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摘要:传统融资方式包括股权融资和债权融资已经很难满足企业融资的需求。作为兼顾股权融资和债券融资特征的夹层融资,为企业在传统的资本市场和银行借贷之外,开辟了新的融资渠道。本文在介绍夹层融资的基础上通过对其供求分析,提出了该融资方式在中国实施的可行性,并提出我国这方面实践急需解决的问题。
关键词:夹层融资;融资方式;需求;供给
中图分类号:F204 文献标识码:A 文章编号:1812-2485(2009)06-0001-0001
一、夹层融资概述
“夹层”的概念源自华尔街,原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级,后逐渐演变到公司财务中,指介于股权与优先债权之间的投资形式。夹层融资(Mezzanine Financing)也叫“三明治”,是一种介于优先债务和股本之间的融资方式,指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面含义:从夹层资本的提供方,即投资者的角度出发,称为夹层资本;从夹层资本的需求方,即融资者的角度,称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具,如夹层贷款。
夹层融资交易出现在20世纪70年代,近年来在欧美发达国家迅速发展,为企业在传统的资本市场和银行借贷之外,开辟了新的融资渠道。投资者的构成从早期的以保险公司为主,逐渐转变为以基金和商业银行为主。夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性,风险/收益特征对机构投资者具有很强的吸引力,保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类金融机构不断增加对夹层资本的投资。夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别。融资规模方面,美国夹层融资市场2004年融资规模约40亿美元,欧洲夹层融资市场融资规模从1995年的5亿欧元发展到2004年的60亿欧元。单笔夹层融资项目规模也有所增加,平均融资规模/息税前利润的倍数从2003年的4.2倍增长到2004年的4.9倍
二、夹层融资供求分析
企业融资方式的选择主要是依据各种融资方式的成本与收益的比较,企业融资的顺序一般为内部融资、外部债务融资、股权融资。夹层融资作为一种介于优先债务和股权融资之间的融资创新,有其独特的优势,能够满足特定企业和项目的特殊融资需要,也能满足特定投资主体的收益和风险要求。下面分别从融资者的需求动因和投资者的供给动因予与分析。
(一)夹层融资需求动因
1.需要长期融资
目前,一般国内企业要从银行那里获得3年以上的贷款仍很困难。而夹层融资通常提供还款期限为5-10年的资金,并可以要求最恰当的还本付息期限分布结构。当企业获得某种增长机会的时候,夹层融资可以为企业融资量数倍放大的现金流量。企业只需要承担少量的财务费用,就可以获得充分的现金流来支持企业运营发展。与通过公众股市和债市融资相比,夹层融资可以规避长期贷款的政策壁垒,相对谨慎、快速地获取一定规模的长期融资。此外,与银行贷款相比,夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。
2.不愿通过股权融资方式来筹集资金
当企业正处于成长期时,或者企业已经具有稳定增长的历史,企业管理层预期企业在未来仍有较大的发展,估计企业未来能够上市并实现较高的股票价格,但是目前股票市场状况难以支持企业实现较高的发行价格,企业考虑到股权融资的成本,不愿通过引入风险投资而进行股权融资。该类企业通常会进行夹层融资,降低企业的总融资成本,促进企业的扩张和发展。
3.特殊目的的融资
传统的夹层融资主要应用于杠杆收购融资、企业购并融资、企业扩张融资、债务重组、资本结构调整和企业再融资。当相关企业需要进行上述特殊活动时,常常缺乏足够的现金进行扩张和收购,融资时由于缺乏担保和足够的固定资产抵押,往往需要收购对象的股权作抵押,而银行由于难以对收购对象的股权的价值和风险进行准确地衡量而不愿提供贷款。于是,收购方通常以夹层融资加上自由资金的方式完成此类收购。
