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【摘 要】本文采用事件研究法，以2011年7月7日央行上调银行一年期存贷款利率0.25个百分点作为研究事件，分析了其对上市银行股价的影响。研究结果表明：利率调整对上市银行股价有显著影响，同时表明我国的银行业仍属于弱式有效市场，因此，央行可充分利用利率政策调控上市银行行为，以促进资本市场的健康发展。
【关键词】利率调整；上市银行股价；事件研究法
一、研究背景
当前，世界各国频繁运用利率杠杆实施宏观调控，利率政策已成为各国中央银行调控货币供求，进而调控经济的主要手段，利率政策在中央银行货币政策中的地位越来越重要。在萧条时期，政府可以通过降低利息率，扩大货币供应，刺激经济发展。在膨胀时期，政府可以通过提高利息率，减少货币供应，抑制经濟的恶性发展。合理的利率，对发挥社会信用和利率的经济杠杆作用有着重要的意义。改革开放以来，随着我国社会主义市场经济的不断完善发展，利率政策也成为政府调节宏观经济的重要手段，特别是2007年以来，中国人民银行多次调整利率，对经济的健康发展起到了很大作用。银行作为重要金融中介机构，是联系着经济发展中融资与投资两者的桥梁；银行作为货币政策工具的主要导体，必然受到利率调整的直接影响。随着我国商业银行的相继上市，银行股也是股票市场投资者关注的重要股票之一。在此背景下研究本课题也有一定的现实意义。在国内外研究文献中，主要集中在利率调整对股价的影响。Jagannathan（1989）验证了短期利率对股市有重要的直接影响，且呈现负相关关系。Bemanke（1992）认为，在所有的宏观调控货币政策工具中，以利率作为调控手段，对股票市场产生的影响最为显著，并提议慎重利用利率作为调控手段。国内学者的研究也大多集中在利率调整对股价的影响。王军波和邓述慧（1999）研究表明，央行的利率调整在短期和长期都对股市产生影响。蒋薇（2005）采用事件研究法对银行股在加息前后的股价波动进行实证分析，结果发现，银行在加息当日有着一个显著的正的非正常收益值，说明加息对银行总体来说是个有利因素。马萧（2008）通过事件研究法，对利率调整对银行股的影响进行了实证研究，发现银行股价对利率调整的敏感度要比大盘更为明显，而且反应更加迅速，从而保持自身在资本市场上收益率领先的地位。本文采用事件研究法，依据当前经济发展的新形势，更加具体的研究了利率调整对我国上市银行股价的影响，同时也分析了我国上市银行整体的市场特征。
二、样本的选取及事件研究法
1．研究样本的选取。研究样本来自沪深两市的银行类上市公司，共16家，将其中剔除数据不全的样本一家，所以研究的样本共15家，其中沪市13家，深市2家。
2．事件研究过程。（1）事件定义。以2011年7月6日中央银行公布调整银行一年期存贷款利率0.25个百分点作为事件进行研究。（2）事件期间。以通知公布日作为事件发生日，前4个交易日，后25个交易日，加上事件发生当日，共30个交易日作为事件期间。（3）异常收益率。异常收益率（CAR）是指超过正常（预期）收益率的收益率。由于我国不同于国外证券市场的特殊制度背景，本文采用基于市场调整模型的累积异常收益率。异常收益率（AR）：ARi，t=Ri，t-Rm，t。其中：ARi，t为上市银行i在第t个交易日的异常收益率；Ri，t为上市银行i在第t个交易日的实际收益率；Rm，t为市场组合（本文采取沪深300指数收益率）在第t个交易日的收益率。
平均异常收益率(AAR)：AAR=■■AR■
平均累积异常收益率(CAAR)：CAAR=■■■AR■
