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摘要：文章借鉴MATI’As BRAUN和CLAUDIO RADDATZ(2007)的模型，在探讨了资本帐户、金融发展与经济增长相互作用的内在机制的基础上，文章运用1981年-2007年的时间序列数据，对中国和美国两个国家的金融发展对经济增长的影响进行实证分析，以探讨资本帐户开放与不开放的条件下，金融发展对经济增长的影响。结论表明：在资本帐户开放的条件下，金融深化对该国经济增长影响不显著；在资本账户不开放的条件下，金融深化对本国经济增长影响产生显著的正面影响。最后，文章提出相应的政策建议，
关键词：资本帐户开放；金融发展；经济增长；金融深化
一、问题的提出
20世纪70年代中期以来，发达国家纷纷推进资本项目的自由化，从而大大促进了国际金融市场的发展。受发达国家金融自由化的影响，许多新兴市场经济国家不仅迅速实现了国内金融自由化，而且在对外的资本项目领域也快速解除管制，但往往伴随着金融危机，阻碍和破坏发展中国家的经济发展。本文拟探讨的问题是资本账户开放与否对金融深化与经济增长之间的关系是否有重要影响。
自20世纪70年代罗纳德·麦金农和爱德华·肖提出金融抑制与金融深化的理论以来，金融发展和经济增长之间的关系研究一直方兴未艾。近几年，中国国内也有不少学者对经济增长与金融发展进行了研究。韩廷春、夏金霞(2005)利用Ganger因果检验，认为1981年-2001年间，金融发展和经济增长之间的因果关系不明显。杨晓华(2005)利用协整及误差修正模型，对我国金融发展和经济增长之间的关系进行了实证分析，得出结论认为金融发展和经济增长之间存在着长期稳定的关系，且认为金融业的深度发展对经济增长有一定的负作用。周波(2007)运用格兰杰因果分析、协整模型和向量误差修正模型，分析了1978年一2005年间金融发展和经济增长间的数量关系。宋勃、黄松桥(2007)选择货币化指标(M2／GDP)和金融相关比率(FIR)作为衡量中国金融深化的指标，分析得出中国的金融发展处于早期阶段，金融发展能促进我国经济的增长，但是经济增长并未反过来促进金融发展。目前，国内关于金融发展对经济增长关系的研究方面。多数文献则重于研究两者之间的关系密切程度。而忽略了资本账户开放对于这种关系的影响。本文借鉴Mati’as Braun和Claudio Raddatz(2007)的模型，分析资本帐户自由和不自由两种情况下金融发展和经济增长之间的作用。
二、资本帐户开放与否对金融发展与经济增长关系的影响
影响经济增长的因素很多。包括技术进步、资本积累、制度变迁、需求变动等。其中一国的资本积累对经济增长具有重要的影响。影响资本积累的主要因素有储蓄能力的大小、储蓄向投资的转化机制、资本的投入结构等。储蓄能力与一国的收入水平及储蓄倾向有关。而储蓄向投资的转化机制与金融发展和金融深化有关。资本的投入结构与一国的需求结构及产业政策有关系。其中。储蓄向投资的转化效率对资本积累和经济增长起着至关重要的影响。金融深化理论认为，通过金融深化，可以促使整个经济体系更有效地分配资金。提高投入产出比，带动经济增长。
资本帐户开放与否，对金融发展与经济增长的关系有重要影响。在资本帐户不开放的情况下，国内金融市场的改革发展能够影响一个国家的经济增长率。金融深化理论认为发展中国家的贫困。不仅在于资本的稀缺，更重要的是。金融市场的扭曲造成了资本利用效率低下，从而抑制了经济增长。而国内金融市场的发展正是通过减少信息不对称，放松对利率和汇率的管制，放松对金融机构和金融市场的限制，鼓励储蓄，增强国内的筹资功能，最终达到抑制通货膨胀。刺激经济增长的目的。从可贸易部门来看，金融发展增加了本国可贸易部门获取足够外来资金支持的投资项目从而增加了资金的存取和借贷机会。如果资本帐户由封闭转向开放，由于资本的自由流动，增加了国内的投资机会。并使得资本得以重新配置，从而促进了资本市场的发展。另外。Mati’as Braun和Claudio Raddatz(2007)认为。资本帐户开放后，它给可贸易部门提供一种可以直接跳过国内金融系统进行融资的机会。也促进了贸易的发展。实际上。资本帐户自由化也可能扩大不可贸易部门进入国际金融市场的机会和选择余地。