4.需要考虑融资的灵活性
夹层融资的最大优点就体现为灵活性。通过融合不同的债权及股权特征,夹层融资可依据投融资双方的现金流要求进行灵活自如的剪裁,设计出多样化的交易结构,从而很好地平衡资金供求双方的利益关系。夹层融资可以在权益债务分配比重,分期偿款方式与时间安排,资本稀释比例,利息率结构,公司未来价值分配,累计期权等方面进行协商并灵活调整,使之符合借款者的现金流要求及其他特性。
5.需要较少的财务限制
尽管夹层融资的提供者通常会要求拥有观察员的权利,但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去,在董事会中也没有投票权。只有在一些特定的情况下,投资人会要求设立一些特别的股东或独立董事,并规定在决定某些问题时这些股东必须投票。
(二)夹层融资的供给动因
1.相对债券而言收益较高
夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点,通常可以获得现金收益和股权收益这双重收益,其中现金收益通常按照高于银行贷款利率的固定利率计算,而且可以通过将部分融资金额转换为融资企业的股权从而获得资本升值的收益。因此,相对于债券投资而言,夹层融资的收益较高,风险也较大。在欧美市场上,典型的夹层融资的现金利息部分约为12%,贷款期为5-7年,加上股权利息部分,夹层贷款者的总体平均年收益在18%-20%左右。此外,与其他投资相比,夹层资本基金在收益波动率方面有明显的优势,而股权资本和风险资本明显表现出较高的收益波动性,
2.相对于股权投资而言风险较低
在法律意义上,夹层融资在企业破产情况下债务追索权排在贷款融资之后,但优于股权融资,因此风险相对较低。此外,夹层融资通过在融资协议中加入限制性条款为投资者提供了更强的保护,包括对融资方财务比例的限制,对再融资的限制和其他法律条款,有时还与优先债务人拥有同顺序的破产清偿权,而且可以拥有董事会的出席权等更多的股权投资人所拥有的法律权益。
3.夹层融资交易违约率很低
据统计,欧洲的平均550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%,而且发生违约后的本金回收比例也很高,介于50%-60%之间。低违约率和高回收率使夹层资本表现良好。欧洲夹层资本基金在1988-2003年之间的平均复合年收益率高达18%。
4.明确便利的可退出机制
因为夹层融资投资者并非为了控制企业,而是为了获得目标收益,因而他们可以在收购兼并、资产证券化、IPO 等方式中通过转出本金或卖出认股权,从而实现退出。根据夹层融资项目现金流状况,夹层融资的交易双方会事先协商出确定债务的偿付日程表,投资方可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。因此, 私募股权一般依赖于不确定性较大的清算方式,而夹层投资者的退出途径则显得更为确定。相对于大多数私募股权投资,夹层投资的回报中有很大一部分来自于前端费用和定期的票息或利息收入。这一特性也使夹层投资比传统的私募股权投资具有更高的流动性。
三、夹层融资在我国的前景分析
据国家统计局报告显示,我国经济保持着高增长的态势,企业购并活动日趋活跃。我国的市场经济正逐渐向更加开放和自由有序竞争的方向发展,企业渴望提高自身实力和竞争能力来迎接来自世界的挑战。但是,由于目前我国金融市场体系不合理,企业缺少长期风险资本的融资渠道。
在目前市场条件下,当务之急是借鉴国际市场经验,进行金融产品创新,建立起全方位、高效率的企业融资平台,拓展企业融资渠道。借鉴国际市场经验,夹层融资是我国现阶段解决企业融资困难,推动经济持续增长的有效手段。
(一)夹层融资在中国的应用
1.杠杆收购资本不可或缺的来源
投资的巨额收益使杠杆收购成为美国80年代获利性最高的投资理念,它吸引了众多参与者,包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新融资流入。杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成:高级债务、高级附属债务、附属债务、夹层融资、过桥贷款和股权。80年代的股权投入部分通常相对很少,只占不到新公司股东权益资本总额的20%。商业银行通常是高级债务的主要来源,机构投资者提供夹层融资、股权融资和资本池。综上所述,夹层融资是杠杆收购资本的重要来源。