（4）对CAAR的显著性检验。检验假设H0：CAAR=0。采用t统计量对CAAR进行显著性检验，如果检验结果显著，则CAAR不是由于股价随机波动造成的，事件对股价有显著影响。
3．事件研究结果分析。根据2011年7月7日央行存贷款利率提高0.25个百分点这一利率调整政策为研究事件，从而确定事件窗口[-4，25]，利用市场调整模型计算出15家上市银行在事件窗口的的异常收益率。以沪深300指数收益率为市场组合收益率（正常收益率），从而进一步计算出、异常收益率、平均异常收益率、平均累计异常收益率（如表3）。进而用Eviews统计软件对数据做进一步的处理和检验。
表3 15家样本公司的股票在事件窗口期间的AAR和CAAR
（1）平均异常收益率。用每个样本的收益率和正常收益率的差异表示异常收益率，用窗口期内每个交易日的样本平均异常收益率来反映上市银行收益率的波动情况，一方面可以反映利率调整对证券市场的影响；另一方面也可以从一定程度上研究我国证券市场的有效性。总样本在时间窗口内的日平均异常收益率波动如图1所示：
图1 样本平均异常收益率
在30天的事件窗口内，所有上市银行组成的总样本的收益率呈现一定的波动性，且正负异常收益率基本相当。由图也可以看出，在信息公布后2日，异常收益率呈下降趋势，与利率调整的方向相反，说明利率调整对上市银行股价存在一定的影响。（2）累计平均异常收益率。除了平均异常收益率指标，还可以用累计平均异常收益率CAAR的变化规律来反映事件发生对股价的影响。在一个半强势有效市场中，当事件发生或信息公布后（即事件窗口内的时刻t＞0时），CAAR应保持不变。若CAAR持续上升，表明事件发生后市场没有迅速反应，买入股票依然可以获得一定的异常收益，市场未达到半强势有效；若t＞0时，CAAR呈下降走势，则说明市场对事件的发生存在过度反应，事件公告后投资者对于预期做重新调整，股票价格出现回落。
图2 样本累计平均异常收益率
由图2可见，累计平均异常收益率CAAR从利率调整公告日前1个交易日开始呈现上升趋势，表明事件发生后市场没有迅速反应，买入股票依然可以获得一定的异常收益，市场未达到半强势有效。在事件发生日之前上市银行平均累积超常收益率即有明显增长，表明利率政策在出台之前已经被预计或者消息可能被泄露。T统计量为5.883957，相应双边检验p值为0，则在1%的显著水平下拒绝原假设，说明CAAR不是由于股价随机波动造成的，事件对股价有显著影响。
四、结论
应用事件研究法，可以考察股票的所有有关信息是否被反映在股票价格中。若所有的公开信息和内部信息都反映在当前股价中，称处于强式有效市场，此时投资者即使能够得到内幕消息，也没有任何利用价值，不会获取到超常收益；若所有的公开信息已被反映在当前股价中，称处于半强式有效市场，即投资者不会从公开信息中获取超常收益；若仅仅是过去股价变动的信息被反映在当前股价中，称处于弱式有效市场，即新消息的公布或内部信息的泄露，都会使投资者获得超常收益。对15家上市银行的研究表明，累积平均超常收益率持续上升，表明事件发生后市场没有迅速反应，买入股票依然可以获得一定的异常收益，市场未达到半强势有效。因此，中国的地产板块仍处于弱式有效市场。综上所述，政府可充分利用利率政策调控银行上市公司行为，以促进资本市场的健康发展。
参 考 文 献
[1]汪昌云，戴稳胜，张成思．基于EVIEWS的金融计量学[M]．中国人民大学出版社，2010（9）：158～186
[2]袁显平，柯大钢．事件研究方法及其在金融经济研究中的应用[J]．统计研究．2006（10）：31～35
[3]王建敏，秦亚芳．配股融资对上市公司短期收益率影响的实证研究[J]．中南财经政法大学研究生学报．2011（4）：118～134
