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摘 要：公司治理结构决定于产权因素，不同治理理论基于对产权的不同认识，其所对应的企业目标也不一样，但从产权理论角度可以推出企业目标的现实选择应为利益相关者约束条件下的股东财富最大化。
关键词：公司治理 产权 企业目标
1 公司治理及其决定因素
1．1 关于公司治理的必要讨论
尽管公司治理这一术语被广泛使用，但至今还未形成一个统一的定义，不同的学者从不同的角度对公司治理进行解释与定义。大致可以分为两类：狭义的公司治理解决的是因所有权和控制权相分离而产生的代理问题，它要处理的是公司股东与公司高层管理人员之间的关系问题，从这个角度而言，公司治理可以看作是一种组织结构；广义的公司治理可以理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的一系列法律、机构、文化和制度安排，它界定的不仅仅是企业与其所有者之间的关系，而且包括企业与其所有利益相关者之间的关系。
狭义的公司治理强调解决两权分离情况下股东和经营之间的代理问题，而广义的公司治理强调公司利益相关者之间的关系问题。但是，对于股东之间的关系在公司治理中的重要性却常被忽视。ShleiferandVishny(1997)认为，在多数国家的大公司中，最基本的代理问题并不是外部投资者和管理者之间的关系问题，而是外部股东和控制性的大股东之间的利益冲突问题，因为控制性股东几乎能够全部控制管理者。所以，在我们看来，公司治理要解决的就是三个方面的问题：第一，在所有权和控制权分离情况下，解决经营者和股东之间的委托代理问题，从而保证股东利益最大化的问题；第二，在股权分散的条件下，如何协调所有者之间关系的问题，特别是保护中小投资者不被大股东侵犯的问题；第三，在股东追求利益最大化的情况下，协调利益相关者之间关系的问题。
1．2 产权：公司治理的决定因素
根据结构上的差异，现有的公司治理结构分为两种模式：以英美为代表的市场导向型和以德日为代表的网络导向型。其中，市场导向型模式的特点主要表现为股权结构相对分散，企业负债率低，大部分资金来源于证券市场，来自于企业以外的市场监控力度比较大；而网络导向型模式则表现为股权结构相对集中，法人间的相互持股频繁，企业负债率较高，主要资金来源于银行，企业各利益相关者都对企业实行监控，而市场监控的力度相对较小。上世纪80年代，之所以引起关于治理结构的争论，主要是因为在这两种模式后面隐藏着更深层次的问题，那就是企业经营到底应该对谁负责，进一步说，是企业的产权归属问题。
企业产权的归属问题其实就是企业剩余控制权和剩余索取权应该属于谁的问题，这有别于实际属于谁的问题。根据现代企业契约理论，认为企业是一个关于各个利益相关者的合约，更有甚者认为企业就是一个人力资本和非人力资本的合约，而企业治理结构本质上就是一个关于企业产权安排的契约。
根据奈特(1921)的分析，在一个企业中，人力资本与非人力资本同为参与实际经济生活的主体，两者的差异不在于产权的性质，而在于产权权益的大小与所承担风险的大小。人力资本不是一般的商品，而是未来满足或未来收入的源泉，因而应当被看作是投资品。既然劳动者与股东一样把自己的劳力和治理作为资本投入企业，那么他们不仅要获得相当于要素价格的固定收入，还应该拥有对投资风险的补偿以及对自己产权权益的保护，也就应该与股东分享企业的剩余控制权和剩余索取权。
由于人力资本与非人力资本在不同的制度中，所占据的位置不同，表现出的公司治理模式也就存在差异。就英美来说，是一种完全以私有企业为主导的经济形式，其劳动力市场和控制权市场都比较发达，认为人力资本所需要承担的风险可以由其发达的外部市场来解决，而企业经营的风险则由股东来承担，因此企业经营应该以“股东利润最大化”为目标。而德日则是一种社会市场经济形式，其力图在政府主导下结合社会效率与社会公平、个人利益和国家利益来发展经济，在这种市场经济形式下，政府通过银行等间接融资方式实施对企业的干预，同时也认为其外部市场不足以解决人力资本在企业经营中所需要承担的风险，人力资本与非人力资本一样可以拥有剩余控制权和剩余索取权，因此公司治理的形式必须充分考虑到各相关者的利益。
2 不同公司治理理论下的企业目标
对于公司治理结构认识的不同，正是基于对产权理解的差异，或者说是其赖以依赖的产权理论的不同，也就造成了对于公司目标的差异，对此我们有必要进行较为深入的讨论。
