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摘要：本文从股权构成和股权集中度两个方面，对我国上市公司的股权结构与公司缋效的关系进行了实证分析。结果表明：国有股、法人股与公司绩效不存在显著相关性，机构持股、内部持股与公司绩效存在正相关性，速说明内部持股可以产生有效的激励，提高公司绩效。前五大股东持股比例之和与公司绩效存在正相关性，这说明几个大股东共同控制公司的股权结构更有利于公司的发展。
关键词：股权结构公司绩效制造业
股权结构是公司治理的基础，影响公司的经营绩效，如何合理安排上市公司的股权结构是改善公司治理结构的首要问题。关于上市公司股权结构与绩效关系的研究，目前主要涉及股权构成与公司绩效的关系和股权集中度与公司绩效的关系两个方面。关于股权构成与公司绩效关系研究的结论有：股权结构与公司绩效负相关、股权结构与公司绩效正相关、股权结构与公司绩效不相关以及存在着U型关系四种。关于股权集中度与公司绩效的关系研究结论有正相关、负相关、不相关及倒U型四种主要关系。
关于股权结构与公司绩效关系的理论与实证研究难以达成一致的原因。主要是样本选择的不同及绩效指标的选择差异造成的。本文从股权构成和股权集中度两个方面，以制造业为样本，研究上市公司股权结构与公司绩效之间的关系。将样本限制在一个行业，可以避免因为行业差异对结论产生影响。在绩效指标的选择上，选择了托宾O值以及总资产收益率两个指标作为被解释变量，避免因为指标的单一造成结论的误差。
一、研究与假设
(一)股权构成与公司绩效
股权构成是各个不同的股东集团分别持有股份的多少。不同类型的股份对应着不同的权益主体，不同权益主体对公司治理的参与和影响程度不同，他们的行为会对公司绩效产生影响。
1 国家股。国家股的最终所有者是全体人民，而对国家股进行决策和处置的是政府部门或国家授权的机构组织。这些机构和部门只是国有股的代理人，并不是所有者。
国有股所有者缺位的委托代理方式容易产生代理人不称职的情况。同时，由于国有股代理人往往由政府部门领导担任，因而缺乏有效的监督，会对公司绩效产生消极影响。最后，管理国有股份的行政机关带有强烈的行政色彩，当政治目标与公司目标发生冲突时，往往会抛弃公司的利益而追求行政目标，对公司利益造成侵害。
基于以上原因，本文假设：国有股比例与公司绩效存在显著的负相关关系。
2 法人股。法人股包括国有法人股和非国有法人股。法人股所代表的资本不仅有国家资本，还有民营和集体所有资本。法人股股东所承担的风险要大于国有股股东，因此法人股股东具有监控的积极性。更愿意参与公司的治理。法人股的稳定性较社会公众股强，他们的投资并不追求短期的投机，而寻求长期的资产增值。法人股股东会通过投票参与公司治理，以期提高公司绩效而获得更多的回报。
基于以上原因，本文假设：法人股比例与公司绩效存在显著的正相关关系。
3 机构持股。机构持股包括基金持股、券商持股、财务公司及信托公司持股等一系列投资机构的持股总和。机构持股的目的是为了获得资本的增值，他们在选择持股对象时会更加注重公司的绩效。同时，机构投资者具有从事生产经营的经验，对市场有充分的了解，会选择成长性较好的公司进行投资。
基于以上原因，本文假设：机构持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。
4 内部持股。内部持股包括管理层持股及员工持股等。内部人持有公司股份，使他们获得了剩余索取权，从而激发了工作积极性。提高了效率。利益相关者享有企业剩余的索取权，使代理人能够按照委托人的意志完成代理过程，有效地提高了公司绩效。
内部人持股比例过高会形成侵占效应。内部人由于控制大量的股权，从而有了足够的话语权。可以为自己争取到更多的利益，对公司形成侵害。从我国上市公司的现状来看，企业的内部持股比例极低，存在着大量的零持股现象。因而。本文认为目前我国上市公司中的内部持股还仅仅是发挥激励效应的阶段，侵占效应并不存在。
基于以上原因，本文假设：内部持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。
(二)股权集中度与公司绩效
股权集中度是全部股东因持股比例不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。按照第一大股东的持股比例划分如下：当第一大股东持股比例CR1<20％时，为股权分散；当20％ 股权高度分散时，由于缺乏实际的控制者，所有权与经营权的分离使企业经营者获得了实际控制权。而过度分散的股权使股东行使权利的积极性受到了抑制，监督公司经营者付出的成本与收益不对称，股东往往会产生“搭便车”的动机，一且企业经营者不能胜任也无法做出迅速的反应。