2.风险投资后续资金的重要来源
风险投资不仅仅是一个投资的过程,还要与融资有机地结合起来。风险投资资本作为一种投资回收期长、相对流动性低的权益资本,不可能一开始就全部投入,而是随着企业的成长不断地分期分批投入资金。这样既可以分散和减少风险又有助于资金流转。一般来说,风险投资的资金投入分以下几个时期:种子投资期、导入投资期、第一投资期、第二投资期、第三投资期、麦则恩投资即夹层融资、最后投资期。从种子投资期到第二投资期称为早期投资,后三个阶段为晚期投资,整个投资期平均为5-7年。因此融资工作能否做好关系到风险投资的成败。另外,夹层融资则很少寻求控股,一般也不愿长期持有股权,更倾向于迅速地退出。当高新企业在两轮融资之间、或者在希望上市之前的最后冲刺阶段,资金处于青黄不接的时刻,夹层投资者往往就会从天而降,带给高新企业它所最需要的现金,然后在高新企业进入新的发展期后全身而退。就此而言,麦则恩投资即夹层融资作为风险投资重要的一环其在整个风险投资中的作用不可小觑。
3.房地产业筹集资金的重要方式
在贷款限额降低和资本市场的途径几乎不存在的情况下,房地产开发商将转向哪里寻求资金?答案或许就是夹层融资。夹层融资对房地产开发商有非常大的优势:第一,资金回报的要求比较适中,夹层融资的利率水平一般在10%-15%之间,而投资者的目标回报率为20%-30%;第二,夹层融资对房地产开发商的要求比贷款的要求低,不要求“四证齐全”,不要求自有资金超过35%;第三,夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资,这种融资的稀释程度要小于股市,并能根据特殊需求作出调整;第四,夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。
4.中小企业的重要融资通道
长期以来,我国中小企业发展处于一种尴尬局面,一方面中小企业工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额已分别占到全国的60%、57%、40%和60%左右,另一方面,我国的中小企业都面临着“融资瓶颈”的制约,尤其在国家收紧金融口袋以来,中小企业融资难度进一步加大。这样的状况严重制约了我国中小企业的持续、健康发展。如何打破陈规、转换思路为中小企业融资难问题寻找出路,已经成为现实之需。夹层融资可以作为解决中小企业融资困难的重要渠道。基于国内尚未成熟的资本市场,夹层融资这种股债融合的方式更有利于投资方对项目投资收益的把握,也能为融资方提供更具弹性的股权管理选择权,而且夹层基金机动灵活的运行方式也能提高资金的周转效率,在实质上增加资金的供给数量。而且中小企业都面临着引入外部股东导致股权稀释甚至失去控制权,又难以争取更多银行贷款或负债融资的两难境地。夹层融资的股债双重特性,正好解决中小企业这一难题。其具体操作方式为:首先设立夹层基金,然后,明确夹层基金的预期投资目标,最后,夹层基金在实现与中小企业共赢后适时退出。
(二)实践中可能面临的问题及对策
1.夹层融资的法律体系
在西方国家,由于夹层融资的高度灵活性,相关法律制度与规则结构也十分复杂。从法律角度看,相对于西方国家复杂的法律监管环境及由此带来的复杂的法律结构和高额的法律费用,中国的法律监管环境更适合于夹层融资的发展,只要相关各方不违背法律强制性规定,对相关事项均可以协商确定。而另一方面在市场信息透明度不高的中国市场中,对于夹层融资这样结构灵活、非标准化的金融产品,交易纠纷的复杂度往往超出了相应的法律规范。如果投融资双方前期如未能达成详尽而完善的交易制度安排,则很容易派生投融资双方的基于风险与收益分配的冲突与纠纷。夹层融资的中国实践中,应该更多地完善有关权益债务分配环节的法律制度。而前期的交易模式,则可以依托国家相关政策或规则来进行引导,以支持和推动夹层融资项目的成功交易。
2.夹层融资的风险规避
