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自2017年11月以来，一行三会等监管层相继出台了《资管新规》、“55号文”等文件，意在打破刚兑、推进金融去杠杆，尤其是整治过于庞大的信托杠杆产品；但机构自有应对策略，《红周刊》记者了解到，以安全垫模式为代表的结构化资管产品有望成为配资新模式：安全垫模式指作为基金管理人在发行结构化产品时，同时也拿出一部分资金作为安全垫；非安全垫部分则承担更小的风险，但收益空间也小。
对此，无锡万方投资总经理陈绍霞表示，安全垫模式本质上也是在加杠杆，而且杠杆比例不低，建议监管层可以参照对券商两融业务的监管，要求配资公司加强风险控制、提取风险准备金、建立投资者适当性管理制度，禁止高杠杆配资，使配资业务在规范、透明的规则下运行。
场外配资“顶风作案”？
“含夹层的证券信托计划确实完全不让做了，不含夹层的结构化信托计划名义上还可以做，但也必须满足合规要求。”一位云南信托员工告知《红周刊》记者，“事实上对于结构化信托产品，我们其实早就不做了，连通道业务都不鼓励做。”
存在已久的配资市场正在发生巨变，背后是金融去杠杆的逐步深入。在近期的去杠杆政策中，信托公司成为整改重点。
继2017年11月5家权威监管机构发布《资管新规》、12月底银监会发布“55号文”之后，据媒体报道，自2018年1月11日起，多地银监局已叫停辖区内信托公司的含夹层设计的结构化证券投资类信托业务，不少信托公司也已经停止新增该类业务。另据媒体透露，监管层要求，在新增结构化证券投资信托产品中，投向单票的仓位不得超过总仓位20%，即单只产品必须持有5只以上个股才合规，实际上叫停了通过信托公司通道的单票配置业务。
据《红周刊》记者了解，夹层产品一般在结构化证券投资信托产品中设置劣后级、中间级和优先级三层，并将中间级实质上归为优先级处理。一位不愿透露姓名的北京私募人士告知记者，信托计划、尤其是单一信托计划中，投顾普遍会使用杠杆资金，以2倍、3倍杠杆为主，更复杂的是包含了夹层的产品；比如某个信托产品中，优先级：夹层：进取级资金的比例为10：2：3，进取级资金的杠杆比例达到了4倍，即便保守估计，优先级资金的年化成本也有6%、夹层资金的成本一般在13%左右。这样进取级资金年化收益必须在27%以上才能保本，因此一旦净值回撤，进取级承担的风险非常大。对于监管层的最新要求，上述私募人士也告知记者，据其所知，年前审批通过的夹层信托计划视作存量可以发行，年后提交的视作增量不予放行。
不过重压之下，仍有场外配资在“顶风作案”。“股票配资，当天可提供上亿资金，不分主板/创业板五倍单票可满仓，欢迎券商、金融机构、个人合作共赢。”上海某配资公司的客户经理温先生告知佯装成投机客身份的记者，“得益于2017年12月底以来股市的强劲反弹、以及监管层强监管的告一段落，他们的生意还可以。最近股市热点题材不少，连板也不会被窗口指导，赚钱效应不错，场外配资的需求也在回暖。“至于可否满仓，还需要看票的质量。比如目标股票股价已至高位，那一般就不可以满仓。”记者调查了解到，类似这样的情况并不是个案，近期敢于铤而走险的机构实际不在少数。
安全垫模式成配资新路径
《红周刊》记者了解到，近期市场上出现了两种新的场外加杠杆模式，其中市场接受度较高的是安全垫模式。
有资深配资行业人士表示，安全垫模式早已有之，“可以看做是直投模式的延伸，以往某个机构在发行产品时，为了给客户安全感，发行人/管理人/代销机构也会自购一部分产品，表示与客户同进退。安全垫是指在结构化产品中，管理人跟投的资金前置，即作为事实上的劣后级资金，首先面对市场风险，但也承担更大的收益”。
无锡万方投资总经理陈绍霞也表示，安全垫模式在2016年之前还未进入主流视野，但股灾后投资者信心大受打击、募资变得非常困难，为使客户、尤其是银行委外资金安心，不少中小型私募和代客理财机构都开始引用安全垫模式。