也就是说，资本帐户开放能促进所有能从国际资本市场获得更多收益的部门的发展。因而也能在一定程度上影响经济增长。而当资本帐户已经开放的情况下，如果国内公司可以使用其它外来资金资源，国内金融市场与经济增长这种关系将会变得很微弱。Mati’as Braun和Claudio Raddatz(2007)认为，不是所有的部门都能够因为他们的资金需要而融资，甚至在大多数发达的金融市场中，借方和贷方的信息不对称导致借方需要抵押参与金融业务的项目或一些万一违约能被占有的担保品和金融合同来获得融资。这是一个至关重要的结论，因为国内公司在国际金融市场抵押的能力将随着货物和产品的类型而改变。当公司生产可贸易到国际市场的出口货物时。可以轻易的将他们的出口收入作为国际贷款的抵押品，很显然可贸易部门公司有比不可贸易公司具备更多的“国际抵押品”，从而有更多的融资渠道，使得其与本国的金融市场关系变得不再密切。因此。资本帐户开放的国家的国内金融发展对经济增长有较小影响，一个重要的原因是该国国内金融发展与可贸易部门相关性小。
从非贸易部门来看，非贸易部门因为其产品的不可贸易性，使得该部门的融资渠道选择余地很小，融资成本高，融资效率很低。非贸易部门能选择的融资渠道只能是国内金融市场。只有促进本国金融市场的发展，才能通过有效的多方面的融资渠道来支持本国消费和投资的增长。因此，非贸易部门对于国内金融市场改革具有很大的积极性。非贸易部门支持国内资本市场的开放并与国际资本市场接轨。从而能使他们开辟多元化的融资渠道来支持本部门的扩张和发展。当资本帐户开放时，非贸易部门的融资渠道就不仅仅是国内的金融市场了。它面对的将是整个国际金融市场，尽管其产品不可贸易。但它可以轻易的取得各种国际融资，使得其融资成本得到降低。融资效率得到提高。
下面将对资本帐户开放与否对国内金融发展与该国经济增长的关系的影响进行实证分析。看在资本帐户不开放的条件下，国内的金融发展与深化是不是更能促进经济增长。本文以美国为例代表资本帐户开放的情况，以中国为例代表资本帐户封闭的情况进行实证分析。
三、不同条件下金融发展与经济增长关系的实证分析
1 模型设定、变量的选取及数据来源。
首先我们引用Mati’as Braun和Claudio Raddatz(2007)一文中的计量方程，他们引入控制变量，控制其他影响经济增长的因素，以检验金融发展本身对经 济增长的作用。公式如下：
g=ao a1x a2m a3k a4h a5y e (1)其中。g代表GDP增长率，用来衡量经济增长；M代表金融深化指标。它等于广义货币M2名义GDP；y是指政府支出增长率，通过相应时期内的政府支出平均增长率来衡量；x是指由出口增长率，用来衡量一国对外贸易状况，是通过国家出口贸易额占国内生产总值的比重的增长率来衡量的：K是指资本存量增长率，而h则是衡量一国的技术进步，用全要素生产增长率来衡量。8是误差项。本文所考察的时间区间为1981年-2007年，中国广义货币M2及名义GDP的数据来源于中国国家统计局网站。本文的出口额以及资本存量等均数据来源于世界银行统计数据，其它数据来源于世界银行世界发展指标数据库。
2 平稳性检验。经典的线性回归模型要求各变量的时间序列是平稳的。从如图1、图2所示的趋势图可以看出，中国和美国的趋势除了金融深化指标都是平稳的，由于金融深化指标有一定的趋势。在之后的回归分析中，我们将取金融深化指标的对数，以保持平稳性。
下面进一步对变量的平稳性进行ADF检验。表1、表2表明。以上变量都是平稳的，可以对它进行多元回归分析。
3 回归结果分析。
(1)美国的回归模型。根据(1)式利用美国数据进行初步回归，y不能通过检验，故剔除y，再一次进行OLS回归，结果如下：
x=-9.814 458-2.222 8021nM 0.038 473X 0.786 907K 1.294 408h (2)
(-1.915 512*)(1.757 491*)(2.728 153**)(7.369 838***)(15.729 94***)
其中。括号中的数字是t值；***、**和*分别表示系数的t统计值在1％、5％、10％的水平上显著。调整后的拟合系数R2=0.930045，dw=1.644006，F=36.447 53。截距项与lnM不能通过检验的概率均小于10％。其余均小于5％。