作为一种投资工具,夹层融资者的破产是投资者最大的风险。为保障夹层投资人的权益,国外广泛采用“破产隔离实体”的做法,用来合理分离借款者和夹层借款者,以保证借款者的破产对夹层借款者没有任何影响。借鉴国外抵押贷款与资产证券化的运作机理,可以把破产隔离制度引入夹层融资的交易模式,用以抵消保守性投资者的风险顾虑。而对于企业并购融资或IPO前期融资等这一类的夹层融资项目,则应在交易制度中,将按比例从并购溢价收入或上市溢价收入提取相应比例,作为投资人专项风险保障资金。亦可为投资者提供弹性化调整的逐级退出方案,并在此基础上设计不同利息与收益,以保证融资方在提供为投资人流动性利益的同时获得一定利益补偿。
3.夹层融资的准入法则
目前,由于国内还没有专门的夹层融资基金机构,大部分夹层融资都来自于海外基金。由于涉及跨国交易,投资人往往会对融资人进行非常仔细的评估,以确定其汇款能力(特别是中国)。投资者通常还会深入了解地区预提税和区域性的税务协议,并可能会在获取高收益率的投资项目上受到某些政策制度的限制。此外,国外夹层融资还往往设定了夹层融资的交易规模在较高水平上。这些都对国内融资企业争取夹层融资造成了很大的障碍,复杂的审核评议过程无形中也提高了企业融资的交易成本。因此,降低夹层融资的进入门槛是在国内推动夹层融资的基本前提。因此,鼓励国内投资机构开展夹层投资业务,或设立小型的夹层融资基金,同时相应降低夹层融资的标准交易数额,简化夹层融资交易流程,以推动中小企业获取夹层融资,弥补融资渠道匮乏。
4.夹层融资的战略选择
基于国内尚未成熟的资本市场,股债融合的方式更有利于投资方对项目投资收益的把握,也能为融资方提供更弹性的股权管理选择权。国内很多民营企业都面临着引入外部股东导致股权稀释,而又难以争取更多银行贷款的两难困境。夹层融资的双重特性,正解决了企业这一难题。目前,国内的夹层融资应用范围还很狭窄,由于国内商业银行法与保险法都明确规定了相关的金融机构不允许进行企业投资。由于夹层融资基金具备了投资银行、商业银行、保险公司以及风险投资等混业金融机构的特征,与中小企业创业或并购的高风险高回报投资特征十分吻合。专业的夹层融资基金机构势必将随国内经济的发展,逐渐被导入国内资本市场体系。企业也将依托相关的夹层融资机构的专业力量,在各类国适用情境中将夹层融资广泛地与多种债券股权工具配合使用。
参考文献:
[1]王性玉,车存保.夹层融资及中国应用问题探析[J].金融理论与实践,2008.7.
[2]李向前.我国夹层融资发展分析[J].金融理论与实践,2006.12.
[3]周绍朋,傅璇.夹层融资的中国模式探析[J].国家行政学院学报,2006.2.
[4]孙景安.夹层融资——企业融资方式创新[J].证券市场导报,2005.11.
关键词:夹层融资;融资方式;需求;供给
中图分类号:F204 文献标识码:A 文章编号:1812-2485(2009)06-0001-0001
一、夹层融资概述
“夹层”的概念源自华尔街,原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级,后逐渐演变到公司财务中,指介于股权与优先债权之间的投资形式。夹层融资(Mezzanine Financing)也叫“三明治”,是一种介于优先债务和股本之间的融资方式,指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面含义:从夹层资本的提供方,即投资者的角度出发,称为夹层资本;从夹层资本的需求方,即融资者的角度,称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具,如夹层贷款。
夹层融资交易出现在20世纪70年代,近年来在欧美发达国家迅速发展,为企业在传统的资本市场和银行借贷之外,开辟了新的融资渠道。投资者的构成从早期的以保险公司为主,逐渐转变为以基金和商业银行为主。夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性,风险/收益特征对机构投资者具有很强的吸引力,保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类金融机构不断增加对夹层资本的投资。夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别。融资规模方面,美国夹层融资市场2004年融资规模约40亿美元,欧洲夹层融资市场融资规模从1995年的5亿欧元发展到2004年的60亿欧元。单笔夹层融资项目规模也有所增加,平均融资规模/息税前利润的倍数从2003年的4.2倍增长到2004年的4.9倍
