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摘要
对冲基金以投资活动的复杂性、投资效应的高杠杆性和筹资方式的私募性特点使得对冲基金风险与收益并存。本文针对对冲基金可能对投资策略产生危害的策略分析为突破口，以1992年对冲基金狙击英镑和1997年亚洲金融风暴为实例，分析了对冲基金危害的产生过程，最后从多个角度提出了对对冲基金的监管措施。
关键词
对冲基金 危害策略 狙击英镑 亚洲金融风暴 监管
一、对冲基金理论综述
（一） 对冲基金含义演变
在市场上作结构性的买空卖空，在价格超卖时买进，价格超买时卖出，使投资得到“对冲”保护，并以杠杆借贷扩大盈利，使基金无论在升跌市中都为投资者带来利益，这是对冲基金的原始含义。经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的内涵，它已演变成金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。基于最新的投资理论和非常复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。
（二）对冲基金的特征分析
（1）投资活动的复杂性
近年来结构日趋复杂、形式不断翻新的各种金融衍生产品如期货、期权、互换等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品原本为了规避风险，但因其高风险、高回报、低成本的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设计，运用如买空卖空、套利、交易程序等交易手段，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内中场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。
（2）投资效应的高杠杆性
图1对冲基金杠杆比率的变化
能使用杠杆比率经常是被看做对冲基金能够取得高额投资回报的最重要原因，虽然其他金融机构也允许用杠杆比率，但在使用规模和程度上远不及对冲基金。从琼斯创建的第一支基金开始，利用杠杆投资来获得最大利润就成为它最常用的投资策略，它以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金（参见图1），通过杠杆投资，对冲基金能够成几十倍的扩大资本金的影响力，从而达到最大程度地获取回报的目的。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。
（3）筹资方式的私募性
对冲基金是私募基金，它将客户限定在几个老练而富裕个体，采取有限合伙的组织形式以避开监管追求高回报率。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动，基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，其出资人一般在 100人以下，而且对其有很高的资金实力要求，每个投资者出资额在100万美元以上。
（三）对冲基金业的风险和收益分析
（1）对冲基金的风险水平
人们常常认为对冲基金是高风险但同时收益颇高的投资品种，但事实并非如此。越来越多的实证研究发现，对冲基金的波动率低于股票市场的波动率。标准差是衡量一个投资品种风险的最常用指标。过去10年间，对冲基金收益的标准差为7.8%，小于标准普尔500指数14.5%的标准差。我们可以看出，对冲基金的标准差仅为标准普尔500指数的一半，也就是风险是其的一半。所以我认为对冲基金的风险并不像人们想象的那样高，它的风险还是控制在一定水平之内的。
（2）对冲基金的收益水平
在比较对冲基金和共同基金的投资业绩时，被广泛使用的对冲基金行业指数是Credit Suisse/Tremont对冲基金指数。根据该指数，从1994年1月到2006年6月底，对冲基金扣除业绩报酬和管理费后的净收益为259%，年均收益率为10.8%，稍微超过同时期标准普尔500的241%的净收益和10.3%的年均收益率，这也意味着对冲基金战胜了市场。由以上的数据可以看出，尽管对冲基金的投资业绩要优于共同基金，但就整个行业而言，其收益水平并没有像大家想的那么高。
二、对冲基金的危害策略分析
（一）对冲基金投资策略的危害策略
（1）正向交易策略