(2)中国的回归模型。根据(1)式利用中国数据进行初步回归，X、Y不能通过检验，故剔除X和y，再一次进行OLS回归。结果如下：
g=10.725 01 1.482 3741nM 0.264 297K 0.667 030H(3)
(3.864 764***)(-2.345 950**)(8.994 877***)(10.416 69***)
其中，调整的拟合系数R2＝0.803 540，dw=1.875 120，F=36.447 53，lnM不能通过检验的概率均小于5％，其余均小于1％。
从(2)和(3)的回归结果中可以看出，美国的金融深化对美国的经济增长的负面影响。在资本帐户开放的情况下，美国金融深化的结果使国内贸易与非贸易部门的生产更多依赖于国际市场上的资金，因此，国内金融深化并没有对经济增长产生正负影响。在中国由于资本帐户的管制，中国的金融深化使国内贸易与非贸易生产部门的生产能够获得更多的资金支持，因此，国内金融深化对经济增长产生了正面影响。这与宋勃、黄松桥等人的研究得出的结论相似。
以上分析表明，在考虑金融发展与经济增长的关系时，要考虑资本帐户管制与否的影响，在资本帐户不开放，资本的流动程度小的时候。国内金融的发展与经济增长有着更加密切的关系：而在资本帐户完全开放时，国内金融发展与经济增长的关系非常微小。两者之间并不存在必然关系。甚至出现负相关关系。
四、结论及政策建议
上述研究结果表明：在资本帐户开放的条件下，金融深化对该国经济增长影响不显著；在资本账户不开放的条件下，金融深化对本国经济增长影响产生显著的影响。这种差别很大程度上可以解释为；当一个国家没有完全开放其贸易和资本帐户。它的国内金融系统将失去外部金融增长和贸易部门间的关联而带来的积极影响。然而，这里需要说明的是。这并不表明，资本帐户开放不利于经济增长，这只是表明。资本帐户开放后，国内金融深化对经济增长的影响削弱，经济一体化使得国际资本市场在一定程度上替代了国内金融市场。国内的生产和服务活动将更多依赖于国际金融市场。而这种替代可能是一种资源的优化配置。
以上的研究结果可能影响到国内金融改革制定的顺序、轻重缓急。资本帐户开放是对外金融自由化的关键一环。也是金融自由化的最后一个环节，在我国目前远还不具备资本帐户完全自由化的条件下。通过中国金融制度的改革，进一步推进国内金融自由化，促进经济增长至关重要。
关键词：资本帐户开放；金融发展；经济增长；金融深化
一、问题的提出
20世纪70年代中期以来，发达国家纷纷推进资本项目的自由化，从而大大促进了国际金融市场的发展。受发达国家金融自由化的影响，许多新兴市场经济国家不仅迅速实现了国内金融自由化，而且在对外的资本项目领域也快速解除管制，但往往伴随着金融危机，阻碍和破坏发展中国家的经济发展。本文拟探讨的问题是资本账户开放与否对金融深化与经济增长之间的关系是否有重要影响。
自20世纪70年代罗纳德·麦金农和爱德华·肖提出金融抑制与金融深化的理论以来，金融发展和经济增长之间的关系研究一直方兴未艾。近几年，中国国内也有不少学者对经济增长与金融发展进行了研究。韩廷春、夏金霞(2005)利用Ganger因果检验，认为1981年-2001年间，金融发展和经济增长之间的因果关系不明显。杨晓华(2005)利用协整及误差修正模型，对我国金融发展和经济增长之间的关系进行了实证分析，得出结论认为金融发展和经济增长之间存在着长期稳定的关系，且认为金融业的深度发展对经济增长有一定的负作用。周波(2007)运用格兰杰因果分析、协整模型和向量误差修正模型，分析了1978年一2005年间金融发展和经济增长间的数量关系。宋勃、黄松桥(2007)选择货币化指标(M2／GDP)和金融相关比率(FIR)作为衡量中国金融深化的指标，分析得出中国的金融发展处于早期阶段，金融发展能促进我国经济的增长，但是经济增长并未反过来促进金融发展。目前，国内关于金融发展对经济增长关系的研究方面。多数文献则重于研究两者之间的关系密切程度。而忽略了资本账户开放对于这种关系的影响。本文借鉴Mati’as Braun和Claudio Raddatz(2007)的模型，分析资本帐户自由和不自由两种情况下金融发展和经济增长之间的作用。
