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近一时间，关于李嘉诚“脱华入欧”之舆论甚嚣尘上。实际上，早在2001年，李嘉诚麾下的长和系就实现了重心向欧洲的转移。截至目前，占据整个长和系资产最大比例的电信3G资产，以及占据营业额最大比例的屈臣氏零售业务，重心已然配置在了欧洲，这显然颠覆了外界关于“李嘉诚的零售业务主要在中国香港及内地”的认知。而来自中国香港和内地的地产业务收入，几乎连续多年在和记黄埔各大业务中处于垫底位置，这与“大地产商李嘉诚”的标签也大相径庭。
如今的长和系，投资横跨全球五大洲52个国家与地区，麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、伦敦、多伦多、澳大利亚等证券交易所，其资产总额及市值总额双双跨过万亿港元大关。李嘉诚究竟有着怎样的财技，使得这艘万亿规模的商业巨轮平稳前进？分析长和系核心旗舰和记黄埔长达13年的财务数据可见，其资产配置既存在行业间的互补性，又存在地区间的互补性，这种交叉互补使得长和系始终能够保持稳定的现金流，从而实现整体收益的平稳上升。
此外，我们连续追溯13年的财报数据，还发现出一个奇特的现象：和记黄埔在不同地区的回报水平不尽相同，其在欧洲的资产回报率最低（约为5%），在中国内地的资产回报率最高（约为15%），但李嘉诚却在欧洲配置了最大比例的资产（约占40%），而在中国内地配置了最小比例的资产（约占10%），这一资产配置背后或许潜藏着一个逻辑：当资本到达一定规模后，安全增长而非逐利才是最重要的。
2013年11月5日，长园集团（600525）公告称，控股股东—李嘉诚家族持有的长和投资有限公司于当年10月31日至11月1日减持其5%股权，持股比例降至20.76%。这已经是长园集团2013年以来第三度发布控股股东减持的公告，在2012年年报中，其控股股东的持股比例还高达35.76%。
根据减持记录计算，李嘉诚家族总计减持了长园集团15%的股权，套现金额超过9.5亿元。虽然这个数额对华人首富李嘉诚来说不值一提，但在2013年下半年以来其备受“撤资”质疑的背景下，这样的套现举动还是颇为引人注目。
此前，已经陆续有长和系26亿元抛售广州商厦、300亿港元拟脱手百佳超市（后宣布放弃出售）、60亿元拟出让上海在建商厦等新闻爆出。而可资对比的是，长和系2010年以来在欧洲的累计投资高达1500亿港元。于是，李嘉诚不可避免陷入了“撤离香港”、“脱华入欧”的舆论漩涡。
而更早前的2013年2、3月间，李嘉诚麾下的长江实业（00001.HK）及和记黄埔（00013.HK），先后遭遇香港证监会的调查以及码头工人的罢工事件，这些事件似乎成了李嘉诚撤离行动的“强化脚注”。
李嘉诚是否意图“脱华入欧”？其资产移动的轨迹是怎样的？其资产配置及业务布局又揭示了怎样的秘密？
为此，我们追溯了长和系核心公司和记黄埔连续13年的财务数据，试图寻找其中的答案。
脱华入欧已是“过去时”
如今的长和系，业务遍及港口、地产、酒店、能源、基建、电力、电信、零售、金融投资，投资横跨全球五大洲52个国家与地区，麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、伦敦、多伦多、澳大利亚等证券交易所（图1），其资产总额及市值总额双双跨过万亿港元大关。
在长和系的架构中，长江实业位于最上层，其持有的和记黄埔股权比例接近50%。而多元化经营的和记黄埔，总资产逾8000亿港元，直接控股长和系的众多上市公司，是长和系当之无愧的旗舰。
资产配置格局：重心已然在欧洲
当前关于李嘉诚是否“意图脱华入欧”众说纷纭，实际上其早已经完成脱华入欧之迁移。虽然长和系的总部依然设立在香港，但《新财富》对和记黄埔的追溯统计显示，其早在2001年（甚至更早）就已经将资产重心配置在了欧洲（图2）。
2001年，和记黄埔总资产4312亿港元，其中配置在欧洲的资产总额为1634亿港元，占比为38%；配置在香港特区的资产总额为1115亿港元，占26%；配置在中国内地的资产总额为372亿港元，占9%。香港与内地合计的资产占比（35%）也不及欧洲之高。