2．1委托－代理理论框架下的公司治理理论与企业目标
依据委托——代理理论，现代公司法人产权的形成是公司治理命题出现的本源。一般只要存在以下两个条件，公司治理问题就必然会在组织中出现：(1)代理问题，也就是组织成员之间的利益冲突问题；(2)交易费用之大使得代理问题不可能通过订约来加以解决。代理框架下的公司治理理论将市场作为主要的公司治理主体，认为有效率的市场(控制权市场、经理市场、产品市场等)会对无效的公司内部治理加以改进。公司治理系统的基本要素，包括董事会和大股东的监督、会计信息披露与独立审计、代理权竞争与接管、公司的融资结构(特别是债务约束)、激励契约等，都是公司内生演化的产物，即公司的内外参与者相互博弈的结果。在产品市场、资本市场和经理市场存在激烈竞争的条件下，上述安排对高级管理人员构成有效约束和激励，使公司利润和价值最大化。对于公司的经营目标以及控制权安排，代理理论者们认为公司的经营目标是公司价值最大化，由于股东是企业剩余利益的索取者，代表股东利益的控制可以最有效率地实现企业价值最大化。在不存在垄断和外部性的条件下，公司价值最大化也就是社会福利最大化。当企业陷入财务危机时，股东由于自身的有限责任可能采取损害债权人利益的行为，此时控制权应转移至债权人(或优先股东)手中。
2．2不完善市场的公司治理理论与企业目标
该理论是对市场有效假设的一种修正。该理论认为，股东利益最大化的目标并不等同于股价最大化，因为市场往往过低估计长期支出特别是资本投资和研究开发投资，经常施加短期压力，迫使经理把精力集中在现行股价和对付敌意收购上，而无精力考虑企业的长期发展。因此，持这种观点的人认为，改革的挑战性问题是要提供一个促使股东与管理者能共同考虑和分享长期利益的环境，寻求能够使管理者躲避股东压力特别是注意短期股票价格 压力的方案。包括：(1)取消季度报告，这样经理就不再集中精力于短期经营上；(2)对股票交易征税，增加短期交易成本，减少交易频率；(3)限制短期交易股票的投票权，鼓励机构投资者对企业进行长期的关系投资等。所有这些建议旨在降低股票市场的过度投机性。在他们看来，高度流动性对个人是件好事，降低了投资风险，但对经济整体不一定是好事。因为它使个人股东及机构投资者不关注公司治理，一旦出现问题便抛售股票，从而使所有者成为一个过渡的、无诚意的消极投资者。
2．3控制“内部人控制”的公司治理理论与企业目标
从20世纪80年代开始，前苏联、东欧、中国等国家开始步人从计划经济体制向市场经济体制转轨的进程中，这场改革是以企业的公司化改造作为其重点来加以推进的。这些国家由于历史、文化、制度、习俗等多方面的不同，套用发达国家已有的公司治理模式来构建自己的公司治理系统时并未达到良好的预期效果，在转型中出现了严重的“内部人控制”现象。针对上述问题，Aoki(1994)提出了较具代表性“控制内部人控制”的公司治理理论。他认为，在正统的股东主权的模式里，经理层的偷懒以及“道德危机”问题的发生是由外部(或市场)治理来加以矫正的，比如竞争性的劳动力市场、有效率的资本市场等等。但是，由于体制转轨过程中的“路径依赖”现象，要在转型经济中构建这样的公司治理系统却是非常困难的。计划经济体制的遗留物，在计划经济体制后期国有企业经理们扩大的自主权力，转型经济中工人的强大政治势力等客观情况都对转型经济公司治理系统的构建与完善形成了强有力的约束。这些约束导致了转型经济中会出现严重的“内部人控制”现象，即“从前的国有企业(SOE)的经理或工人在企业公司化的过程中获得相当大一部分控制权的现象”，在转轨经济中事实上的“内部人控制”现象是内生的，处于转型经济中的经理们在企业中已经形成了强有力的控制，没有任何一个外部当事人拥有决定性的权力，可以因为经理人员经营业绩不佳或败德行为而将其解职。工人们对他们就业的企业有着很强的依赖，企业会保护他们的既得利益和工作。面对这种内部人(经理和工人)掌握着大部分或足够多的资产份额的情况，任何有关战略决策方面的外部压力，只要可能对内部人的就业保障及其他利益产生不利影响，都会遇到强烈的抵抗。由于内部人控制的存在，在设计转型经济中的公司治理系统时，机械地应用新古典式股东主权的模型对解决内部人控制问题不会起到什么作用，甚至可能还会延长体制转轨的时间。Aoki主张寻找一种对企业监控的特殊外部机制，这种机制即便是在外部人并不拥有决定性的股份，而经理和工人又不会自愿放弃其既得利益和权力的情况下，依然可以有效地发挥作用。要推行这种机制，银行就是一个明显的可以考虑的机构，银行可以在内部人控制企业财务状况不佳时对这些企业做出有选择的干预。为此，他设计了一个银行辛迪加的相机治理的理论模型，这个模型特别考虑了银行的激励问题，即怎样能使银行有动力去监控内部人控制企业，同时又在一定程度上分散贷款风险。在这种结构中，当企业偶然陷入资金危机时，企业的控制权会自动地从内部人转移到外部人(牵头银行)手中。