利用现行价格决定的投资策略称为正向交易，价格上升时买，价格下跌时卖，与市场走势同向。当相关工具的价格下跌时，对冲工具也被抛售，就加大了市场下跌趋势，同样当价格上升时，买者越来越多，犹如火上浇油，使价格升势更猛。如果市场缺乏抗衡力量，就会增加市场波动。这种策略在1997年东南亚汇市冲击中，被指引发了正向交易效应，使动荡的汇市更为波动。泰铢在被高估的情况下不断抛售，使其迅速贬值，泰国的固定汇率制度亦被瓦解，
（2）“羊群”效应
这种行为，是根据其他市场参与者的投资方法制定相类似的投资决策，而不是利用现行价格决定投资，投资决策紧紧跟随其他投资者的模式被称为“羊群行为”。事实说明，在很多情况下，对冲基金的确充当“羊头”，其他机构投资者包括银行和投资银行都紧紧跟随“羊头”的投资策略。基金经理有时也会相互模仿使对方迷惑，不能判别其正式的意图。特别是当业绩不佳时，他们会认为对冲基金的管理者更胜一筹，遂采取与其相同的策略，对冲基金在狙击有关国家货币和其他资产市场时，充当“羊头”，引发其他投机者模仿其策略，形成单项运动，迫使有关货币和资产货币贬值，加深了金融动荡，导致金融危机。
（二）对冲基金的危害性事件
已经被人们了解的众多对冲基金投资案例中，对冲基金对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时，这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。同时，被攻击的国家被破坏得越严重，对实施攻击的对冲基金越有利。其结果，是对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。这种行为导致的财富再分配，赢者的收入不仅以输者同等的损失，而且以输者更大的损失，以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价；从全球角度看，是一种净的福利损失。
（1）1992年狙击英镑
这是对冲基金扰乱金融市场的第一个著名例子。1979年，还没有进行经济一体化的欧洲先统一了各国的货币兑换率，但是欧共体内的成员经济发展不平衡，各国汇率波动很不一致。1989年，东西德统一后，德国财政赤字严重，经济强劲增长，政府担心由此引发通货膨胀，于是提高利率，带动马克坚挺。而1992年的英国经济不景气，增长缓慢，失业加剧，英镑相对疲软。这样，德国的高利息引起了外汇市场上抢购马克、抛售英镑等货币的狂潮。于是英国希望德国降低利率，但德国并不愿这样。于是索罗斯旗下的量子基金以5％的保证金方式大笔借贷英镑，购买马克。在此次行动中，索罗斯的量子基金卖空了相当于70亿美元的英镑，买进了相当于60亿美元的马克，在一个多月时间内净赚15亿美元，而该事件引起英镑在1个月内汇率下挫20％，英镑狂跌，宣布退出欧洲货币体系。
（2）亚洲金融风暴
1997年7月亚洲金融危机发生之前，亚洲经济一派繁荣景象。但随着消费和投资不断膨胀，外国投资日趋上升，一些国家逐渐出现资本流动结构严重扭曲的现象。1997年1月初，量子基金联合其他国际对冲基金开始对觊觎已久的泰铢发起攻击，大量卖空泰铢，泰铢汇率直线下降，泰国政府入市干预，但仅有300亿美元的政府终寡不敌众，弹绝粮绝，迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动，从而引发了一场泰国金融市场前所未有的危机。这一期间，量子基金还对进菲律宾比索、马来西亚林吉特、新加坡元等发起攻击，最终这些货币一一失守。从而引发了一场除香港外的东南亚的金融风暴。以及由此引发的大批外资撤逃和国内通货膨胀的巨大压力，给这个地区的经济发展蒙上了一层阴影，这场金融风暴让这些国家几年甚至十几年的发展成果化为灰烬。
三、对对冲基金的监管措施
很明显，对于在全球金融市场范围内流窜、寻求、等待、甚至蓄意制造机会，无论是从对冲基金的复杂投资策略还是它的各种衍生品投资工具取得较高回报率的角度来看，还是从对冲基金蓄意在国际金融市场上恶性炒作，扰乱金融秩序引发局部或全面性系统危机的角度看，都说明对冲基金的监管存在问题，各国及金融市场皆缺乏足够的法律条规和技术手段有效监管对冲基金的交易活动。为此，我认为对冲基金监管系统的构筑至少应该包括以下几个方面：
（一）加强和改进保护投资者、市场完善性、防范系统性风险法规
直到目前的监管法规架构，主要着眼于传统的金融市场或工具，对那些“另类投资”的对冲基金和其他高杠杆运用的机构却较少。这主要在于它们的私募性和在市场上的作用和地位一直以来并不突出。但近几年来，特别是2008年的金融危机以来，人们愈来愈认识到对冲基金的危害性。