从图2来看，虽然和记黄埔的总资产一路攀高，及至2012年达到8039亿港元之巨，但其在各个地区的资产配置格局并未发生重大改变。欧洲资产规模3434亿港元，占比从2001年的38%小幅提升至43%；中国内地资产规模762亿港元，占9%，与2001年之比例持平；香港资产规模1044亿港元，占比从2001年26%下滑至13%，变化最为显著。这意味着李嘉诚不断将增量的资本从香港抽离，转而加重在欧洲的资产配置，以至于如今欧洲的资产几乎占据了和记黄埔的半壁江山。
和记黄埔在欧洲的资产布局，基本可以分为四个阶段。
第一个阶段，是其上世纪90年代以前在欧洲固有的港口资产，包括英国的菲利斯杜港、荷兰的鹿特丹港、德国的杜伊斯堡港等。
第二个阶段，是其上世纪90年代在欧洲投资运营通信2G业务Orange。2000年初，李嘉诚将Orange公司的全部股权以1400亿港元出售，净赚折合1100余亿港元，这笔交易史称“超人卖橙”，这笔利得依然留在了欧洲大陆，作为和黄日后在欧洲3G业务的启动资金。
第三个阶段，是和记黄埔在2002年开始启动的欧洲3G投资，此项投资累计超过2200亿港元。
几乎在同阶段内，和记黄埔旗下的零售品牌屈臣氏也开始在欧洲大规模扩张，比如：2002年收购在欧洲保健及美容零售业占有领导地位的 Kruidvat集团，2005年收购德国保健与美容产品连锁店Dirk Rossmann GmbH四成股权，2005年收购欧洲蔓丽安奈（Marionnaud Parfumeries SA）跃身成为全球最大的保健及美容产品连锁品牌，2006年收购乌克兰拥有最多店铺的保健及美容产品连锁店DC的65%股权。 第四个阶段，是和记黄埔基建业务在欧洲的扩张，包括2005年长江基建（01038.HK）与香港电灯（00006.HK，2011年更名为“电能实业”）在英国完成收购北部气体网络，2009年斥资约7580万英镑增持英国北部气体网络的股权，2010年以58亿英镑完成收购英国电网业务，2011年48亿英镑收购英国水务公司Northumbrian Water Group，2012年6.45亿英镑收购英国八个主要配气网络之一的Wales & West Utilities。
收入来源格局：欧洲一骑绝尘
和记黄埔不断加重在欧洲的资产配置的策略，使得其收入结构呈现出翻天覆地的变化，在各区域的收入增长中，欧洲呈现出一骑绝尘的姿态，其他各区则缓慢增长（图3）。
2001年，和记黄埔890亿港元的总收入中，欧洲仅录得66.71亿港元，是所有区域中最低的一个，远不及贡献收入最高415亿港元的香港。当时欧洲的收入贡献所以如此之低，主要是欧洲当时创收的仅限于港口业务，当时3G业务还未启动，而2G业务已经出售。
自2002年起，随着欧洲3G业务的启动，以及屈臣氏在欧洲的大规模收购，和记黄埔在欧洲的收入迅速增加，并在2004年超越香港，成为最大的收入贡献区域，此后一路飙升。
2010年之后，和记黄埔在欧洲的收入再一次加速上扬，则是拜其2009年以来在基建业务领域超过百亿英镑的大规模收购所赐。
及至2012年，和记黄埔3984亿港元总收入中，欧洲以贡献1689亿港元独占鳌头，香港仅有640亿港元，中国内地则以427亿港元垫底。
从和记黄埔全球各地的收入占比来看，港欧“倒挂”的趋势更加明显（图4）。2001年，香港的收入占比高达47%，而欧洲则是垫底的7%；2004年，欧洲以34%的收入贡献超越香港的26%；2013年上半年，欧洲的收入占比更是高达43%，香港的收入占比进一步跌落至15%。中国内地对和记黄埔的收入占比，从2001年至今始终保持在10%上下浮动。
利润贡献格局：欧洲强势V型逆转
从和记黄埔的税前利润结构来看，各区域互有涨跌，香港和美洲的税前利润数额趋于下跌，中国内地和亚洲、澳大利亚的税前利润额处于上涨中，而欧洲部分则呈现出先跌后涨的强势V型逆转格局（图5）。