[4]袁绍平，卓铭．上市公司控制权转移市场反应的实证分析[J]．财务与金融．2012（1）：71～75
[5]张丽，王永慧，林甦．利率变动对地产板块的影响研究——基于事件研究法的实证分析[J]．中国管理信息化．2010（9）：36～39
【关键词】利率调整；上市银行股价；事件研究法
一、研究背景
当前，世界各国频繁运用利率杠杆实施宏观调控，利率政策已成为各国中央银行调控货币供求，进而调控经济的主要手段，利率政策在中央银行货币政策中的地位越来越重要。在萧条时期，政府可以通过降低利息率，扩大货币供应，刺激经济发展。在膨胀时期，政府可以通过提高利息率，减少货币供应，抑制经濟的恶性发展。合理的利率，对发挥社会信用和利率的经济杠杆作用有着重要的意义。改革开放以来，随着我国社会主义市场经济的不断完善发展，利率政策也成为政府调节宏观经济的重要手段，特别是2007年以来，中国人民银行多次调整利率，对经济的健康发展起到了很大作用。银行作为重要金融中介机构，是联系着经济发展中融资与投资两者的桥梁；银行作为货币政策工具的主要导体，必然受到利率调整的直接影响。随着我国商业银行的相继上市，银行股也是股票市场投资者关注的重要股票之一。在此背景下研究本课题也有一定的现实意义。在国内外研究文献中，主要集中在利率调整对股价的影响。Jagannathan（1989）验证了短期利率对股市有重要的直接影响，且呈现负相关关系。Bemanke（1992）认为，在所有的宏观调控货币政策工具中，以利率作为调控手段，对股票市场产生的影响最为显著，并提议慎重利用利率作为调控手段。国内学者的研究也大多集中在利率调整对股价的影响。王军波和邓述慧（1999）研究表明，央行的利率调整在短期和长期都对股市产生影响。蒋薇（2005）采用事件研究法对银行股在加息前后的股价波动进行实证分析，结果发现，银行在加息当日有着一个显著的正的非正常收益值，说明加息对银行总体来说是个有利因素。马萧（2008）通过事件研究法，对利率调整对银行股的影响进行了实证研究，发现银行股价对利率调整的敏感度要比大盘更为明显，而且反应更加迅速，从而保持自身在资本市场上收益率领先的地位。本文采用事件研究法，依据当前经济发展的新形势，更加具体的研究了利率调整对我国上市银行股价的影响，同时也分析了我国上市银行整体的市场特征。
二、样本的选取及事件研究法
1．研究样本的选取。研究样本来自沪深两市的银行类上市公司，共16家，将其中剔除数据不全的样本一家，所以研究的样本共15家，其中沪市13家，深市2家。
2．事件研究过程。（1）事件定义。以2011年7月6日中央银行公布调整银行一年期存贷款利率0.25个百分点作为事件进行研究。（2）事件期间。以通知公布日作为事件发生日，前4个交易日，后25个交易日，加上事件发生当日，共30个交易日作为事件期间。（3）异常收益率。异常收益率（CAR）是指超过正常（预期）收益率的收益率。由于我国不同于国外证券市场的特殊制度背景，本文采用基于市场调整模型的累积异常收益率。异常收益率（AR）：ARi，t=Ri，t-Rm，t。其中：ARi，t为上市银行i在第t个交易日的异常收益率；Ri，t为上市银行i在第t个交易日的实际收益率；Rm，t为市场组合（本文采取沪深300指数收益率）在第t个交易日的收益率。
平均异常收益率(AAR)：AAR=■■AR■
平均累积异常收益率(CAAR)：CAAR=■■■AR■
（4）对CAAR的显著性检验。检验假设H0：CAAR=0。采用t统计量对CAAR进行显著性检验，如果检验结果显著，则CAAR不是由于股价随机波动造成的，事件对股价有显著影响。