以上三种治理理论都认为，公司的目的是股东利益最大化，即公司管理层的行为要从股东利益最大化的目标出发，股东利益优于其他利益相关者的利益，即坚持股东主导的治理模式。
2．4利益相关者学派的理论与企业目标
公司治理在传统上主要集中于股东所有权和管理者控制权的分离问题。从20世纪90年代开始，上述理论受到利益相关者理论的挑战。
美国布鲁金斯学会的M．布莱尔、我国的杨瑞龙和周业安[6]等比较全面地阐述了利益者产权理论，其主要观点体现在三个方面：第一、反对从剩余权利分配的角度研究公司治理，认为将公司的剩余控制权和剩余索取权赋予股东是一种错误的做法，他们认为股东缺乏足够的力量去控制经理人员和防止公司资源的滥用，来自接管市场的压力也会导致经理人员的短视行为；第二，与新古典产权学派强调以股东收益最大化为企业目标不同，主张利益相关者理论的学者强调公司的目标是为社会创造财富。布莱尔说，“这种认为公司在最大化股东回报之外还应该拥有部分社会目标的观点毕竟在竞争中生存下来了，而且还使那些率先思考公司治理问题的人对于公司的目标问题形成了一种新的认识，这一新的观点即是：公司的存在是为社会创造财富；第三，利益相关者学派认为股东以外的利益相关者，特别是公司的职工可能是比股东更有效的公司监管者。他们之所以得出这样的结论，一是因为股东分散可能导致“搭便车”行为盛行，从而使单个股东失去了监管企业经营者的动力；二是因为很多外部股东并不了解企业的内部信息，因而在监管时，也常常抓不住问题的关键。相反，那些具有公司专用化技能的职工，由于他们的利益与企业的经营息息相关，而且他们掌握了较多的企业内部信息，因而让他们监管公司的运行可能是一种更好的选择。
利益相关者理论对“股东利益至上”提出了尖锐的批评，它否定了“公司是由持有该公司普通股的个人和机构拥有”的传统概念。该理论的关键论点是：现代公司是由各个利益平等的利益相关者所组成，股东只是其中的一员，管理者不仅仅要为股东还要对公司所有利益相关者的利益服务，公司并不是由股东主导的“分享民主”的企业组织制度，其本质上是一种受产品市场影响的企业实体，股东的利益并非靠表决权的保护，而是要依赖于股票市场、产品市场和经理市场的保护。债权人、管理者和公司其他雇员等具有特殊资源者也同样是公司的所有者。企业的各种活动应围绕着相关利益集团的不同要求而均衡展开，并最终达到利益相关者权益增加的目的。它考虑的不仅仅是经济效率，还有社会效益目标的实现。这样，企业的理财活动均衡各利益相关者的财务利益要求，既考虑了出资人的利益，又兼顾了其他利益相关者的要求和企业的社会责任，既适应知识经济的要求，又体现可持续发展财务的特征。利益相关者理论关于有效率的所有权结构的解释很符合企业所有权结构的演变。但在指导实践的过程中。利益相关者理论的可操作性却又无法得到保证。第一，利益相关者理论的观点虽然从表面上看有利于协调出资者与其他利益相关者之间的关系，从而有利于调动企业各方面的积极性，但是，从社会分工的角度看，企业的根本价值在于为社会创造财富，而盈利是企业得以创造财富和不断扩张的前提。赚取利润是企业最重要的目标，其他相关者的利益只有在企 业盈利的情况下才能得以保证。第二，利益相关者理论反对出资者单方享有企业剩余索取权与剩余控制权的制度安排，强调企业所有权应由利益相关者共同分享。但在利益相关者身份确定与利益相关度的测量方面，将遇到难以克服的困难。究竟谁是利益相关者?每个利益相关者的利益相关度有多大?这些问题通常是难以回答的。
因而，可操作性的缺乏将使利益相关者权益最大化目标成为现实的践行者。追求多元目标的隐患是企业可能丧失生存与发展的基本保障；企业的财务活动围绕利益相关者而展开，但利益相关主体的模糊定义必然导致财务关系的含混，利益相关度的测量也难以寻求一个成熟而准确的标准。
3 企业目标的现实选择