股权高度集中时，控股大股东出于自身利益的需要，会积极地提高公司绩效。公司被单一大股东控制，控股股东可能会为了自身的利益而侵害其他中小股东的权益。另外。绝对控股股东的存在使其他小股东只能“用脚投票”，不利于公司的发展。
股权适度集中时，大股东的股份数量较大，仍然有意愿去改进公司的绩效状况，而其他的股东也有一定的能力对大股东进行监督和制衡，不会出现“搭便车”现象。而在企业经营者存在经营问题时，控股股东也可以快速做出应对。
基于以上原因。本文假设：股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。
二、实证分析
(一)研究样本的选取
为了对以上分析进行验证，本文选取了最有代表性的制造业上市公司作为研究对象。本文选择2008年12月31日至2009年12月31日1年间发行A股的835家制造业公司的数据为样本，去除截至2010年4月1日未能公布2009年数据的公司及ST、PT的公司，最终得到252家公司。使用的数据来自于锐思数据库，数据处理使用的软件是SPSS 16.0。
(二)研究变量的说明
1 被解释变量。设公司绩效指标为P，分别用托宾Q值及总资本收益率ROA来反映公司绩效。
总资产收益率ROA=净利润，企业总资产：
托宾O值=公司市值／公司的重置成本，假设公司的重置成本近似等于公司的总资产，用Q=公司市值，公司总资产。
2 解释变量。股权构成指标：设国家股比例为STATE,法人股比例为LP,机构持股比例为IT，内部持股比例为IS；
股权集中度指标：本文设第一大股东持股比例CRI,前五大股东持股比例之和CR5。
3 控制变量。本文设公司规模为S，公司总资产的自然对数(总资产以亿为单位)；
资产负债率为AL,AL=负债总额，资产总额
(三)检验与结论
I 假设检验
(1)为了证明假设1-4，建立回归模型1
(P=托宾Q，ROA；u是误差项)回归结果见表1。
从表1中可以看出，以O值作为公司绩效时，整个方 程的拟合优度较高，而ROA的方程拟合优度不足。从相关性上看，国家股比例、法人股比例与公司绩效均不存在显著关系，因此拒绝假设1和2；机构持股与公司绩效存在显著的正相关关系，因此假设3成立：内部人持股与绩效也存在显著正相关关系，但是对绩效的影响很低。系数仅有0，007。接受假设4。
(2)为了证明假设5，建立模型2
(P=托宾Q，ROA；u是误差项，CRX是CRI,CR5)
回归结果显示，股权集中度与公司绩效均不存在着二次关系，因此略去了回归结果的表格，同时拒绝假设5。但是股权集中度与公司绩效无关的结论似乎与现实情况不符，于是建立模型3，考察集中度与公司绩效之间是否存在线性关系。
(P=托宾Q，ROA；u是误差项)
回归结果见表2，
从表2中可以看出，以O值作为绩效考核的方程拟合优度仍然大于ROA的方程。从回归结果上看，CRl与公司绩效并不相关，而CR5则与公司存在着显著的正相关关系，这说明在制造业中股权集中度高有助于公司提高绩效。这可能是因为前五大持股股东的股权集中不同于第一大股东独大，本身就存在着相互间的制衡，侵占效应小：同时，前五大股东人数不多。在决策问题上也容易达成一致，从而快速对市场做出反应。
三、结论与建议
本文通过对制造业的实证研究，得出的结论主要有：
1 在制造业中，国家股与公司绩效不存在显著的相关性，法人股与公司绩效同样不具有相关性。
2 机构持股与公司绩效存在着显著的正相关，说明机构持股比例有助于公司绩效的提升。机构投资者的资金流通性较强，他们将资金投向绩效更好的公司，也有助于资本市场的优化。
3 内部人持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。我国上市公司内部持股比例极低，存在着大量的零持股现象。内部人不能获得剩余索取权，大大挫伤了他们的劳动积极性。因此，适当提高内部人的持股比例会对经营者产生有效的激励。增加公司绩效。
4 上市公司前五大股东持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系，这说明企业应该避免一个股东独大的局面，也需要避免股权过于分散的状况，最有效的股权组合应是存在着几个高比例持股的大股东。这样的股权结构便于大股东参与公司治理，也避免“搭便车”现象的产生，最利于公司的发展。
参考文献：
[1]Klaus Gugler，Denms c，Mueller and B，Burcin Yurtoglu (2008)，“insideownership，OW nership concentration and in vestment performance：An international comparison，Jour nal of Cotomte Finance 14.
[2]张红军，中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析，经济科学，2000(4).
