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【摘要】我国证券公司经营不够规范，违规行为层出不穷，多次出现证券公司做庄或与其他机构相互配合，共同操纵股价的情况，极大地扰乱了证券市场的秩序。文章通过分析发现，证券公司操纵市场行为的出现是多种因素作用下的结果，它既出自证券公司追求不正当利益的动机，又涉及监管机构惩治违规、犯罪行为的力度不足，还与证券公司内部治理结构出现问题及角色的错位有关。而证券监管部门监管低效的最深层次原因是监管目标的多重性。
【关键词】证券公司；操纵市场；原因；监管
【中图分类号】F830 【文献标识码】A
【文章编号】1671-5969（2007）05-075-02
我国证券公司从1987年经历了19年的飞速发展，其规模数量取得长足进步。截至2007年5月31日，我国共有证券公司104家，其中创新类证券公司22家，规范类证券公司34家。我国证券公司自诞生以来，在实现社会融资方式的改变，提高资本使用效率，实现社会资源优化配置，活跃证券市场等方面对我国证券事业和社会经济发展作出了重大贡献，在国内资本市场的发展和国企改革中担当着十分重要的角色。但不可否认，一直以来证券公司的违规行为层出不穷，作为主要的机构投资者之一，并没有发挥稳定市场的作用，反而严重加大了证券市场的波动。各种违规行为中又以操纵市场行为影响最为恶劣，对证券市场的健康发展危害极大。
一、操纵市场行为的定义与分类
操纵市场行为是指任何单位及个人为了牟取暴利或减少损失及获取其他不正当利益，故意违反国家有关证券交易管理的法规和制度，单独或者合谋使用不正当手段，影响乃至严重扭曲证券市场价格，扰乱证券市场秩序的种种行为。它与内幕交易行为、虚假陈述行为共同构成证券法制重点制裁的三大证券违法行为。
市场操纵行为主要分为基于信息的操纵，基于行为的操纵，基于交易的操纵等三类。其中基于交易的操纵，操纵者无需采取任何公开行为，只是通过自身庞大的资金力量影响和控制证券价格。因此在三类市场行为中，基于交易的操纵行为隐蔽性最强，危害性也最大，也是最难监控的，证券公司的市场操纵行为大都属于这一类。同时值得注意的是，股价操纵行为通常伴随着其他违规行为发生。一些证券公司为了增加交易在一级市场上证券公司为了争揽项目，不惜捏造虚假材料, 对亏损企业进行过度包装,欺骗广大投资者或承诺在企业上市后维持股价等不正当手段排挤竞争对手，以至于股票发行后一段时间股价非正常波动；在二级市场上，证券公司擅自挪用客户保证金，以他人名义多头开户为自己进行证券交易，证券公司单独充当“庄家”，或与其他机构、企业联手操纵市场。
二、证券公司操纵市场行为的成因
在我国目前情况下，对于证券公司操纵市场行为的原因，可以从以下几方面进行考察剖析：
（一）受高额利润所驱动
对经济利益的过渡追逐与这种心态的恶性膨胀是实施证券犯罪内在的直接原因。股票市场远高于其他行业年资金利润率对于庄家是有诱惑力的，尤其是庄家通过操纵市场将大大提高其资金利润率水平时就更是如此。从2002年至2005年股市低迷，证券公司陷入连续四年全行业亏损的困境，许多证券公司负债经营，举步维艰。诸多证券公司挪用大量客户保证金或资金，企图通过操纵股票获得高额利润，扭转亏损局面。从表1可以看出，仅2005年，就有18家证券公司由于大量挪用客户资金被关闭。
（二）监管部门惩治力度弱
现实生活中，人们一方面深感股票操纵行为屡禁不止且有蔓延之势，不从重惩治则为害无穷；另一方面真正受到严厉惩治数量是少之又少。从表1可看出，2002年至2006年5年间由于操纵股价受到处罚的仅1例，这显然与人们的印象相悖。并且惩罚手段单一、力度小，目前对操纵市场行为的惩罚措施无非就是经济制裁——罚款，暂停证券公司经营证券业务的资格几类，对受侵害的投资大众无法进行有效保护。