由于2002年欧洲3G业务启动，前期的巨额固定资产投资迅速将和黄整个欧洲板块拉入巨亏泥潭，2004年达到亏损274亿港元的峰值，但之后随着3G业务收入的增加，欧洲板块亏损额逐年缩减，及至2010年已整体扭亏，到2012年利润额达到195亿港元，成为各地区最高者。
2001年利润贡献最高的香港，到2012年已经跌落至第三位，绝对金额从99亿港元下跌至91亿港元。资产配置比例一直处于末尾的中国内地，对和记黄埔的利润贡献却是一路上涨，其2012年贡献了110亿港元，仅次于欧洲部分。
从以上三个指标来看，无论是资产配置比例、收入贡献比例还是利润贡献比例，欧洲业务皆已当仁不让成为李家资产的核心部分。外界所争议的李嘉诚“脱华入欧”，不是“将来时”或者“进行时”，而是“过去时”。
多元化经营的对冲策略
按行业对和记黄埔的业务进行分析，可以提供另一个重要的视角。业务多元化的和记黄埔，可以说是无所不涉，按其官方统计口径主要可分为八个类别：港口、地产及酒店、零售、基建、能源、亚洲及澳洲电信、欧洲3G业务、财务及投资与其他。
多元经营，零售独大
《新财富》的统计显示，零售业务自2001年以来一直稳居和记黄埔收入来源的头把交椅，2012年更是贡献了近1500亿港元的收入；欧洲的电信3G业务自2003年开始录得收入之后，也迅速成长为和黄第二大收入来源，2012年贡献了近600亿港元；而其地产业务收入则几乎连续多年处于垫底的位置，这与大家惯以为的“大地产商李嘉诚”这一身份显然大相径庭（图6）。
2012年和记黄埔的地产业务收入仅有200亿港元，相较于其全年3984亿港元的总收入而言，已然无足轻重。不过，如果加上以地产为核心主业的长江实业311亿港元的收入，长和系的地产业务收入总额则跨过500亿港元大关。
从不同业务收入的占比来看，和黄零售业务占比基本稳定在35%-40%的区间内（图7），并保持着和集团总收入等比例增长的态势。
截至2012年底，和记黄埔旗下的零售品牌屈臣氏，在全球的零售店总数达到10865间，其中欧洲独占67%，而中国内地与香港仅占18%。这显然颠覆了外界关于“李嘉诚的零售业务主要在香港及中国内地”的认知。
和记黄埔在欧洲的零售规模，主要得益于旗下屈臣氏在欧洲的大肆收购，其先后将欧洲知名的
Kruidvat集团、Dirk Rossmann GmbH、Marionnaud Parfumeries SA、DC等保健及美容连锁品牌收入囊中。
3G巨亏，其他行业补贴
从税前利润额来看，和记黄埔的各分项业务基本处于同步增长中，这就使得其利润总额逐年大幅上扬（图8）。2011年，和记黄埔的税前利润总额暴增至995亿港元，主要系因其将旗下所有在广东省、香港以及澳门的港口业务，分拆后设立和记港口信托（NS8U.SG）并于新加坡上市。和记黄埔借此出售套现该信托72.4%的权益，一举净赚556.44亿港元，超过其他所有业务的年度盈利之和。
企业经营，难免不受经济周期、市场回报期拉长等因素影响，和记黄埔亦不例外。其利润逐年递增的进程，也曾遭遇惊险之处。2002年和记黄埔在欧洲启动的3G业务，因固定资产投资数额庞大迅速陷入巨亏境地，2004年达到峰值亏损375亿港元，此后虽然亏损额有所缩小，但依然达百亿级别。
如何不让3G业务的巨亏，拖垮和记黄埔的整体性盈利？李嘉诚的选择是，持续变卖资产，如欧洲瓶装水业务、广州宝洁公司20%股权、和记港口集团股权、印度移动通信业务等，创造非经常性溢利，以弥补亏损的缺口（详见后文《长和系豪赌3G财务闯关》）。正因为“出售投资所得”创造的盈利，很大程度上对冲了3G业务的亏损，才使得和记黄埔整体盈利处于稳步增长中（2008-2010年和黄整体盈利下滑，主要受金融海啸影响）。 行业互补，有效平滑利润率波幅
从和记黄埔的税前利润率来看，各个子业务的波动相当不规则，既有大幅下跌的业务板块，也有大幅上升的板块，2005-2013年，其各业务税前利润率波动区间从-80%到100%不等（图9）。下跌板块令人心悸，比如财务与投资业务，从最高点101.8%跌落至最低点9.2%，香港及亚洲电信部分，从最高点的15.88%跌落至-12.92%；上升板块也叫人称奇，比如欧洲3G业务，从-71.68上升至6.16%。