[3]施东晖股权结构、公司治理与绩效表现，世界经济,2000(12).
[4]杜莹，刘立国，股权结构与公司治理效率：中国上市公司的实证分析管理世界，2002(11).
[5]怀娜，马健，股权结构与公司治理绩效关系研究一以零售业上市公司为例，华东经济管理，2008(6).
[6]苏武康，中国上市公司股权结构与公司绩效，经济科学出版社，2003.
关键词：股权结构公司绩效制造业
股权结构是公司治理的基础，影响公司的经营绩效，如何合理安排上市公司的股权结构是改善公司治理结构的首要问题。关于上市公司股权结构与绩效关系的研究，目前主要涉及股权构成与公司绩效的关系和股权集中度与公司绩效的关系两个方面。关于股权构成与公司绩效关系研究的结论有：股权结构与公司绩效负相关、股权结构与公司绩效正相关、股权结构与公司绩效不相关以及存在着U型关系四种。关于股权集中度与公司绩效的关系研究结论有正相关、负相关、不相关及倒U型四种主要关系。
关于股权结构与公司绩效关系的理论与实证研究难以达成一致的原因。主要是样本选择的不同及绩效指标的选择差异造成的。本文从股权构成和股权集中度两个方面，以制造业为样本，研究上市公司股权结构与公司绩效之间的关系。将样本限制在一个行业，可以避免因为行业差异对结论产生影响。在绩效指标的选择上，选择了托宾O值以及总资产收益率两个指标作为被解释变量，避免因为指标的单一造成结论的误差。
一、研究与假设
(一)股权构成与公司绩效
股权构成是各个不同的股东集团分别持有股份的多少。不同类型的股份对应着不同的权益主体，不同权益主体对公司治理的参与和影响程度不同，他们的行为会对公司绩效产生影响。
1 国家股。国家股的最终所有者是全体人民，而对国家股进行决策和处置的是政府部门或国家授权的机构组织。这些机构和部门只是国有股的代理人，并不是所有者。
国有股所有者缺位的委托代理方式容易产生代理人不称职的情况。同时，由于国有股代理人往往由政府部门领导担任，因而缺乏有效的监督，会对公司绩效产生消极影响。最后，管理国有股份的行政机关带有强烈的行政色彩，当政治目标与公司目标发生冲突时，往往会抛弃公司的利益而追求行政目标，对公司利益造成侵害。
基于以上原因，本文假设：国有股比例与公司绩效存在显著的负相关关系。
2 法人股。法人股包括国有法人股和非国有法人股。法人股所代表的资本不仅有国家资本，还有民营和集体所有资本。法人股股东所承担的风险要大于国有股股东，因此法人股股东具有监控的积极性。更愿意参与公司的治理。法人股的稳定性较社会公众股强，他们的投资并不追求短期的投机，而寻求长期的资产增值。法人股股东会通过投票参与公司治理，以期提高公司绩效而获得更多的回报。
基于以上原因，本文假设：法人股比例与公司绩效存在显著的正相关关系。
3 机构持股。机构持股包括基金持股、券商持股、财务公司及信托公司持股等一系列投资机构的持股总和。机构持股的目的是为了获得资本的增值，他们在选择持股对象时会更加注重公司的绩效。同时，机构投资者具有从事生产经营的经验，对市场有充分的了解，会选择成长性较好的公司进行投资。
基于以上原因，本文假设：机构持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。
4 内部持股。内部持股包括管理层持股及员工持股等。内部人持有公司股份，使他们获得了剩余索取权，从而激发了工作积极性。提高了效率。利益相关者享有企业剩余的索取权，使代理人能够按照委托人的意志完成代理过程，有效地提高了公司绩效。
内部人持股比例过高会形成侵占效应。内部人由于控制大量的股权，从而有了足够的话语权。可以为自己争取到更多的利益，对公司形成侵害。从我国上市公司的现状来看，企业的内部持股比例极低，存在着大量的零持股现象。因而。本文认为目前我国上市公司中的内部持股还仅仅是发挥激励效应的阶段，侵占效应并不存在。
基于以上原因，本文假设：内部持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。
(二)股权集中度与公司绩效
股权集中度是全部股东因持股比例不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。按照第一大股东的持股比例划分如下：当第一大股东持股比例CR1<20％时，为股权分散；当20％
股权高度集中时，控股大股东出于自身利益的需要，会积极地提高公司绩效。公司被单一大股东控制，控股股东可能会为了自身的利益而侵害其他中小股东的权益。另外。绝对控股股东的存在使其他小股东只能“用脚投票”，不利于公司的发展。
股权适度集中时，大股东的股份数量较大，仍然有意愿去改进公司的绩效状况，而其他的股东也有一定的能力对大股东进行监督和制衡，不会出现“搭便车”现象。而在企业经营者存在经营问题时，控股股东也可以快速做出应对。