3．事件研究结果分析。根据2011年7月7日央行存贷款利率提高0.25个百分点这一利率调整政策为研究事件，从而确定事件窗口[-4，25]，利用市场调整模型计算出15家上市银行在事件窗口的的异常收益率。以沪深300指数收益率为市场组合收益率（正常收益率），从而进一步计算出、异常收益率、平均异常收益率、平均累计异常收益率（如表3）。进而用Eviews统计软件对数据做进一步的处理和检验。
表3 15家样本公司的股票在事件窗口期间的AAR和CAAR
（1）平均异常收益率。用每个样本的收益率和正常收益率的差异表示异常收益率，用窗口期内每个交易日的样本平均异常收益率来反映上市银行收益率的波动情况，一方面可以反映利率调整对证券市场的影响；另一方面也可以从一定程度上研究我国证券市场的有效性。总样本在时间窗口内的日平均异常收益率波动如图1所示：
图1 样本平均异常收益率
在30天的事件窗口内，所有上市银行组成的总样本的收益率呈现一定的波动性，且正负异常收益率基本相当。由图也可以看出，在信息公布后2日，异常收益率呈下降趋势，与利率调整的方向相反，说明利率调整对上市银行股价存在一定的影响。（2）累计平均异常收益率。除了平均异常收益率指标，还可以用累计平均异常收益率CAAR的变化规律来反映事件发生对股价的影响。在一个半强势有效市场中，当事件发生或信息公布后（即事件窗口内的时刻t＞0时），CAAR应保持不变。若CAAR持续上升，表明事件发生后市场没有迅速反应，买入股票依然可以获得一定的异常收益，市场未达到半强势有效；若t＞0时，CAAR呈下降走势，则说明市场对事件的发生存在过度反应，事件公告后投资者对于预期做重新调整，股票价格出现回落。
图2 样本累计平均异常收益率
由图2可见，累计平均异常收益率CAAR从利率调整公告日前1个交易日开始呈现上升趋势，表明事件发生后市场没有迅速反应，买入股票依然可以获得一定的异常收益，市场未达到半强势有效。在事件发生日之前上市银行平均累积超常收益率即有明显增长，表明利率政策在出台之前已经被预计或者消息可能被泄露。T统计量为5.883957，相应双边检验p值为0，则在1%的显著水平下拒绝原假设，说明CAAR不是由于股价随机波动造成的，事件对股价有显著影响。
四、结论
应用事件研究法，可以考察股票的所有有关信息是否被反映在股票价格中。若所有的公开信息和内部信息都反映在当前股价中，称处于强式有效市场，此时投资者即使能够得到内幕消息，也没有任何利用价值，不会获取到超常收益；若所有的公开信息已被反映在当前股价中，称处于半强式有效市场，即投资者不会从公开信息中获取超常收益；若仅仅是过去股价变动的信息被反映在当前股价中，称处于弱式有效市场，即新消息的公布或内部信息的泄露，都会使投资者获得超常收益。对15家上市银行的研究表明，累积平均超常收益率持续上升，表明事件发生后市场没有迅速反应，买入股票依然可以获得一定的异常收益，市场未达到半强势有效。因此，中国的地产板块仍处于弱式有效市场。综上所述，政府可充分利用利率政策调控银行上市公司行为，以促进资本市场的健康发展。
参 考 文 献
[1]汪昌云，戴稳胜，张成思．基于EVIEWS的金融计量学[M]．中国人民大学出版社，2010（9）：158～186
[2]袁显平，柯大钢．事件研究方法及其在金融经济研究中的应用[J]．统计研究．2006（10）：31～35
[3]王建敏，秦亚芳．配股融资对上市公司短期收益率影响的实证研究[J]．中南财经政法大学研究生学报．2011（4）：118～134
[4]袁绍平，卓铭．上市公司控制权转移市场反应的实证分析[J]．财务与金融．2012（1）：71～75
[5]张丽，王永慧，林甦．利率变动对地产板块的影响研究——基于事件研究法的实证分析[J]．中国管理信息化．2010（9）：36～39