虽然不同业务波幅巨大，但是和记黄埔的整体利润率却始终稳定在15%-25%区间，多元化的业务之间实现了有效的对冲。利用不同行业的周期，实现风险的对冲，以获得平滑稳定的现金流，这个朴素的道理多数企业经营者都能明白，但是李嘉诚运筹之水准，确让众人难以望其项背。
和记黄埔的风险互补对冲，不仅体现在行业之间，还体现在区域之间。图9显示，其在香港及亚洲其他区域的电信业务2005-2010年的利润率处于下滑状态，而同期欧洲3G业务却处于上升趋势，相同业务的不同区域实现了有效对冲。
在和记黄埔的所有业务中，除了处于培育期的欧洲3G业务，零售业可以说是利润率最低的，多数年份税前利润率低于5%。如此薄利之下，缘何和记黄埔还在不停扩张屈臣氏？其实李嘉诚看中的是零售业的现金流“蓄水池”功能，零售业虽然不能带来高利润，但其高周转率能带来充沛的现金流，使其能够从容应付突来的现金周转危机。
2013年8月，和记黄埔计划整体出售屈臣氏旗下的百佳超市，媒体报道称价格不低于300亿港元。百佳超市旗下店面主要分布在中国香港及内地，其中香港270余家，内地50余家。在香港，百佳超市是第二大百货零售商，市场份额约占35%。
虽说百佳超市在香港具有举足轻重地位，但出售百佳超市并不能撼动和记黄埔在零售领域的根基。从连锁店数量来看，百佳超市店面总数327间，仅占屈臣氏集团总数10800家的3%；从营业额来看，根据和记黄埔2012年年报，百佳超市与丰泽电器以及屈臣氏酒窖合计的销售额为369亿港元，占和黄零售业务1486亿港元销售额的25%，如果去除丰泽电器及屈臣氏酒窖，百佳超市销售额的占比约为20%。
2013年10月，和记黄埔宣布放弃出售百佳超市，其实即便出售百佳，也并不会影响到零售业作为和记黄埔“资金蓄水池”的功能，且有利于将其资产从低利润业务转移到高利润业务，整体拉高利润率。
资本流动背后的逻辑
目前，李嘉诚在欧洲日益进入全方位投资的状态（表1），而在中国的投资主要集中在地产、零售、港口领域（表2）。而我们在追溯和记黄埔连续13年的财报数据时，则发现了一个奇特的现象—投资回报率与资产配置的倒挂。
2001-2012年，和记黄埔在全球各地的投资回报水平不尽相同（图10）。整体而言，其在中国内地的资产回报率是最高的，而且处于上行趋势，目前达到15%左右；在欧洲的资产回报率则是最低的，尽管欧洲3G业务已经扭亏为盈，欧洲的整体回报率在上升，但也仅在5%左右。相较而言，中国内地的资产回报率是欧洲的近3倍。
按照资本的逐利原则，李嘉诚应该把大比例的资产配置在中国内地，小比例的资产配置在欧洲，但实际情况却是相反—他在欧洲配置了最大比例的资产（约40%），而在中国内地配置了最小比例的资产（约10%）。
此外，在和记黄埔的某一具体业务中，同样存在回报率与资产配置倒挂的现象。以零售业为例，屈臣氏在中国内地的税前利润率约为17.5%，欧洲约为6%，中国内地是欧洲的3倍。相反，屈臣氏的零售店在内地只有1400余家，而在欧洲却高达5600家，欧洲的零售店是中国内地的4倍（图11、12）。
和黄在区域投资中资产配置与回报率背道而驰的现象，究竟应当作何解释？在长和系完成收购英国主要配气公司Wales & West Utilities时，长江实业董事总经理甘庆林（李嘉诚之连襟，迎娶了庄月明之妹庄月华）的话或可作为一个注脚：“英国拥有良好的营商环境、完善和成熟的法律、财务及受规管业务制度，集团视英国为最理想的投资地点之一。”而李嘉诚本人在2013年11月22日接受媒体采访时也直陈：“世界上的投资机会和选择，实在令我们应接不暇；集团可以挑选有法治、政策公平的环境投资；在政策不公平、营商环境不佳、政府选择性行使权力之下，投资意欲一定相对下降。”
李嘉诚营商逾70年时间，其所掌控的资本性格越来越像欧洲发展资本主义400年来所积攒下来的“老钱”。对于资本上规模的“老钱”而言，一个重要的投资逻辑是：逐利性并不是第一位的，安全增长才更重要。或许正因如此，日趋谨慎对风险敏感的李嘉诚，主要资本逐渐流向了安全稳定的欧洲。在资本的全球流动日益便捷的今天，包括中国在内的新兴市场如何为各类“老钱”、“新钱”创造更好的投资环境，值得反思。