基于以上原因。本文假设：股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。
二、实证分析
(一)研究样本的选取
为了对以上分析进行验证，本文选取了最有代表性的制造业上市公司作为研究对象。本文选择2008年12月31日至2009年12月31日1年间发行A股的835家制造业公司的数据为样本，去除截至2010年4月1日未能公布2009年数据的公司及ST、PT的公司，最终得到252家公司。使用的数据来自于锐思数据库，数据处理使用的软件是SPSS 16.0。
(二)研究变量的说明
1 被解释变量。设公司绩效指标为P，分别用托宾Q值及总资本收益率ROA来反映公司绩效。
总资产收益率ROA=净利润，企业总资产：
托宾O值=公司市值／公司的重置成本，假设公司的重置成本近似等于公司的总资产，用Q=公司市值，公司总资产。
2 解释变量。股权构成指标：设国家股比例为STATE,法人股比例为LP,机构持股比例为IT，内部持股比例为IS；
股权集中度指标：本文设第一大股东持股比例CRI,前五大股东持股比例之和CR5。
3 控制变量。本文设公司规模为S，公司总资产的自然对数(总资产以亿为单位)；
资产负债率为AL,AL=负债总额，资产总额
(三)检验与结论
I 假设检验
(1)为了证明假设1-4，建立回归模型1
(P=托宾Q，ROA；u是误差项)回归结果见表1。
从表1中可以看出，以O值作为公司绩效时，整个方 程的拟合优度较高，而ROA的方程拟合优度不足。从相关性上看，国家股比例、法人股比例与公司绩效均不存在显著关系，因此拒绝假设1和2；机构持股与公司绩效存在显著的正相关关系，因此假设3成立：内部人持股与绩效也存在显著正相关关系，但是对绩效的影响很低。系数仅有0，007。接受假设4。
(2)为了证明假设5，建立模型2
(P=托宾Q，ROA；u是误差项，CRX是CRI,CR5)
回归结果显示，股权集中度与公司绩效均不存在着二次关系，因此略去了回归结果的表格，同时拒绝假设5。但是股权集中度与公司绩效无关的结论似乎与现实情况不符，于是建立模型3，考察集中度与公司绩效之间是否存在线性关系。
(P=托宾Q，ROA；u是误差项)
回归结果见表2，
从表2中可以看出，以O值作为绩效考核的方程拟合优度仍然大于ROA的方程。从回归结果上看，CRl与公司绩效并不相关，而CR5则与公司存在着显著的正相关关系，这说明在制造业中股权集中度高有助于公司提高绩效。这可能是因为前五大持股股东的股权集中不同于第一大股东独大，本身就存在着相互间的制衡，侵占效应小：同时，前五大股东人数不多。在决策问题上也容易达成一致，从而快速对市场做出反应。
三、结论与建议
本文通过对制造业的实证研究，得出的结论主要有：
1 在制造业中，国家股与公司绩效不存在显著的相关性，法人股与公司绩效同样不具有相关性。
2 机构持股与公司绩效存在着显著的正相关，说明机构持股比例有助于公司绩效的提升。机构投资者的资金流通性较强，他们将资金投向绩效更好的公司，也有助于资本市场的优化。
3 内部人持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。我国上市公司内部持股比例极低，存在着大量的零持股现象。内部人不能获得剩余索取权，大大挫伤了他们的劳动积极性。因此，适当提高内部人的持股比例会对经营者产生有效的激励。增加公司绩效。
4 上市公司前五大股东持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系，这说明企业应该避免一个股东独大的局面，也需要避免股权过于分散的状况，最有效的股权组合应是存在着几个高比例持股的大股东。这样的股权结构便于大股东参与公司治理，也避免“搭便车”现象的产生，最利于公司的发展。
参考文献：
[1]Klaus Gugler，Denms c，Mueller and B，Burcin Yurtoglu (2008)，“insideownership，OW nership concentration and in vestment performance：An international comparison，Jour nal of Cotomte Finance 14.
[2]张红军，中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析，经济科学，2000(4).
[3]施东晖股权结构、公司治理与绩效表现，世界经济,2000(12).
[4]杜莹，刘立国，股权结构与公司治理效率：中国上市公司的实证分析管理世界，2002(11).
[5]怀娜，马健，股权结构与公司治理绩效关系研究一以零售业上市公司为例，华东经济管理，2008(6).
[6]苏武康，中国上市公司股权结构与公司绩效，经济科学出版社，2003.