（三）证券公司的内部治理结构问题重重
当前我国证券公司的内部治理结构存在着严重的所有者缺位问题，这是导致当前我国证券市场问题不断爆发的重要原因
我国证券公司虽经历了产权改革，但从目前的产权结构情况看，国有法人股仍占绝对的支配地位。但所谓全民所有，实际上是由政府任命的经营者直接控制，代表国家行使所有权。他们不需要原始积累，不需要资本投入，就能得到支配权，而这种支配权是有期限的。这种没有真正所有者的制度根本谈不上所有者和经营者形成制衡的机制。这从华夏证券市场操纵案可见一斑。华夏证券出现亏损由来已久，但每次都靠政府的援助渡过难关。在政府的这种“隐性担保”下，华夏证券大肆挪用客户保证金，操纵市场，出现亏损后，华夏证券和其大股东大都采取掩盖事实的办法，当问题非常严重时，往往是政府出面解决，对当事人并没有进行惩罚。华夏证券得以13年在证券市场不良运作而不受惩处，其国有企业身份以及政府的隐性担保负有很大的责任。
（四）证券公司角色的错位
分析挪用客户资金、违规融资、违规资产管理、超规模自营投资等违规行为与操纵市场行为的逻辑关系，首先是对自营投资业务利润的过度追求，然后为了维系投资业务的规模进而挪用客户资金，违规融资，开展不规范的资产管理业务，从而又产生资金链的问题。可看出这些业务都集中在证券公司买方业务上。因此，对买方业务过度追求及卖方业务的缺失是导致证券公司市场操纵行为产生的直接原因。
买方业务的核心在于利用自有或委托资金获取投资收益、承担投资风险，而卖方业务的核心是自主创造并销售产品的权利。国内证券公司业务都集中于承销，经纪，自营三大业务领域。而在华尔街，证券公司存在的目的就是为市场创造和提供产品，从本源意义上说，创造和销售证券产品是证券公司的主业和存在的价值。
三、我国规制证券市场操纵行为存在的问题
目前，我国对于操纵市场行为的监管取得一定成绩，建立了以《证券法》和《刑法》相结合的基本框架，并查处一系列的大案要案，促进了我国证券市场的健康发展。但一个众所周知的事实是，我国的证券市场自建立时就一直充斥着操纵市场行为。从整体上看我国证券监管部门并没有充分发挥专业监管者的职能，对操纵市场行为的监管是低效的。
这主要表现在对大部分操纵市场行为案件的调查和处罚是在操纵行为事后很长时间后才开始，在时间上滞后，被动，从行为发生到做出处罚决定通常要2年之久；大部分操纵案件造成了恶劣市场影响并对投资者造成巨大经济损失，证监部门没有发挥专业的日常监管作用，而不少证券公司帮助甚至参与操纵市场却没有受到处罚；我国证券监管对于同一类违法行为，处罚的结果往往不平衡，具有很强的随意性。从表1可知，2002年至2006年由于挪用客户资金，利用个人账户炒股受到处罚的有33起，而从公告上看，相当一部分处罚均涉及大量持有某只股票，事实上都涉嫌操纵市场的行为，但对这些证券公司做出处罚时使用的都是利用个人账户炒股和挪用客户资金条款。
归结其原因，主要在于:
（一）监管难度高
操纵市场行为种类繁多，不同的操纵行为有不同的认定要件，操纵行为与一些特殊的行为如安定操作等并无明显区别。并且，随着科技进步，网上交易的普及以及金融衍生品的层出不穷，使得操纵行为的手段和方法不断翻新，跨境及跨市場的操纵行为也更加增加了监管的难度。可以预见，随着网络证券交易的进一步普及与证券市场的对外开放，市场操纵行为监管的难度和力度会进一步凸显。
（二）监管的制度基础不完善
尽管我国已经建立了反操纵市场行为的法律规则体系，但还是无法为有效监管提供制度基础。一是并未规定对操纵行为的民事责任，没有对受损失投资者赔偿的机制，影响投资者去发现与举报操纵行为的积极性，且不能彻底贯彻保护投资者利益的最终宗旨。其次是措辞笼统，实践中不易认定。比如情节严重能够才构成犯罪，但具体怎样可认定为情节严重，对此没有明确的标准。对于没有违法所得是否也构成操纵行为也有争论。