（二）监督控制金融稳定关键影响变量
（1）加强大规模对冲基金杠杆监控。
规模与杠杆结合是系统性风险的导火索，因此杠杆监控机制的对象限于少量管理资产规模较大的对冲基金。具体而言，可要求所有管理资产规模10亿美元以上的对冲基金管理人统一定期披露杠杆率。
（2）加强对主经纪人对冲基金敞口的监督。
2006年秋，纽约联储发起首次国际大银行对冲基金敞口多边调查，参加者包括SEC（美国证券交易委员会）、OCC（美国货币监理署）、德国、瑞士和英国监管者。调查表明银行对对冲基金的当前敞口和潜在未来敞口相对于银行资本仍然有限。类似的多边复查应当持续进行形成惯例，并逐步提高频率。
（3）通过统计分析技术间接跟踪对冲基金交易拥挤情况。
交易拥挤是对冲基金对金融稳定的第三条威胁渠道，由于不实施强制披露制度，金融市场缺少关于对冲基金投资组合的公开或商业数据信息，为此需要运用统计技术采用间接方法来监测对冲基金交易的拥挤程度。
（三）改革现有国际金融系统，建立全球联防监管机制，在全球范围内合作监察对冲基金的经营活动
建立全球联防监管机制的形式和内容可以多样化和多层次。就形式而言，可在有关国际机构内设立部门或专责小组，如在国际证监会组织、国际货币基金组织、世界银行及其他国际金融机构或监管机构内增设部门或小组，专责对对冲基金监管的研究和有关协调工作。唯有建立全球联防监管机制，才能在发生世界性经济和金融危机前提供预警信号，发现问题；亦为其他直接和间接监管措施发挥效力提供条件。如果某一个国家和市场向汇市投机资本征收“托宾税”，那么这笔应在该市场进行的外汇交易就会流向其他交易中心，使“托宾税”无法发挥效力；但如果建立了全球联防机制，所有市场都遵守统一的规则，实行单一的税收，就能够有效地防范投机风险。
由以上关于对冲基金的分析可以看出，对冲基金对于金融市场既有正面效应，也有负面影响。应该说，对冲基金的存在是具有合理内核的，其本身完全是一个中性的金融投资工具，正如同原子弹一样，关键在于如何应用。与其全面禁止，还不如顺应市场的客观规律，去深刻了解对冲基金，充分发掘其内在的积极因素。因此，我认为，只有确立完善的对冲基金监管制度，在安全与效率之间找到最佳平衡点，对其实施适度的、有效的监管，才能促使对冲基金充分发挥其对金融市场的积极作用。
对冲基金以投资活动的复杂性、投资效应的高杠杆性和筹资方式的私募性特点使得对冲基金风险与收益并存。本文针对对冲基金可能对投资策略产生危害的策略分析为突破口，以1992年对冲基金狙击英镑和1997年亚洲金融风暴为实例，分析了对冲基金危害的产生过程，最后从多个角度提出了对对冲基金的监管措施。
关键词
对冲基金 危害策略 狙击英镑 亚洲金融风暴 监管
一、对冲基金理论综述
（一） 对冲基金含义演变
在市场上作结构性的买空卖空，在价格超卖时买进，价格超买时卖出，使投资得到“对冲”保护，并以杠杆借贷扩大盈利，使基金无论在升跌市中都为投资者带来利益，这是对冲基金的原始含义。经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的内涵，它已演变成金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。基于最新的投资理论和非常复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。
（二）对冲基金的特征分析
（1）投资活动的复杂性
近年来结构日趋复杂、形式不断翻新的各种金融衍生产品如期货、期权、互换等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品原本为了规避风险，但因其高风险、高回报、低成本的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设计，运用如买空卖空、套利、交易程序等交易手段，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内中场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。
（2）投资效应的高杠杆性
图1对冲基金杠杆比率的变化