此外，2017年11月《资管新规》发布后，资管产品打破刚兑，净值化成为大势所趋。《资管新规》指出，金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付；《资管新规》还给公募和私募产品分别设定了140%和200%的负债上限。记者获悉，以往的结构化产品多向优先级产品承诺保本保收益，在《资管新规》下已难以为继，安全垫模式则提供了一个不错的替代方案。
有私募行业人士告知记者，一般安全垫产品的书面文件中不会做出保本保收益的承诺：“假设一个10%安全垫的产品，产品合同中约定净值跌到0.9就清盘，则客观上客户的资金是享受保本待遇的，当然如果清盘线设置为0.85，则客户也会承担一定的损失，但损失也有限。”另一方面，“安全垫模式的利益分成也采用结构化设计，收益层级不同，优先级和安全垫的分成也不同”，一般而言，收益越高、安全垫的分成也越多。
以记者掌握的一份安全垫结构的私募产品合同为例，基金管理人跟投了10%的安全垫份额，即杠杆比例为1：9，该产品的分成方案如下：
1）年化收益率<0：安全垫份额以其对应的资产净值为限保障优先份额的本金安全，补偿有限份额的本金亏损；
2）年化收益率≤10%：优先级份额持有人和安全垫份额持有人按照出资比例分配收益。即安全垫份额持有人从盈利中提取10%；
3）年化收益率>10%：先按照规则（2）分配10%及以下的收益，对于10%以上的超额收益，优先级份额持有人获得整体超额收益的40%，安全垫份额持有人获得整体超额收益的60%，同时基金管理人还从超额收益中提取高比例报酬。
对于安全垫这种模式，温先生表示，优先级资金虽然不兜底，但收益也小，可以看做是保本保收益模式的變种，且又规避了《资管新规》不得保本保收益的要求。“一般而言，优先级资金来源不同、杠杆比例也不同。”据记者了解，如果优先级资金是个人，那么杠杆比例在5-10倍之间，如果是银行资金，则杠杆比例通常不超过5倍。
上述观点也得到了资料的佐证。据记者掌握的一份资料，某国有股份制商业银行推出的安全垫配资业务模式，该方案表示：“以我行理财资金认购集合信托计划份额，由具有成熟投资经验的机构投资者担任信托计划投顾，并由投顾指定的、且经我行认可的委托人认购信托计划的安全垫份额，安全垫份额比例不少于信托计划总份额20%。”对于收益分成，若年终收益在0-7%之间，银行资金和安全垫资金按照出资比例分成；当收益超过7%时，银行资金让渡超额收益部分的50%给安全垫资金客户。该行还推出了投向固收市场的安全垫方案，只不过将安全垫比例放宽至5%。
不过，为了规避监管，双方还会动一些歪脑筋。“就我接触到的情况，一般投顾/劣后级资金和优先级资金在正式合同中都是以平层结构，但双方会另签抽屉协议，投顾/劣后级约定给优先级资金保本。”一位广发证券的员工透露。
安全垫业务亟待纳入监管
“安全垫本质上都是加杠杆。”陈绍霞向《红周刊》记者指出，安全垫模式杠杆比例很高，无疑会加大市场的波动，“且风格过于激进，风险不小，监管层需汲取2015年股灾的经验教训，及早出手，将风险控制在一定范围之内”。陈绍霞还建议，监管层可以参照对券商两融业务的监管方式，建立对配资行业的监管规则，要求配资公司加强风控、提取风险准备金、建立投资者适当性管理制度，禁止高杠杆配资，使配资业务在规范、透明的规则下运行。
据记者了解，安全垫模式在目前的场外配资市场中运用非常广泛。相较之下，另一种模式就低调多了。一位要求匿名的私募基金经理告知《红周刊》记者，有限合伙形式也能达到加杠杆的目的，“先成立一家有限合伙的基金，假设注册资本1000万，GP（普通合伙人）比如出资1万元、LP（有限合伙人）出资999万元，再将资金以企业账户的形式投入股市，LP不负责具体经营和投资，只管拿利息”。他透露，只要不涉及资金募集，就不必在基金业协会备案，且有限合伙企业可以不对外公布注册资本详情。“不过以有限合伙形式进入股市的情况不是很普遍，因为波动太大的话，GP很容易爆仓。”这位私募经理举了一个案例，一家知名私募曾在2010年以有限合伙的形式发行了一只私募产品，到2013年股市低点时净值曾一度跌至0.55以下，“只用了2倍杠杆，到2013年都已经惨不忍睹，如3倍杠杆的话，你可以想像一下后果。”