（三） 证券市场功能的多重定位及结构缺陷
我国的证券市场在市场功能定位、交易制度、投资者结构、从业人员及其职业操守、监管目标设计等基础性问题上存在着一系列的缺陷，在市场功能定位上，政府承担了三重责任：帮助国有企业解困、拉动总需求和保护投资者。为了把更多的国企推上市，或者为了保持经济增长速度，必须维持股市的人气，所以政策本身在某种意义上就是要庄家帮证监会的忙。这是我国证券市场操纵行为屡禁不止的深层次原因。在市场投资者结构上，我国证券市场是一个以个人投资者为主的市场，绝大多数个人投资者具有信息驱动着的特征，“羊群效应”和“过度反应”极易在他们身上发生，这使得我国市场操纵行为极易成功。证券市场的中介服务机构职业操守低下，会计师事务所、证券投资咨询机构和所谓的股评家相互配合，共同参与操纵行为。
四、政策建议
（一）明确监管目标，解决监管目标多重化问题
管制目标冲突，以及由此引致的过度管制和官职不足的问题。被视为中国资本市场管制失败的重要原因。我国在股票市场操纵行为监管方面经常出现的目标冲突是打击操纵与保护指数之间的冲突，这种冲突极大的影响了监管部门机构对市场的有效监管。近期国内外的理论研究和实证分析显示，资本市场的监管目标应该以护投资者的利益为中心，股票市场操纵行为的基本监管理念和目标应是保护投资者利益和维护市场的有效性，这也应是我国证券监管机构对操纵市场行为的理念和目标。
（二）完善法律责任制度
我国《证券法》未规定对操纵行为的民事责任，不能对受害人提供法律救济，没有解决证券交易主体之间利益失衡的问题。应赋予受害人民事诉讼权，使得他们能够积极寻求各种途径，来保护自己的权利，也会使查处操纵行为又多了一个发现的渠道。美国1934年《证券交易法》规定:“违反本条a、b、C的规定，应对于在受违法行为影响的价格下买卖证券的受害人，承担赔偿责任。受害人可以依据普通法或衡平法向有管辖权的法院请求因该项买卖所受损害的赔偿。”美国作为证券市场最发达的国家之一，证券法律规定得相当严格、完备，十分值得我们借鉴。
（三）加强证券监管机构的独立性
从我国证券监管机构证监会的运作来看，独立性较差，政府各机构的协调性也差，这严重降低了证监会的效率。在证券监管机构独立性较差时，监管机构职责和权利行使受到约束，其专业性特点和专业能力不能充分发挥。我们应该在不破坏现有法律体系和政府结构的前提下，提高证监会作为专门监管机构的独立地位，保障充分发挥其作用。
（四）扩大证券公司业务种类，创造经营特色
国内证券公司业务集中于承销，经纪，自营这三大传统领域，新业务比重低，且业务过分集中于买方业务，这是证券公司操纵股市行为频繁的直接原因。相比之下，国际型证券公司创新能力强，经营范围广，收入结构均衡，总收入中，三项传统业务收入只占小部分，其他大部分收入来自于并购咨询，资产证券化等创新性业务及卖方业务。我国证券公司应在做好传统业务的同时，努力开拓新的业务，培育新的利润增长点。即：努力把并购重组培育为核心业务，积极开展基金及资产管理业务，并加强研究，不断积累，逐步开展项目融资，资产证券化和金融衍生工具等创新业务。
【参考文献】
[1]邹小山.中国股票市场价格操纵研究[D]，暨南大学博士学位论文，2005.
[2]张晓东.我国证券公司发展的主要问题及未来对策分析[D]，广西大学硕士学位论文，2001.
[3]刘春梅.证券市场操纵行为及其法律规制研究[D]，山西大学硕士学位论文，2005.
[4]周照利.我国证券公司发展战略研究[D]，暨南大学工商管理硕士学位论文，2000.