二、夹层融资供求分析
企业融资方式的选择主要是依据各种融资方式的成本与收益的比较,企业融资的顺序一般为内部融资、外部债务融资、股权融资。夹层融资作为一种介于优先债务和股权融资之间的融资创新,有其独特的优势,能够满足特定企业和项目的特殊融资需要,也能满足特定投资主体的收益和风险要求。下面分别从融资者的需求动因和投资者的供给动因予与分析。
(一)夹层融资需求动因
1.需要长期融资
目前,一般国内企业要从银行那里获得3年以上的贷款仍很困难。而夹层融资通常提供还款期限为5-10年的资金,并可以要求最恰当的还本付息期限分布结构。当企业获得某种增长机会的时候,夹层融资可以为企业融资量数倍放大的现金流量。企业只需要承担少量的财务费用,就可以获得充分的现金流来支持企业运营发展。与通过公众股市和债市融资相比,夹层融资可以规避长期贷款的政策壁垒,相对谨慎、快速地获取一定规模的长期融资。此外,与银行贷款相比,夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。
2.不愿通过股权融资方式来筹集资金
当企业正处于成长期时,或者企业已经具有稳定增长的历史,企业管理层预期企业在未来仍有较大的发展,估计企业未来能够上市并实现较高的股票价格,但是目前股票市场状况难以支持企业实现较高的发行价格,企业考虑到股权融资的成本,不愿通过引入风险投资而进行股权融资。该类企业通常会进行夹层融资,降低企业的总融资成本,促进企业的扩张和发展。
3.特殊目的的融资
传统的夹层融资主要应用于杠杆收购融资、企业购并融资、企业扩张融资、债务重组、资本结构调整和企业再融资。当相关企业需要进行上述特殊活动时,常常缺乏足够的现金进行扩张和收购,融资时由于缺乏担保和足够的固定资产抵押,往往需要收购对象的股权作抵押,而银行由于难以对收购对象的股权的价值和风险进行准确地衡量而不愿提供贷款。于是,收购方通常以夹层融资加上自由资金的方式完成此类收购。
4.需要考虑融资的灵活性
夹层融资的最大优点就体现为灵活性。通过融合不同的债权及股权特征,夹层融资可依据投融资双方的现金流要求进行灵活自如的剪裁,设计出多样化的交易结构,从而很好地平衡资金供求双方的利益关系。夹层融资可以在权益债务分配比重,分期偿款方式与时间安排,资本稀释比例,利息率结构,公司未来价值分配,累计期权等方面进行协商并灵活调整,使之符合借款者的现金流要求及其他特性。
5.需要较少的财务限制
尽管夹层融资的提供者通常会要求拥有观察员的权利,但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去,在董事会中也没有投票权。只有在一些特定的情况下,投资人会要求设立一些特别的股东或独立董事,并规定在决定某些问题时这些股东必须投票。
(二)夹层融资的供给动因
1.相对债券而言收益较高
夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点,通常可以获得现金收益和股权收益这双重收益,其中现金收益通常按照高于银行贷款利率的固定利率计算,而且可以通过将部分融资金额转换为融资企业的股权从而获得资本升值的收益。因此,相对于债券投资而言,夹层融资的收益较高,风险也较大。在欧美市场上,典型的夹层融资的现金利息部分约为12%,贷款期为5-7年,加上股权利息部分,夹层贷款者的总体平均年收益在18%-20%左右。此外,与其他投资相比,夹层资本基金在收益波动率方面有明显的优势,而股权资本和风险资本明显表现出较高的收益波动性,
2.相对于股权投资而言风险较低
在法律意义上,夹层融资在企业破产情况下债务追索权排在贷款融资之后,但优于股权融资,因此风险相对较低。此外,夹层融资通过在融资协议中加入限制性条款为投资者提供了更强的保护,包括对融资方财务比例的限制,对再融资的限制和其他法律条款,有时还与优先债务人拥有同顺序的破产清偿权,而且可以拥有董事会的出席权等更多的股权投资人所拥有的法律权益。
3.夹层融资交易违约率很低
据统计,欧洲的平均550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%,而且发生违约后的本金回收比例也很高,介于50%-60%之间。低违约率和高回收率使夹层资本表现良好。欧洲夹层资本基金在1988-2003年之间的平均复合年收益率高达18%。