能使用杠杆比率经常是被看做对冲基金能够取得高额投资回报的最重要原因，虽然其他金融机构也允许用杠杆比率，但在使用规模和程度上远不及对冲基金。从琼斯创建的第一支基金开始，利用杠杆投资来获得最大利润就成为它最常用的投资策略，它以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金（参见图1），通过杠杆投资，对冲基金能够成几十倍的扩大资本金的影响力，从而达到最大程度地获取回报的目的。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。
（3）筹资方式的私募性
对冲基金是私募基金，它将客户限定在几个老练而富裕个体，采取有限合伙的组织形式以避开监管追求高回报率。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动，基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，其出资人一般在 100人以下，而且对其有很高的资金实力要求，每个投资者出资额在100万美元以上。
（三）对冲基金业的风险和收益分析
（1）对冲基金的风险水平
人们常常认为对冲基金是高风险但同时收益颇高的投资品种，但事实并非如此。越来越多的实证研究发现，对冲基金的波动率低于股票市场的波动率。标准差是衡量一个投资品种风险的最常用指标。过去10年间，对冲基金收益的标准差为7.8%，小于标准普尔500指数14.5%的标准差。我们可以看出，对冲基金的标准差仅为标准普尔500指数的一半，也就是风险是其的一半。所以我认为对冲基金的风险并不像人们想象的那样高，它的风险还是控制在一定水平之内的。
（2）对冲基金的收益水平
在比较对冲基金和共同基金的投资业绩时，被广泛使用的对冲基金行业指数是Credit Suisse/Tremont对冲基金指数。根据该指数，从1994年1月到2006年6月底，对冲基金扣除业绩报酬和管理费后的净收益为259%，年均收益率为10.8%，稍微超过同时期标准普尔500的241%的净收益和10.3%的年均收益率，这也意味着对冲基金战胜了市场。由以上的数据可以看出，尽管对冲基金的投资业绩要优于共同基金，但就整个行业而言，其收益水平并没有像大家想的那么高。
二、对冲基金的危害策略分析
（一）对冲基金投资策略的危害策略
（1）正向交易策略
利用现行价格决定的投资策略称为正向交易，价格上升时买，价格下跌时卖，与市场走势同向。当相关工具的价格下跌时，对冲工具也被抛售，就加大了市场下跌趋势，同样当价格上升时，买者越来越多，犹如火上浇油，使价格升势更猛。如果市场缺乏抗衡力量，就会增加市场波动。这种策略在1997年东南亚汇市冲击中，被指引发了正向交易效应，使动荡的汇市更为波动。泰铢在被高估的情况下不断抛售，使其迅速贬值，泰国的固定汇率制度亦被瓦解，
（2）“羊群”效应
这种行为，是根据其他市场参与者的投资方法制定相类似的投资决策，而不是利用现行价格决定投资，投资决策紧紧跟随其他投资者的模式被称为“羊群行为”。事实说明，在很多情况下，对冲基金的确充当“羊头”，其他机构投资者包括银行和投资银行都紧紧跟随“羊头”的投资策略。基金经理有时也会相互模仿使对方迷惑，不能判别其正式的意图。特别是当业绩不佳时，他们会认为对冲基金的管理者更胜一筹，遂采取与其相同的策略，对冲基金在狙击有关国家货币和其他资产市场时，充当“羊头”，引发其他投机者模仿其策略，形成单项运动，迫使有关货币和资产货币贬值，加深了金融动荡，导致金融危机。
（二）对冲基金的危害性事件
已经被人们了解的众多对冲基金投资案例中，对冲基金对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时，这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。同时，被攻击的国家被破坏得越严重，对实施攻击的对冲基金越有利。其结果，是对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。这种行为导致的财富再分配，赢者的收入不仅以输者同等的损失，而且以输者更大的损失，以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价；从全球角度看，是一种净的福利损失。
（1）1992年狙击英镑
