、投资决策、稽核风控、关联交易、品牌传播等职能执行官，形成共同决策、分工负责的架构。而联席CEO 的设置使集团内部的分工更加清晰、责任更加明确，进一步完善公司的治理结构和决策制度化流程。
（三）不依赖大客户，有完善的客户经营体系构建商业闭环
回顾2019年，中国平安集团前五大客户的营业收入占年内营业收入的比例少于1%。平安持续优化产品、渠道和场景，打造极致的客户体验。截至2019年12月末，集团整体个人客户数2.00亿，较年初增长11.2%;全年新增客户3，657万，其中1，490万来自集团五大生态圈的互联网用户，在新增客户中占比40.7%。平安持续推动个人客户与用户之间的迁徙转化，通过互联网平台提升客户的服务体验，同时是互联网个人用户的客户数占比稳步提升。
平安最庞大的财富就是客户和员工。平安逐步构建商业闭环，从引流到转化，再到生态内的复购与循环，最后通过海量客户节点的网络效应外延扩张，吸引更多流量。从综合金融到五大生态全产品体系，客户作为单一节点的价值不断提升，与外部节点的联系不断增强，因而整个体系的网络效应逐渐深化，做时间的朋友，长期来看必然构筑起核心竞争壁垒。因此，公司认为客户就是最大的财富。而在经营客户价值中，无论是增量垦荒还是存量深化，都依赖于员工，平安拥有高素质的员工，最优质的代理人团队，是积累客户财富过程中最有力的保障。
五、估值
现在市面上，对它的估值主要是PEV来估值的，也就是说对公司内含价值的一个折价或者溢价。目前平安的pev的估值是1.23。公司19年的内含价值是1.2万亿元（19年财报显示），根据公式股价=PEV*每股内含价值。目前平安的总股本为182.80亿，那每股的内含價值=1.2万亿/182.8亿=65.65，那每股股价=65.65*1.23=80.75左右。现在的股价低于80，有一定的投资价值。
参考文献：
[1]巴菲特，坎宁安.巴菲特致股东的信[M].陈鑫译.北京：机械工业出版社，2007.
[2]陈小国，杨恩园.价值投资策略在中国A股市场有效性的实证研究[J].时代金融，2016（7）：152-153.
[3]高建聪.价值投资在中国证券市场有效性研究[J].时代金融，2017 （10）201-202.
作者简介：
李奕蓉（1989年6月） 籍贯云南曲靖 性别 女 学历 硕士研究生 单位职称助教 研究方向：会计与审计