【作者简介】姜玲燕(1985-)，吉林蛟河人，现为中央财经大学管理科学与工程学院2006级硕士研究生，研究方向为投融资理论；刘欣宜(1983-)，山東临沂人，现为中央财经大学管理科学与工程学院06级硕士研究生，研究方向为投融资理论。
【关键词】证券公司；操纵市场；原因；监管
【中图分类号】F830 【文献标识码】A
【文章编号】1671-5969（2007）05-075-02
我国证券公司从1987年经历了19年的飞速发展，其规模数量取得长足进步。截至2007年5月31日，我国共有证券公司104家，其中创新类证券公司22家，规范类证券公司34家。我国证券公司自诞生以来，在实现社会融资方式的改变，提高资本使用效率，实现社会资源优化配置，活跃证券市场等方面对我国证券事业和社会经济发展作出了重大贡献，在国内资本市场的发展和国企改革中担当着十分重要的角色。但不可否认，一直以来证券公司的违规行为层出不穷，作为主要的机构投资者之一，并没有发挥稳定市场的作用，反而严重加大了证券市场的波动。各种违规行为中又以操纵市场行为影响最为恶劣，对证券市场的健康发展危害极大。
一、操纵市场行为的定义与分类
操纵市场行为是指任何单位及个人为了牟取暴利或减少损失及获取其他不正当利益，故意违反国家有关证券交易管理的法规和制度，单独或者合谋使用不正当手段，影响乃至严重扭曲证券市场价格，扰乱证券市场秩序的种种行为。它与内幕交易行为、虚假陈述行为共同构成证券法制重点制裁的三大证券违法行为。
市场操纵行为主要分为基于信息的操纵，基于行为的操纵，基于交易的操纵等三类。其中基于交易的操纵，操纵者无需采取任何公开行为，只是通过自身庞大的资金力量影响和控制证券价格。因此在三类市场行为中，基于交易的操纵行为隐蔽性最强，危害性也最大，也是最难监控的，证券公司的市场操纵行为大都属于这一类。同时值得注意的是，股价操纵行为通常伴随着其他违规行为发生。一些证券公司为了增加交易在一级市场上证券公司为了争揽项目，不惜捏造虚假材料, 对亏损企业进行过度包装,欺骗广大投资者或承诺在企业上市后维持股价等不正当手段排挤竞争对手，以至于股票发行后一段时间股价非正常波动；在二级市场上，证券公司擅自挪用客户保证金，以他人名义多头开户为自己进行证券交易，证券公司单独充当“庄家”，或与其他机构、企业联手操纵市场。
二、证券公司操纵市场行为的成因
在我国目前情况下，对于证券公司操纵市场行为的原因，可以从以下几方面进行考察剖析：
（一）受高额利润所驱动
对经济利益的过渡追逐与这种心态的恶性膨胀是实施证券犯罪内在的直接原因。股票市场远高于其他行业年资金利润率对于庄家是有诱惑力的，尤其是庄家通过操纵市场将大大提高其资金利润率水平时就更是如此。从2002年至2005年股市低迷，证券公司陷入连续四年全行业亏损的困境，许多证券公司负债经营，举步维艰。诸多证券公司挪用大量客户保证金或资金，企图通过操纵股票获得高额利润，扭转亏损局面。从表1可以看出，仅2005年，就有18家证券公司由于大量挪用客户资金被关闭。
（二）监管部门惩治力度弱
现实生活中，人们一方面深感股票操纵行为屡禁不止且有蔓延之势，不从重惩治则为害无穷；另一方面真正受到严厉惩治数量是少之又少。从表1可看出，2002年至2006年5年间由于操纵股价受到处罚的仅1例，这显然与人们的印象相悖。并且惩罚手段单一、力度小，目前对操纵市场行为的惩罚措施无非就是经济制裁——罚款，暂停证券公司经营证券业务的资格几类，对受侵害的投资大众无法进行有效保护。
（三）证券公司的内部治理结构问题重重
当前我国证券公司的内部治理结构存在着严重的所有者缺位问题，这是导致当前我国证券市场问题不断爆发的重要原因