4.明确便利的可退出机制
因为夹层融资投资者并非为了控制企业,而是为了获得目标收益,因而他们可以在收购兼并、资产证券化、IPO 等方式中通过转出本金或卖出认股权,从而实现退出。根据夹层融资项目现金流状况,夹层融资的交易双方会事先协商出确定债务的偿付日程表,投资方可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。因此, 私募股权一般依赖于不确定性较大的清算方式,而夹层投资者的退出途径则显得更为确定。相对于大多数私募股权投资,夹层投资的回报中有很大一部分来自于前端费用和定期的票息或利息收入。这一特性也使夹层投资比传统的私募股权投资具有更高的流动性。
三、夹层融资在我国的前景分析
据国家统计局报告显示,我国经济保持着高增长的态势,企业购并活动日趋活跃。我国的市场经济正逐渐向更加开放和自由有序竞争的方向发展,企业渴望提高自身实力和竞争能力来迎接来自世界的挑战。但是,由于目前我国金融市场体系不合理,企业缺少长期风险资本的融资渠道。
在目前市场条件下,当务之急是借鉴国际市场经验,进行金融产品创新,建立起全方位、高效率的企业融资平台,拓展企业融资渠道。借鉴国际市场经验,夹层融资是我国现阶段解决企业融资困难,推动经济持续增长的有效手段。
(一)夹层融资在中国的应用
1.杠杆收购资本不可或缺的来源
投资的巨额收益使杠杆收购成为美国80年代获利性最高的投资理念,它吸引了众多参与者,包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新融资流入。杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成:高级债务、高级附属债务、附属债务、夹层融资、过桥贷款和股权。80年代的股权投入部分通常相对很少,只占不到新公司股东权益资本总额的20%。商业银行通常是高级债务的主要来源,机构投资者提供夹层融资、股权融资和资本池。综上所述,夹层融资是杠杆收购资本的重要来源。
2.风险投资后续资金的重要来源
风险投资不仅仅是一个投资的过程,还要与融资有机地结合起来。风险投资资本作为一种投资回收期长、相对流动性低的权益资本,不可能一开始就全部投入,而是随着企业的成长不断地分期分批投入资金。这样既可以分散和减少风险又有助于资金流转。一般来说,风险投资的资金投入分以下几个时期:种子投资期、导入投资期、第一投资期、第二投资期、第三投资期、麦则恩投资即夹层融资、最后投资期。从种子投资期到第二投资期称为早期投资,后三个阶段为晚期投资,整个投资期平均为5-7年。因此融资工作能否做好关系到风险投资的成败。另外,夹层融资则很少寻求控股,一般也不愿长期持有股权,更倾向于迅速地退出。当高新企业在两轮融资之间、或者在希望上市之前的最后冲刺阶段,资金处于青黄不接的时刻,夹层投资者往往就会从天而降,带给高新企业它所最需要的现金,然后在高新企业进入新的发展期后全身而退。就此而言,麦则恩投资即夹层融资作为风险投资重要的一环其在整个风险投资中的作用不可小觑。
3.房地产业筹集资金的重要方式
在贷款限额降低和资本市场的途径几乎不存在的情况下,房地产开发商将转向哪里寻求资金?答案或许就是夹层融资。夹层融资对房地产开发商有非常大的优势:第一,资金回报的要求比较适中,夹层融资的利率水平一般在10%-15%之间,而投资者的目标回报率为20%-30%;第二,夹层融资对房地产开发商的要求比贷款的要求低,不要求“四证齐全”,不要求自有资金超过35%;第三,夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资,这种融资的稀释程度要小于股市,并能根据特殊需求作出调整;第四,夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。
4.中小企业的重要融资通道