对此，无锡万方投资总经理陈绍霞表示，安全垫模式本质上也是在加杠杆，而且杠杆比例不低，建议监管层可以参照对券商两融业务的监管，要求配资公司加强风险控制、提取风险准备金、建立投资者适当性管理制度，禁止高杠杆配资，使配资业务在规范、透明的规则下运行。
场外配资“顶风作案”？
“含夹层的证券信托计划确实完全不让做了，不含夹层的结构化信托计划名义上还可以做，但也必须满足合规要求。”一位云南信托员工告知《红周刊》记者，“事实上对于结构化信托产品，我们其实早就不做了，连通道业务都不鼓励做。”
存在已久的配资市场正在发生巨变，背后是金融去杠杆的逐步深入。在近期的去杠杆政策中，信托公司成为整改重点。
继2017年11月5家权威监管机构发布《资管新规》、12月底银监会发布“55号文”之后，据媒体报道，自2018年1月11日起，多地银监局已叫停辖区内信托公司的含夹层设计的结构化证券投资类信托业务，不少信托公司也已经停止新增该类业务。另据媒体透露，监管层要求，在新增结构化证券投资信托产品中，投向单票的仓位不得超过总仓位20%，即单只产品必须持有5只以上个股才合规，实际上叫停了通过信托公司通道的单票配置业务。
据《红周刊》记者了解，夹层产品一般在结构化证券投资信托产品中设置劣后级、中间级和优先级三层，并将中间级实质上归为优先级处理。一位不愿透露姓名的北京私募人士告知记者，信托计划、尤其是单一信托计划中，投顾普遍会使用杠杆资金，以2倍、3倍杠杆为主，更复杂的是包含了夹层的产品；比如某个信托产品中，优先级：夹层：进取级资金的比例为10：2：3，进取级资金的杠杆比例达到了4倍，即便保守估计，优先级资金的年化成本也有6%、夹层资金的成本一般在13%左右。这样进取级资金年化收益必须在27%以上才能保本，因此一旦净值回撤，进取级承担的风险非常大。对于监管层的最新要求，上述私募人士也告知记者，据其所知，年前审批通过的夹层信托计划视作存量可以发行，年后提交的视作增量不予放行。
不过重压之下，仍有场外配资在“顶风作案”。“股票配资，当天可提供上亿资金，不分主板/创业板五倍单票可满仓，欢迎券商、金融机构、个人合作共赢。”上海某配资公司的客户经理温先生告知佯装成投机客身份的记者，“得益于2017年12月底以来股市的强劲反弹、以及监管层强监管的告一段落，他们的生意还可以。最近股市热点题材不少，连板也不会被窗口指导，赚钱效应不错，场外配资的需求也在回暖。“至于可否满仓，还需要看票的质量。比如目标股票股价已至高位，那一般就不可以满仓。”记者调查了解到，类似这样的情况并不是个案，近期敢于铤而走险的机构实际不在少数。
安全垫模式成配资新路径
《红周刊》记者了解到，近期市场上出现了两种新的场外加杠杆模式，其中市场接受度较高的是安全垫模式。
有资深配资行业人士表示，安全垫模式早已有之，“可以看做是直投模式的延伸，以往某个机构在发行产品时，为了给客户安全感，发行人/管理人/代销机构也会自购一部分产品，表示与客户同进退。安全垫是指在结构化产品中，管理人跟投的资金前置，即作为事实上的劣后级资金，首先面对市场风险，但也承担更大的收益”。
无锡万方投资总经理陈绍霞也表示，安全垫模式在2016年之前还未进入主流视野，但股灾后投资者信心大受打击、募资变得非常困难，为使客户、尤其是银行委外资金安心，不少中小型私募和代客理财机构都开始引用安全垫模式。
此外，2017年11月《资管新规》发布后，资管产品打破刚兑，净值化成为大势所趋。《资管新规》指出，金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付；《资管新规》还给公募和私募产品分别设定了140%和200%的负债上限。记者获悉，以往的结构化产品多向优先级产品承诺保本保收益，在《资管新规》下已难以为继，安全垫模式则提供了一个不错的替代方案。