二、资本帐户开放与否对金融发展与经济增长关系的影响
影响经济增长的因素很多。包括技术进步、资本积累、制度变迁、需求变动等。其中一国的资本积累对经济增长具有重要的影响。影响资本积累的主要因素有储蓄能力的大小、储蓄向投资的转化机制、资本的投入结构等。储蓄能力与一国的收入水平及储蓄倾向有关。而储蓄向投资的转化机制与金融发展和金融深化有关。资本的投入结构与一国的需求结构及产业政策有关系。其中。储蓄向投资的转化效率对资本积累和经济增长起着至关重要的影响。金融深化理论认为，通过金融深化，可以促使整个经济体系更有效地分配资金。提高投入产出比，带动经济增长。
资本帐户开放与否，对金融发展与经济增长的关系有重要影响。在资本帐户不开放的情况下，国内金融市场的改革发展能够影响一个国家的经济增长率。金融深化理论认为发展中国家的贫困。不仅在于资本的稀缺，更重要的是。金融市场的扭曲造成了资本利用效率低下，从而抑制了经济增长。而国内金融市场的发展正是通过减少信息不对称，放松对利率和汇率的管制，放松对金融机构和金融市场的限制，鼓励储蓄，增强国内的筹资功能，最终达到抑制通货膨胀。刺激经济增长的目的。从可贸易部门来看，金融发展增加了本国可贸易部门获取足够外来资金支持的投资项目从而增加了资金的存取和借贷机会。如果资本帐户由封闭转向开放，由于资本的自由流动，增加了国内的投资机会。并使得资本得以重新配置，从而促进了资本市场的发展。另外。Mati’as Braun和Claudio Raddatz(2007)认为。资本帐户开放后，它给可贸易部门提供一种可以直接跳过国内金融系统进行融资的机会。也促进了贸易的发展。实际上。资本帐户自由化也可能扩大不可贸易部门进入国际金融市场的机会和选择余地。也就是说，资本帐户开放能促进所有能从国际资本市场获得更多收益的部门的发展。因而也能在一定程度上影响经济增长。而当资本帐户已经开放的情况下，如果国内公司可以使用其它外来资金资源，国内金融市场与经济增长这种关系将会变得很微弱。Mati’as Braun和Claudio Raddatz(2007)认为，不是所有的部门都能够因为他们的资金需要而融资，甚至在大多数发达的金融市场中，借方和贷方的信息不对称导致借方需要抵押参与金融业务的项目或一些万一违约能被占有的担保品和金融合同来获得融资。这是一个至关重要的结论，因为国内公司在国际金融市场抵押的能力将随着货物和产品的类型而改变。当公司生产可贸易到国际市场的出口货物时。可以轻易的将他们的出口收入作为国际贷款的抵押品，很显然可贸易部门公司有比不可贸易公司具备更多的“国际抵押品”，从而有更多的融资渠道，使得其与本国的金融市场关系变得不再密切。因此。资本帐户开放的国家的国内金融发展对经济增长有较小影响，一个重要的原因是该国国内金融发展与可贸易部门相关性小。
从非贸易部门来看，非贸易部门因为其产品的不可贸易性，使得该部门的融资渠道选择余地很小，融资成本高，融资效率很低。非贸易部门能选择的融资渠道只能是国内金融市场。只有促进本国金融市场的发展，才能通过有效的多方面的融资渠道来支持本国消费和投资的增长。因此，非贸易部门对于国内金融市场改革具有很大的积极性。非贸易部门支持国内资本市场的开放并与国际资本市场接轨。从而能使他们开辟多元化的融资渠道来支持本部门的扩张和发展。当资本帐户开放时，非贸易部门的融资渠道就不仅仅是国内的金融市场了。它面对的将是整个国际金融市场，尽管其产品不可贸易。但它可以轻易的取得各种国际融资，使得其融资成本得到降低。融资效率得到提高。
下面将对资本帐户开放与否对国内金融发展与该国经济增长的关系的影响进行实证分析。看在资本帐户不开放的条件下，国内的金融发展与深化是不是更能促进经济增长。本文以美国为例代表资本帐户开放的情况，以中国为例代表资本帐户封闭的情况进行实证分析。
三、不同条件下金融发展与经济增长关系的实证分析
1 模型设定、变量的选取及数据来源。
首先我们引用Mati’as Braun和Claudio Raddatz(2007)一文中的计量方程，他们引入控制变量，控制其他影响经济增长的因素，以检验金融发展本身对经 济增长的作用。公式如下：