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如今的长和系，投资横跨全球五大洲52个国家与地区，麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、伦敦、多伦多、澳大利亚等证券交易所，其资产总额及市值总额双双跨过万亿港元大关。李嘉诚究竟有着怎样的财技，使得这艘万亿规模的商业巨轮平稳前进？分析长和系核心旗舰和记黄埔长达13年的财务数据可见，其资产配置既存在行业间的互补性，又存在地区间的互补性，这种交叉互补使得长和系始终能够保持稳定的现金流，从而实现整体收益的平稳上升。
此外，我们连续追溯13年的财报数据，还发现出一个奇特的现象：和记黄埔在不同地区的回报水平不尽相同，其在欧洲的资产回报率最低（约为5%），在中国内地的资产回报率最高（约为15%），但李嘉诚却在欧洲配置了最大比例的资产（约占40%），而在中国内地配置了最小比例的资产（约占10%），这一资产配置背后或许潜藏着一个逻辑：当资本到达一定规模后，安全增长而非逐利才是最重要的。
2013年11月5日，长园集团（600525）公告称，控股股东—李嘉诚家族持有的长和投资有限公司于当年10月31日至11月1日减持其5%股权，持股比例降至20.76%。这已经是长园集团2013年以来第三度发布控股股东减持的公告，在2012年年报中，其控股股东的持股比例还高达35.76%。
根据减持记录计算，李嘉诚家族总计减持了长园集团15%的股权，套现金额超过9.5亿元。虽然这个数额对华人首富李嘉诚来说不值一提，但在2013年下半年以来其备受“撤资”质疑的背景下，这样的套现举动还是颇为引人注目。
此前，已经陆续有长和系26亿元抛售广州商厦、300亿港元拟脱手百佳超市（后宣布放弃出售）、60亿元拟出让上海在建商厦等新闻爆出。而可资对比的是，长和系2010年以来在欧洲的累计投资高达1500亿港元。于是，李嘉诚不可避免陷入了“撤离香港”、“脱华入欧”的舆论漩涡。
而更早前的2013年2、3月间，李嘉诚麾下的长江实业（00001.HK）及和记黄埔（00013.HK），先后遭遇香港证监会的调查以及码头工人的罢工事件，这些事件似乎成了李嘉诚撤离行动的“强化脚注”。
李嘉诚是否意图“脱华入欧”？其资产移动的轨迹是怎样的？其资产配置及业务布局又揭示了怎样的秘密？
为此，我们追溯了长和系核心公司和记黄埔连续13年的财务数据，试图寻找其中的答案。
脱华入欧已是“过去时”
如今的长和系，业务遍及港口、地产、酒店、能源、基建、电力、电信、零售、金融投资，投资横跨全球五大洲52个国家与地区，麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、伦敦、多伦多、澳大利亚等证券交易所（图1），其资产总额及市值总额双双跨过万亿港元大关。
在长和系的架构中，长江实业位于最上层，其持有的和记黄埔股权比例接近50%。而多元化经营的和记黄埔，总资产逾8000亿港元，直接控股长和系的众多上市公司，是长和系当之无愧的旗舰。
资产配置格局：重心已然在欧洲
当前关于李嘉诚是否“意图脱华入欧”众说纷纭，实际上其早已经完成脱华入欧之迁移。虽然长和系的总部依然设立在香港，但《新财富》对和记黄埔的追溯统计显示，其早在2001年（甚至更早）就已经将资产重心配置在了欧洲（图2）。
2001年，和记黄埔总资产4312亿港元，其中配置在欧洲的资产总额为1634亿港元，占比为38%；配置在香港特区的资产总额为1115亿港元，占26%；配置在中国内地的资产总额为372亿港元，占9%。香港与内地合计的资产占比（35%）也不及欧洲之高。