有私募行业人士告知记者，一般安全垫产品的书面文件中不会做出保本保收益的承诺：“假设一个10%安全垫的产品，产品合同中约定净值跌到0.9就清盘，则客观上客户的资金是享受保本待遇的，当然如果清盘线设置为0.85，则客户也会承担一定的损失，但损失也有限。”另一方面，“安全垫模式的利益分成也采用结构化设计，收益层级不同，优先级和安全垫的分成也不同”，一般而言，收益越高、安全垫的分成也越多。
以记者掌握的一份安全垫结构的私募产品合同为例，基金管理人跟投了10%的安全垫份额，即杠杆比例为1：9，该产品的分成方案如下：
1）年化收益率<0：安全垫份额以其对应的资产净值为限保障优先份额的本金安全，补偿有限份额的本金亏损；
2）年化收益率≤10%：优先级份额持有人和安全垫份额持有人按照出资比例分配收益。即安全垫份额持有人从盈利中提取10%；
3）年化收益率>10%：先按照规则（2）分配10%及以下的收益，对于10%以上的超额收益，优先级份额持有人获得整体超额收益的40%，安全垫份额持有人获得整体超额收益的60%，同时基金管理人还从超额收益中提取高比例报酬。
对于安全垫这种模式，温先生表示，优先级资金虽然不兜底，但收益也小，可以看做是保本保收益模式的變种，且又规避了《资管新规》不得保本保收益的要求。“一般而言，优先级资金来源不同、杠杆比例也不同。”据记者了解，如果优先级资金是个人，那么杠杆比例在5-10倍之间，如果是银行资金，则杠杆比例通常不超过5倍。
上述观点也得到了资料的佐证。据记者掌握的一份资料，某国有股份制商业银行推出的安全垫配资业务模式，该方案表示：“以我行理财资金认购集合信托计划份额，由具有成熟投资经验的机构投资者担任信托计划投顾，并由投顾指定的、且经我行认可的委托人认购信托计划的安全垫份额，安全垫份额比例不少于信托计划总份额20%。”对于收益分成，若年终收益在0-7%之间，银行资金和安全垫资金按照出资比例分成；当收益超过7%时，银行资金让渡超额收益部分的50%给安全垫资金客户。该行还推出了投向固收市场的安全垫方案，只不过将安全垫比例放宽至5%。
不过，为了规避监管，双方还会动一些歪脑筋。“就我接触到的情况，一般投顾/劣后级资金和优先级资金在正式合同中都是以平层结构，但双方会另签抽屉协议，投顾/劣后级约定给优先级资金保本。”一位广发证券的员工透露。
安全垫业务亟待纳入监管
“安全垫本质上都是加杠杆。”陈绍霞向《红周刊》记者指出，安全垫模式杠杆比例很高，无疑会加大市场的波动，“且风格过于激进，风险不小，监管层需汲取2015年股灾的经验教训，及早出手，将风险控制在一定范围之内”。陈绍霞还建议，监管层可以参照对券商两融业务的监管方式，建立对配资行业的监管规则，要求配资公司加强风控、提取风险准备金、建立投资者适当性管理制度，禁止高杠杆配资，使配资业务在规范、透明的规则下运行。
据记者了解，安全垫模式在目前的场外配资市场中运用非常广泛。相较之下，另一种模式就低调多了。一位要求匿名的私募基金经理告知《红周刊》记者，有限合伙形式也能达到加杠杆的目的，“先成立一家有限合伙的基金，假设注册资本1000万，GP（普通合伙人）比如出资1万元、LP（有限合伙人）出资999万元，再将资金以企业账户的形式投入股市，LP不负责具体经营和投资，只管拿利息”。他透露，只要不涉及资金募集，就不必在基金业协会备案，且有限合伙企业可以不对外公布注册资本详情。“不过以有限合伙形式进入股市的情况不是很普遍，因为波动太大的话，GP很容易爆仓。”这位私募经理举了一个案例，一家知名私募曾在2010年以有限合伙的形式发行了一只私募产品，到2013年股市低点时净值曾一度跌至0.55以下，“只用了2倍杠杆，到2013年都已经惨不忍睹，如3倍杠杆的话，你可以想像一下后果。”