g=ao a1x a2m a3k a4h a5y e (1)其中。g代表GDP增长率，用来衡量经济增长；M代表金融深化指标。它等于广义货币M2名义GDP；y是指政府支出增长率，通过相应时期内的政府支出平均增长率来衡量；x是指由出口增长率，用来衡量一国对外贸易状况，是通过国家出口贸易额占国内生产总值的比重的增长率来衡量的：K是指资本存量增长率，而h则是衡量一国的技术进步，用全要素生产增长率来衡量。8是误差项。本文所考察的时间区间为1981年-2007年，中国广义货币M2及名义GDP的数据来源于中国国家统计局网站。本文的出口额以及资本存量等均数据来源于世界银行统计数据，其它数据来源于世界银行世界发展指标数据库。
2 平稳性检验。经典的线性回归模型要求各变量的时间序列是平稳的。从如图1、图2所示的趋势图可以看出，中国和美国的趋势除了金融深化指标都是平稳的，由于金融深化指标有一定的趋势。在之后的回归分析中，我们将取金融深化指标的对数，以保持平稳性。
下面进一步对变量的平稳性进行ADF检验。表1、表2表明。以上变量都是平稳的，可以对它进行多元回归分析。
3 回归结果分析。
(1)美国的回归模型。根据(1)式利用美国数据进行初步回归，y不能通过检验，故剔除y，再一次进行OLS回归，结果如下：
x=-9.814 458-2.222 8021nM 0.038 473X 0.786 907K 1.294 408h (2)
(-1.915 512*)(1.757 491*)(2.728 153**)(7.369 838***)(15.729 94***)
其中。括号中的数字是t值；***、**和*分别表示系数的t统计值在1％、5％、10％的水平上显著。调整后的拟合系数R2=0.930045，dw=1.644006，F=36.447 53。截距项与lnM不能通过检验的概率均小于10％。其余均小于5％。
(2)中国的回归模型。根据(1)式利用中国数据进行初步回归，X、Y不能通过检验，故剔除X和y，再一次进行OLS回归。结果如下：
g=10.725 01 1.482 3741nM 0.264 297K 0.667 030H(3)
(3.864 764***)(-2.345 950**)(8.994 877***)(10.416 69***)
其中，调整的拟合系数R2＝0.803 540，dw=1.875 120，F=36.447 53，lnM不能通过检验的概率均小于5％，其余均小于1％。
从(2)和(3)的回归结果中可以看出，美国的金融深化对美国的经济增长的负面影响。在资本帐户开放的情况下，美国金融深化的结果使国内贸易与非贸易部门的生产更多依赖于国际市场上的资金，因此，国内金融深化并没有对经济增长产生正负影响。在中国由于资本帐户的管制，中国的金融深化使国内贸易与非贸易生产部门的生产能够获得更多的资金支持，因此，国内金融深化对经济增长产生了正面影响。这与宋勃、黄松桥等人的研究得出的结论相似。
以上分析表明，在考虑金融发展与经济增长的关系时，要考虑资本帐户管制与否的影响，在资本帐户不开放，资本的流动程度小的时候。国内金融的发展与经济增长有着更加密切的关系：而在资本帐户完全开放时，国内金融发展与经济增长的关系非常微小。两者之间并不存在必然关系。甚至出现负相关关系。
四、结论及政策建议
上述研究结果表明：在资本帐户开放的条件下，金融深化对该国经济增长影响不显著；在资本账户不开放的条件下，金融深化对本国经济增长影响产生显著的影响。这种差别很大程度上可以解释为；当一个国家没有完全开放其贸易和资本帐户。它的国内金融系统将失去外部金融增长和贸易部门间的关联而带来的积极影响。然而，这里需要说明的是。这并不表明，资本帐户开放不利于经济增长，这只是表明。资本帐户开放后，国内金融深化对经济增长的影响削弱，经济一体化使得国际资本市场在一定程度上替代了国内金融市场。国内的生产和服务活动将更多依赖于国际金融市场。而这种替代可能是一种资源的优化配置。
以上的研究结果可能影响到国内金融改革制定的顺序、轻重缓急。资本帐户开放是对外金融自由化的关键一环。也是金融自由化的最后一个环节，在我国目前远还不具备资本帐户完全自由化的条件下。通过中国金融制度的改革，进一步推进国内金融自由化，促进经济增长至关重要。