从图2来看，虽然和记黄埔的总资产一路攀高，及至2012年达到8039亿港元之巨，但其在各个地区的资产配置格局并未发生重大改变。欧洲资产规模3434亿港元，占比从2001年的38%小幅提升至43%；中国内地资产规模762亿港元，占9%，与2001年之比例持平；香港资产规模1044亿港元，占比从2001年26%下滑至13%，变化最为显著。这意味着李嘉诚不断将增量的资本从香港抽离，转而加重在欧洲的资产配置，以至于如今欧洲的资产几乎占据了和记黄埔的半壁江山。
和记黄埔在欧洲的资产布局，基本可以分为四个阶段。
第一个阶段，是其上世纪90年代以前在欧洲固有的港口资产，包括英国的菲利斯杜港、荷兰的鹿特丹港、德国的杜伊斯堡港等。
第二个阶段，是其上世纪90年代在欧洲投资运营通信2G业务Orange。2000年初，李嘉诚将Orange公司的全部股权以1400亿港元出售，净赚折合1100余亿港元，这笔交易史称“超人卖橙”，这笔利得依然留在了欧洲大陆，作为和黄日后在欧洲3G业务的启动资金。
第三个阶段，是和记黄埔在2002年开始启动的欧洲3G投资，此项投资累计超过2200亿港元。
几乎在同阶段内，和记黄埔旗下的零售品牌屈臣氏也开始在欧洲大规模扩张，比如：2002年收购在欧洲保健及美容零售业占有领导地位的 Kruidvat集团，2005年收购德国保健与美容产品连锁店Dirk Rossmann GmbH四成股权，2005年收购欧洲蔓丽安奈（Marionnaud Parfumeries SA）跃身成为全球最大的保健及美容产品连锁品牌，2006年收购乌克兰拥有最多店铺的保健及美容产品连锁店DC的65%股权。 第四个阶段，是和记黄埔基建业务在欧洲的扩张，包括2005年长江基建（01038.HK）与香港电灯（00006.HK，2011年更名为“电能实业”）在英国完成收购北部气体网络，2009年斥资约7580万英镑增持英国北部气体网络的股权，2010年以58亿英镑完成收购英国电网业务，2011年48亿英镑收购英国水务公司Northumbrian Water Group，2012年6.45亿英镑收购英国八个主要配气网络之一的Wales & West Utilities。
收入来源格局：欧洲一骑绝尘
和记黄埔不断加重在欧洲的资产配置的策略，使得其收入结构呈现出翻天覆地的变化，在各区域的收入增长中，欧洲呈现出一骑绝尘的姿态，其他各区则缓慢增长（图3）。
2001年，和记黄埔890亿港元的总收入中，欧洲仅录得66.71亿港元，是所有区域中最低的一个，远不及贡献收入最高415亿港元的香港。当时欧洲的收入贡献所以如此之低，主要是欧洲当时创收的仅限于港口业务，当时3G业务还未启动，而2G业务已经出售。
自2002年起，随着欧洲3G业务的启动，以及屈臣氏在欧洲的大规模收购，和记黄埔在欧洲的收入迅速增加，并在2004年超越香港，成为最大的收入贡献区域，此后一路飙升。
2010年之后，和记黄埔在欧洲的收入再一次加速上扬，则是拜其2009年以来在基建业务领域超过百亿英镑的大规模收购所赐。
及至2012年，和记黄埔3984亿港元总收入中，欧洲以贡献1689亿港元独占鳌头，香港仅有640亿港元，中国内地则以427亿港元垫底。
从和记黄埔全球各地的收入占比来看，港欧“倒挂”的趋势更加明显（图4）。2001年，香港的收入占比高达47%，而欧洲则是垫底的7%；2004年，欧洲以34%的收入贡献超越香港的26%；2013年上半年，欧洲的收入占比更是高达43%，香港的收入占比进一步跌落至15%。中国内地对和记黄埔的收入占比，从2001年至今始终保持在10%上下浮动。
利润贡献格局：欧洲强势V型逆转
从和记黄埔的税前利润结构来看，各区域互有涨跌，香港和美洲的税前利润数额趋于下跌，中国内地和亚洲、澳大利亚的税前利润额处于上涨中，而欧洲部分则呈现出先跌后涨的强势V型逆转格局（图5）。
由于2002年欧洲3G业务启动，前期的巨额固定资产投资迅速将和黄整个欧洲板块拉入巨亏泥潭，2004年达到亏损274亿港元的峰值，但之后随着3G业务收入的增加，欧洲板块亏损额逐年缩减，及至2010年已整体扭亏，到2012年利润额达到195亿港元，成为各地区最高者。