我国证券公司虽经历了产权改革，但从目前的产权结构情况看，国有法人股仍占绝对的支配地位。但所谓全民所有，实际上是由政府任命的经营者直接控制，代表国家行使所有权。他们不需要原始积累，不需要资本投入，就能得到支配权，而这种支配权是有期限的。这种没有真正所有者的制度根本谈不上所有者和经营者形成制衡的机制。这从华夏证券市场操纵案可见一斑。华夏证券出现亏损由来已久，但每次都靠政府的援助渡过难关。在政府的这种“隐性担保”下，华夏证券大肆挪用客户保证金，操纵市场，出现亏损后，华夏证券和其大股东大都采取掩盖事实的办法，当问题非常严重时，往往是政府出面解决，对当事人并没有进行惩罚。华夏证券得以13年在证券市场不良运作而不受惩处，其国有企业身份以及政府的隐性担保负有很大的责任。
（四）证券公司角色的错位
分析挪用客户资金、违规融资、违规资产管理、超规模自营投资等违规行为与操纵市场行为的逻辑关系，首先是对自营投资业务利润的过度追求，然后为了维系投资业务的规模进而挪用客户资金，违规融资，开展不规范的资产管理业务，从而又产生资金链的问题。可看出这些业务都集中在证券公司买方业务上。因此，对买方业务过度追求及卖方业务的缺失是导致证券公司市场操纵行为产生的直接原因。
买方业务的核心在于利用自有或委托资金获取投资收益、承担投资风险，而卖方业务的核心是自主创造并销售产品的权利。国内证券公司业务都集中于承销，经纪，自营三大业务领域。而在华尔街，证券公司存在的目的就是为市场创造和提供产品，从本源意义上说，创造和销售证券产品是证券公司的主业和存在的价值。
三、我国规制证券市场操纵行为存在的问题
目前，我国对于操纵市场行为的监管取得一定成绩，建立了以《证券法》和《刑法》相结合的基本框架，并查处一系列的大案要案，促进了我国证券市场的健康发展。但一个众所周知的事实是，我国的证券市场自建立时就一直充斥着操纵市场行为。从整体上看我国证券监管部门并没有充分发挥专业监管者的职能，对操纵市场行为的监管是低效的。
这主要表现在对大部分操纵市场行为案件的调查和处罚是在操纵行为事后很长时间后才开始，在时间上滞后，被动，从行为发生到做出处罚决定通常要2年之久；大部分操纵案件造成了恶劣市场影响并对投资者造成巨大经济损失，证监部门没有发挥专业的日常监管作用，而不少证券公司帮助甚至参与操纵市场却没有受到处罚；我国证券监管对于同一类违法行为，处罚的结果往往不平衡，具有很强的随意性。从表1可知，2002年至2006年由于挪用客户资金，利用个人账户炒股受到处罚的有33起，而从公告上看，相当一部分处罚均涉及大量持有某只股票，事实上都涉嫌操纵市场的行为，但对这些证券公司做出处罚时使用的都是利用个人账户炒股和挪用客户资金条款。
归结其原因，主要在于:
（一）监管难度高
操纵市场行为种类繁多，不同的操纵行为有不同的认定要件，操纵行为与一些特殊的行为如安定操作等并无明显区别。并且，随着科技进步，网上交易的普及以及金融衍生品的层出不穷，使得操纵行为的手段和方法不断翻新，跨境及跨市場的操纵行为也更加增加了监管的难度。可以预见，随着网络证券交易的进一步普及与证券市场的对外开放，市场操纵行为监管的难度和力度会进一步凸显。
（二）监管的制度基础不完善
尽管我国已经建立了反操纵市场行为的法律规则体系，但还是无法为有效监管提供制度基础。一是并未规定对操纵行为的民事责任，没有对受损失投资者赔偿的机制，影响投资者去发现与举报操纵行为的积极性，且不能彻底贯彻保护投资者利益的最终宗旨。其次是措辞笼统，实践中不易认定。比如情节严重能够才构成犯罪，但具体怎样可认定为情节严重，对此没有明确的标准。对于没有违法所得是否也构成操纵行为也有争论。
（三） 证券市场功能的多重定位及结构缺陷