这是对冲基金扰乱金融市场的第一个著名例子。1979年，还没有进行经济一体化的欧洲先统一了各国的货币兑换率，但是欧共体内的成员经济发展不平衡，各国汇率波动很不一致。1989年，东西德统一后，德国财政赤字严重，经济强劲增长，政府担心由此引发通货膨胀，于是提高利率，带动马克坚挺。而1992年的英国经济不景气，增长缓慢，失业加剧，英镑相对疲软。这样，德国的高利息引起了外汇市场上抢购马克、抛售英镑等货币的狂潮。于是英国希望德国降低利率，但德国并不愿这样。于是索罗斯旗下的量子基金以5％的保证金方式大笔借贷英镑，购买马克。在此次行动中，索罗斯的量子基金卖空了相当于70亿美元的英镑，买进了相当于60亿美元的马克，在一个多月时间内净赚15亿美元，而该事件引起英镑在1个月内汇率下挫20％，英镑狂跌，宣布退出欧洲货币体系。
（2）亚洲金融风暴
1997年7月亚洲金融危机发生之前，亚洲经济一派繁荣景象。但随着消费和投资不断膨胀，外国投资日趋上升，一些国家逐渐出现资本流动结构严重扭曲的现象。1997年1月初，量子基金联合其他国际对冲基金开始对觊觎已久的泰铢发起攻击，大量卖空泰铢，泰铢汇率直线下降，泰国政府入市干预，但仅有300亿美元的政府终寡不敌众，弹绝粮绝，迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动，从而引发了一场泰国金融市场前所未有的危机。这一期间，量子基金还对进菲律宾比索、马来西亚林吉特、新加坡元等发起攻击，最终这些货币一一失守。从而引发了一场除香港外的东南亚的金融风暴。以及由此引发的大批外资撤逃和国内通货膨胀的巨大压力，给这个地区的经济发展蒙上了一层阴影，这场金融风暴让这些国家几年甚至十几年的发展成果化为灰烬。
三、对对冲基金的监管措施
很明显，对于在全球金融市场范围内流窜、寻求、等待、甚至蓄意制造机会，无论是从对冲基金的复杂投资策略还是它的各种衍生品投资工具取得较高回报率的角度来看，还是从对冲基金蓄意在国际金融市场上恶性炒作，扰乱金融秩序引发局部或全面性系统危机的角度看，都说明对冲基金的监管存在问题，各国及金融市场皆缺乏足够的法律条规和技术手段有效监管对冲基金的交易活动。为此，我认为对冲基金监管系统的构筑至少应该包括以下几个方面：
（一）加强和改进保护投资者、市场完善性、防范系统性风险法规
直到目前的监管法规架构，主要着眼于传统的金融市场或工具，对那些“另类投资”的对冲基金和其他高杠杆运用的机构却较少。这主要在于它们的私募性和在市场上的作用和地位一直以来并不突出。但近几年来，特别是2008年的金融危机以来，人们愈来愈认识到对冲基金的危害性。
（二）监督控制金融稳定关键影响变量
（1）加强大规模对冲基金杠杆监控。
规模与杠杆结合是系统性风险的导火索，因此杠杆监控机制的对象限于少量管理资产规模较大的对冲基金。具体而言，可要求所有管理资产规模10亿美元以上的对冲基金管理人统一定期披露杠杆率。
（2）加强对主经纪人对冲基金敞口的监督。
2006年秋，纽约联储发起首次国际大银行对冲基金敞口多边调查，参加者包括SEC（美国证券交易委员会）、OCC（美国货币监理署）、德国、瑞士和英国监管者。调查表明银行对对冲基金的当前敞口和潜在未来敞口相对于银行资本仍然有限。类似的多边复查应当持续进行形成惯例，并逐步提高频率。
（3）通过统计分析技术间接跟踪对冲基金交易拥挤情况。
交易拥挤是对冲基金对金融稳定的第三条威胁渠道，由于不实施强制披露制度，金融市场缺少关于对冲基金投资组合的公开或商业数据信息，为此需要运用统计技术采用间接方法来监测对冲基金交易的拥挤程度。
（三）改革现有国际金融系统，建立全球联防监管机制，在全球范围内合作监察对冲基金的经营活动
建立全球联防监管机制的形式和内容可以多样化和多层次。就形式而言，可在有关国际机构内设立部门或专责小组，如在国际证监会组织、国际货币基金组织、世界银行及其他国际金融机构或监管机构内增设部门或小组，专责对对冲基金监管的研究和有关协调工作。唯有建立全球联防监管机制，才能在发生世界性经济和金融危机前提供预警信号，发现问题；亦为其他直接和间接监管措施发挥效力提供条件。如果某一个国家和市场向汇市投机资本征收“托宾税”，那么这笔应在该市场进行的外汇交易就会流向其他交易中心，使“托宾税”无法发挥效力；但如果建立了全球联防机制，所有市场都遵守统一的规则，实行单一的税收，就能够有效地防范投机风险。
由以上关于对冲基金的分析可以看出，对冲基金对于金融市场既有正面效应，也有负面影响。应该说，对冲基金的存在是具有合理内核的，其本身完全是一个中性的金融投资工具，正如同原子弹一样，关键在于如何应用。与其全面禁止，还不如顺应市场的客观规律，去深刻了解对冲基金，充分发掘其内在的积极因素。因此，我认为，只有确立完善的对冲基金监管制度，在安全与效率之间找到最佳平衡点，对其实施适度的、有效的监管，才能促使对冲基金充分发挥其对金融市场的积极作用。