2001年利润贡献最高的香港，到2012年已经跌落至第三位，绝对金额从99亿港元下跌至91亿港元。资产配置比例一直处于末尾的中国内地，对和记黄埔的利润贡献却是一路上涨，其2012年贡献了110亿港元，仅次于欧洲部分。
从以上三个指标来看，无论是资产配置比例、收入贡献比例还是利润贡献比例，欧洲业务皆已当仁不让成为李家资产的核心部分。外界所争议的李嘉诚“脱华入欧”，不是“将来时”或者“进行时”，而是“过去时”。
多元化经营的对冲策略
按行业对和记黄埔的业务进行分析，可以提供另一个重要的视角。业务多元化的和记黄埔，可以说是无所不涉，按其官方统计口径主要可分为八个类别：港口、地产及酒店、零售、基建、能源、亚洲及澳洲电信、欧洲3G业务、财务及投资与其他。
多元经营，零售独大
《新财富》的统计显示，零售业务自2001年以来一直稳居和记黄埔收入来源的头把交椅，2012年更是贡献了近1500亿港元的收入；欧洲的电信3G业务自2003年开始录得收入之后，也迅速成长为和黄第二大收入来源，2012年贡献了近600亿港元；而其地产业务收入则几乎连续多年处于垫底的位置，这与大家惯以为的“大地产商李嘉诚”这一身份显然大相径庭（图6）。
2012年和记黄埔的地产业务收入仅有200亿港元，相较于其全年3984亿港元的总收入而言，已然无足轻重。不过，如果加上以地产为核心主业的长江实业311亿港元的收入，长和系的地产业务收入总额则跨过500亿港元大关。
从不同业务收入的占比来看，和黄零售业务占比基本稳定在35%-40%的区间内（图7），并保持着和集团总收入等比例增长的态势。
截至2012年底，和记黄埔旗下的零售品牌屈臣氏，在全球的零售店总数达到10865间，其中欧洲独占67%，而中国内地与香港仅占18%。这显然颠覆了外界关于“李嘉诚的零售业务主要在香港及中国内地”的认知。
和记黄埔在欧洲的零售规模，主要得益于旗下屈臣氏在欧洲的大肆收购，其先后将欧洲知名的
Kruidvat集团、Dirk Rossmann GmbH、Marionnaud Parfumeries SA、DC等保健及美容连锁品牌收入囊中。
3G巨亏，其他行业补贴
从税前利润额来看，和记黄埔的各分项业务基本处于同步增长中，这就使得其利润总额逐年大幅上扬（图8）。2011年，和记黄埔的税前利润总额暴增至995亿港元，主要系因其将旗下所有在广东省、香港以及澳门的港口业务，分拆后设立和记港口信托（NS8U.SG）并于新加坡上市。和记黄埔借此出售套现该信托72.4%的权益，一举净赚556.44亿港元，超过其他所有业务的年度盈利之和。
企业经营，难免不受经济周期、市场回报期拉长等因素影响，和记黄埔亦不例外。其利润逐年递增的进程，也曾遭遇惊险之处。2002年和记黄埔在欧洲启动的3G业务，因固定资产投资数额庞大迅速陷入巨亏境地，2004年达到峰值亏损375亿港元，此后虽然亏损额有所缩小，但依然达百亿级别。
如何不让3G业务的巨亏，拖垮和记黄埔的整体性盈利？李嘉诚的选择是，持续变卖资产，如欧洲瓶装水业务、广州宝洁公司20%股权、和记港口集团股权、印度移动通信业务等，创造非经常性溢利，以弥补亏损的缺口（详见后文《长和系豪赌3G财务闯关》）。正因为“出售投资所得”创造的盈利，很大程度上对冲了3G业务的亏损，才使得和记黄埔整体盈利处于稳步增长中（2008-2010年和黄整体盈利下滑，主要受金融海啸影响）。 行业互补，有效平滑利润率波幅
从和记黄埔的税前利润率来看，各个子业务的波动相当不规则，既有大幅下跌的业务板块，也有大幅上升的板块，2005-2013年，其各业务税前利润率波动区间从-80%到100%不等（图9）。下跌板块令人心悸，比如财务与投资业务，从最高点101.8%跌落至最低点9.2%，香港及亚洲电信部分，从最高点的15.88%跌落至-12.92%；上升板块也叫人称奇，比如欧洲3G业务，从-71.68上升至6.16%。
虽然不同业务波幅巨大，但是和记黄埔的整体利润率却始终稳定在15%-25%区间，多元化的业务之间实现了有效的对冲。利用不同行业的周期，实现风险的对冲，以获得平滑稳定的现金流，这个朴素的道理多数企业经营者都能明白，但是李嘉诚运筹之水准，确让众人难以望其项背。