我国的证券市场在市场功能定位、交易制度、投资者结构、从业人员及其职业操守、监管目标设计等基础性问题上存在着一系列的缺陷，在市场功能定位上，政府承担了三重责任：帮助国有企业解困、拉动总需求和保护投资者。为了把更多的国企推上市，或者为了保持经济增长速度，必须维持股市的人气，所以政策本身在某种意义上就是要庄家帮证监会的忙。这是我国证券市场操纵行为屡禁不止的深层次原因。在市场投资者结构上，我国证券市场是一个以个人投资者为主的市场，绝大多数个人投资者具有信息驱动着的特征，“羊群效应”和“过度反应”极易在他们身上发生，这使得我国市场操纵行为极易成功。证券市场的中介服务机构职业操守低下，会计师事务所、证券投资咨询机构和所谓的股评家相互配合，共同参与操纵行为。
四、政策建议
（一）明确监管目标，解决监管目标多重化问题
管制目标冲突，以及由此引致的过度管制和官职不足的问题。被视为中国资本市场管制失败的重要原因。我国在股票市场操纵行为监管方面经常出现的目标冲突是打击操纵与保护指数之间的冲突，这种冲突极大的影响了监管部门机构对市场的有效监管。近期国内外的理论研究和实证分析显示，资本市场的监管目标应该以护投资者的利益为中心，股票市场操纵行为的基本监管理念和目标应是保护投资者利益和维护市场的有效性，这也应是我国证券监管机构对操纵市场行为的理念和目标。
（二）完善法律责任制度
我国《证券法》未规定对操纵行为的民事责任，不能对受害人提供法律救济，没有解决证券交易主体之间利益失衡的问题。应赋予受害人民事诉讼权，使得他们能够积极寻求各种途径，来保护自己的权利，也会使查处操纵行为又多了一个发现的渠道。美国1934年《证券交易法》规定:“违反本条a、b、C的规定，应对于在受违法行为影响的价格下买卖证券的受害人，承担赔偿责任。受害人可以依据普通法或衡平法向有管辖权的法院请求因该项买卖所受损害的赔偿。”美国作为证券市场最发达的国家之一，证券法律规定得相当严格、完备，十分值得我们借鉴。
（三）加强证券监管机构的独立性
从我国证券监管机构证监会的运作来看，独立性较差，政府各机构的协调性也差，这严重降低了证监会的效率。在证券监管机构独立性较差时，监管机构职责和权利行使受到约束，其专业性特点和专业能力不能充分发挥。我们应该在不破坏现有法律体系和政府结构的前提下，提高证监会作为专门监管机构的独立地位，保障充分发挥其作用。
（四）扩大证券公司业务种类，创造经营特色
国内证券公司业务集中于承销，经纪，自营这三大传统领域，新业务比重低，且业务过分集中于买方业务，这是证券公司操纵股市行为频繁的直接原因。相比之下，国际型证券公司创新能力强，经营范围广，收入结构均衡，总收入中，三项传统业务收入只占小部分，其他大部分收入来自于并购咨询，资产证券化等创新性业务及卖方业务。我国证券公司应在做好传统业务的同时，努力开拓新的业务，培育新的利润增长点。即：努力把并购重组培育为核心业务，积极开展基金及资产管理业务，并加强研究，不断积累，逐步开展项目融资，资产证券化和金融衍生工具等创新业务。
【参考文献】
[1]邹小山.中国股票市场价格操纵研究[D]，暨南大学博士学位论文，2005.
[2]张晓东.我国证券公司发展的主要问题及未来对策分析[D]，广西大学硕士学位论文，2001.
[3]刘春梅.证券市场操纵行为及其法律规制研究[D]，山西大学硕士学位论文，2005.
[4]周照利.我国证券公司发展战略研究[D]，暨南大学工商管理硕士学位论文，2000.
【作者简介】姜玲燕(1985-)，吉林蛟河人，现为中央财经大学管理科学与工程学院2006级硕士研究生，研究方向为投融资理论；刘欣宜(1983-)，山東临沂人，现为中央财经大学管理科学与工程学院06级硕士研究生，研究方向为投融资理论。