长期以来,我国中小企业发展处于一种尴尬局面,一方面中小企业工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额已分别占到全国的60%、57%、40%和60%左右,另一方面,我国的中小企业都面临着“融资瓶颈”的制约,尤其在国家收紧金融口袋以来,中小企业融资难度进一步加大。这样的状况严重制约了我国中小企业的持续、健康发展。如何打破陈规、转换思路为中小企业融资难问题寻找出路,已经成为现实之需。夹层融资可以作为解决中小企业融资困难的重要渠道。基于国内尚未成熟的资本市场,夹层融资这种股债融合的方式更有利于投资方对项目投资收益的把握,也能为融资方提供更具弹性的股权管理选择权,而且夹层基金机动灵活的运行方式也能提高资金的周转效率,在实质上增加资金的供给数量。而且中小企业都面临着引入外部股东导致股权稀释甚至失去控制权,又难以争取更多银行贷款或负债融资的两难境地。夹层融资的股债双重特性,正好解决中小企业这一难题。其具体操作方式为:首先设立夹层基金,然后,明确夹层基金的预期投资目标,最后,夹层基金在实现与中小企业共赢后适时退出。
(二)实践中可能面临的问题及对策
1.夹层融资的法律体系
在西方国家,由于夹层融资的高度灵活性,相关法律制度与规则结构也十分复杂。从法律角度看,相对于西方国家复杂的法律监管环境及由此带来的复杂的法律结构和高额的法律费用,中国的法律监管环境更适合于夹层融资的发展,只要相关各方不违背法律强制性规定,对相关事项均可以协商确定。而另一方面在市场信息透明度不高的中国市场中,对于夹层融资这样结构灵活、非标准化的金融产品,交易纠纷的复杂度往往超出了相应的法律规范。如果投融资双方前期如未能达成详尽而完善的交易制度安排,则很容易派生投融资双方的基于风险与收益分配的冲突与纠纷。夹层融资的中国实践中,应该更多地完善有关权益债务分配环节的法律制度。而前期的交易模式,则可以依托国家相关政策或规则来进行引导,以支持和推动夹层融资项目的成功交易。
2.夹层融资的风险规避
作为一种投资工具,夹层融资者的破产是投资者最大的风险。为保障夹层投资人的权益,国外广泛采用“破产隔离实体”的做法,用来合理分离借款者和夹层借款者,以保证借款者的破产对夹层借款者没有任何影响。借鉴国外抵押贷款与资产证券化的运作机理,可以把破产隔离制度引入夹层融资的交易模式,用以抵消保守性投资者的风险顾虑。而对于企业并购融资或IPO前期融资等这一类的夹层融资项目,则应在交易制度中,将按比例从并购溢价收入或上市溢价收入提取相应比例,作为投资人专项风险保障资金。亦可为投资者提供弹性化调整的逐级退出方案,并在此基础上设计不同利息与收益,以保证融资方在提供为投资人流动性利益的同时获得一定利益补偿。
3.夹层融资的准入法则
目前,由于国内还没有专门的夹层融资基金机构,大部分夹层融资都来自于海外基金。由于涉及跨国交易,投资人往往会对融资人进行非常仔细的评估,以确定其汇款能力(特别是中国)。投资者通常还会深入了解地区预提税和区域性的税务协议,并可能会在获取高收益率的投资项目上受到某些政策制度的限制。此外,国外夹层融资还往往设定了夹层融资的交易规模在较高水平上。这些都对国内融资企业争取夹层融资造成了很大的障碍,复杂的审核评议过程无形中也提高了企业融资的交易成本。因此,降低夹层融资的进入门槛是在国内推动夹层融资的基本前提。因此,鼓励国内投资机构开展夹层投资业务,或设立小型的夹层融资基金,同时相应降低夹层融资的标准交易数额,简化夹层融资交易流程,以推动中小企业获取夹层融资,弥补融资渠道匮乏。
4.夹层融资的战略选择
基于国内尚未成熟的资本市场,股债融合的方式更有利于投资方对项目投资收益的把握,也能为融资方提供更弹性的股权管理选择权。国内很多民营企业都面临着引入外部股东导致股权稀释,而又难以争取更多银行贷款的两难困境。夹层融资的双重特性,正解决了企业这一难题。目前,国内的夹层融资应用范围还很狭窄,由于国内商业银行法与保险法都明确规定了相关的金融机构不允许进行企业投资。由于夹层融资基金具备了投资银行、商业银行、保险公司以及风险投资等混业金融机构的特征,与中小企业创业或并购的高风险高回报投资特征十分吻合。专业的夹层融资基金机构势必将随国内经济的发展,逐渐被导入国内资本市场体系。企业也将依托相关的夹层融资机构的专业力量,在各类国适用情境中将夹层融资广泛地与多种债券股权工具配合使用。
参考文献:
[1]王性玉,车存保.夹层融资及中国应用问题探析[J].金融理论与实践,2008.7.
[2]李向前.我国夹层融资发展分析[J].金融理论与实践,2006.12.
[3]周绍朋,傅璇.夹层融资的中国模式探析[J].国家行政学院学报,2006.2.
[4]孙景安.夹层融资——企业融资方式创新[J].证券市场导报,2005.11.