和记黄埔的风险互补对冲，不仅体现在行业之间，还体现在区域之间。图9显示，其在香港及亚洲其他区域的电信业务2005-2010年的利润率处于下滑状态，而同期欧洲3G业务却处于上升趋势，相同业务的不同区域实现了有效对冲。
在和记黄埔的所有业务中，除了处于培育期的欧洲3G业务，零售业可以说是利润率最低的，多数年份税前利润率低于5%。如此薄利之下，缘何和记黄埔还在不停扩张屈臣氏？其实李嘉诚看中的是零售业的现金流“蓄水池”功能，零售业虽然不能带来高利润，但其高周转率能带来充沛的现金流，使其能够从容应付突来的现金周转危机。
2013年8月，和记黄埔计划整体出售屈臣氏旗下的百佳超市，媒体报道称价格不低于300亿港元。百佳超市旗下店面主要分布在中国香港及内地，其中香港270余家，内地50余家。在香港，百佳超市是第二大百货零售商，市场份额约占35%。
虽说百佳超市在香港具有举足轻重地位，但出售百佳超市并不能撼动和记黄埔在零售领域的根基。从连锁店数量来看，百佳超市店面总数327间，仅占屈臣氏集团总数10800家的3%；从营业额来看，根据和记黄埔2012年年报，百佳超市与丰泽电器以及屈臣氏酒窖合计的销售额为369亿港元，占和黄零售业务1486亿港元销售额的25%，如果去除丰泽电器及屈臣氏酒窖，百佳超市销售额的占比约为20%。
2013年10月，和记黄埔宣布放弃出售百佳超市，其实即便出售百佳，也并不会影响到零售业作为和记黄埔“资金蓄水池”的功能，且有利于将其资产从低利润业务转移到高利润业务，整体拉高利润率。
资本流动背后的逻辑
目前，李嘉诚在欧洲日益进入全方位投资的状态（表1），而在中国的投资主要集中在地产、零售、港口领域（表2）。而我们在追溯和记黄埔连续13年的财报数据时，则发现了一个奇特的现象—投资回报率与资产配置的倒挂。
2001-2012年，和记黄埔在全球各地的投资回报水平不尽相同（图10）。整体而言，其在中国内地的资产回报率是最高的，而且处于上行趋势，目前达到15%左右；在欧洲的资产回报率则是最低的，尽管欧洲3G业务已经扭亏为盈，欧洲的整体回报率在上升，但也仅在5%左右。相较而言，中国内地的资产回报率是欧洲的近3倍。
按照资本的逐利原则，李嘉诚应该把大比例的资产配置在中国内地，小比例的资产配置在欧洲，但实际情况却是相反—他在欧洲配置了最大比例的资产（约40%），而在中国内地配置了最小比例的资产（约10%）。
此外，在和记黄埔的某一具体业务中，同样存在回报率与资产配置倒挂的现象。以零售业为例，屈臣氏在中国内地的税前利润率约为17.5%，欧洲约为6%，中国内地是欧洲的3倍。相反，屈臣氏的零售店在内地只有1400余家，而在欧洲却高达5600家，欧洲的零售店是中国内地的4倍（图11、12）。
和黄在区域投资中资产配置与回报率背道而驰的现象，究竟应当作何解释？在长和系完成收购英国主要配气公司Wales & West Utilities时，长江实业董事总经理甘庆林（李嘉诚之连襟，迎娶了庄月明之妹庄月华）的话或可作为一个注脚：“英国拥有良好的营商环境、完善和成熟的法律、财务及受规管业务制度，集团视英国为最理想的投资地点之一。”而李嘉诚本人在2013年11月22日接受媒体采访时也直陈：“世界上的投资机会和选择，实在令我们应接不暇；集团可以挑选有法治、政策公平的环境投资；在政策不公平、营商环境不佳、政府选择性行使权力之下，投资意欲一定相对下降。”
李嘉诚营商逾70年时间，其所掌控的资本性格越来越像欧洲发展资本主义400年来所积攒下来的“老钱”。对于资本上规模的“老钱”而言，一个重要的投资逻辑是：逐利性并不是第一位的，安全增长才更重要。或许正因如此，日趋谨慎对风险敏感的李嘉诚，主要资本逐渐流向了安全稳定的欧洲。在资本的全球流动日益便捷的今天，包括中国在内的新兴市场如何为各类“老钱”、“新钱”创造更好的投资环境，值得反思。
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