股东财富最大化由于过分强调出资者的利益，无法解释企业分享制日趋发展的现实；利益相关者财富最大化从企业财务活动应围绕利益相关者服务的多元化目标出发，在理论上有较好的解释，除了不具有可操作性外，还忽略了企业的经营风险大部分由股东承担，结合二者，企业目标的现实选择应是利益相关者约束条件下的股东财富最大化。它的内涵是在照顾到利益相关者权益下实现股东财富的最大化，从而达到在一定社会目标的约束下实现企业的经济目标。这可以看作是一个数学规划问题，规划目标就是股东财富最大化，而其约束条件中包括利益相关者的有关要求。
从产权理论角度可以推出利益相关者约束条件下的股东财富最大化目标的逻辑过程。
首先，非人力资本与其所有者的可分离性意味着，非人力资本具有抵押功能，可能被其他成员作为“人质”，而人力资本与其所有者之间的不可分离性意味着，人力资本不具有这种抵押性。这也就是说：第一，非人力资本的所有者具有在一定程度上对其他成员提供保险的能力，而人力资本所有者却不具有这种能力。第二，非人力资本的所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更加值得信赖。原因在于，如果非人力资本所有者不能兑现承诺，其他人可以将他的资本拿走，对比之下，如果人力资本所有者违约，其他人还真没有什么很好的办法。第三，非人力资本一旦进人企业，将成为天生的风险承担者，其所有者有更好的积极性做出最优的风险决策。对比之下，人力资本所有者更可能成为一个孤注一掷的赌徒，因为对于一个没有非人力资本的人来说他的风险是不对称的，失败的成本由别人来承担，而成功的收益自己占有。因而，股东财富最大化是企业活动的必然目标。
其次，人力资本难于观察的产权特征虽然在企业初创时使其所有者处于信息劣势地位，但是，在企业的实际运行过程中，人力资本所有者又会因此而处于信息优势地位。具体地说，虽然人力资本与非人力资本的产权差异决定了非人力资本所有者在初始缔约时成为雇主，而人力资本所有者成为雇员，但是，一旦雇佣关系确立以后，雇员又可能反过来运用人力资本难以被监察的信息优势，损害雇主的利益。所以，为了激发雇员的工作热情，最大限度地挖掘雇员人力资本的潜力，雇主从自身利益最大化出发，也不可能独享控制权与剩余索取权。相反，他们可能通过分享的方式使雇员的个人收益与企业的利润挂钩，并鼓励雇员参与多种形式的管理与决策。此时，企业活动必然要兼顾利益相关者的权益。利益相关者的权益要求必然对股东财富最大化目标进行约束。
那么，这种约束的大小与方式怎样?主要由两点决定：一方面，非人力资本所有者作为最初的既得利益者，在所有权动态调整的过程中，仍然会占据主导地位；另一方面，非人力资本所有者出让所有权的大小，主要取决于这种分权能否为他带来效用与财富的增加，如果雇员对分权的要求达到雇主对企业失去控制的情况下，雇主可能采取关闭企业的策略。可见企业的经营活动必须兼顾其他利益相关者的权益，但出资者的权益要求仍占主导与决定的地位。因而，企业目标的必然选择是利益相关者约束条件下的股东财富最大化。
参考文献：
[1]玛格丽特．M．布莱尔：所有权与控制．(M)(中译本1999)，北京：中国社会科学出版社，1995年
[2]杨瑞龙、周业安：企业的利益相关者理论及其应用．(M)，北京：经济科学出版社，2000年
(作者单位：山东省科技发展战略研究所济南生产力促进中心山东省软科学办公室)
关键词：公司治理 产权 企业目标
1 公司治理及其决定因素
1．1 关于公司治理的必要讨论
尽管公司治理这一术语被广泛使用，但至今还未形成一个统一的定义，不同的学者从不同的角度对公司治理进行解释与定义。大致可以分为两类：狭义的公司治理解决的是因所有权和控制权相分离而产生的代理问题，它要处理的是公司股东与公司高层管理人员之间的关系问题，从这个角度而言，公司治理可以看作是一种组织结构；广义的公司治理可以理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的一系列法律、机构、文化和制度安排，它界定的不仅仅是企业与其所有者之间的关系，而且包括企业与其所有利益相关者之间的关系。
狭义的公司治理强调解决两权分离情况下股东和经营之间的代理问题，而广义的公司治理强调公司利益相关者之间的关系问题。但是，对于股东之间的关系在公司治理中的重要性却常被忽视。ShleiferandVishny(1997)认为，在多数国家的大公司中，最基本的代理问题并不是外部投资者和管理者之间的关系问题，而是外部股东和控制性的大股东之间的利益冲突问题，因为控制性股东几乎能够全部控制管理者。所以，在我们看来，公司治理要解决的就是三个方面的问题：第一，在所有权和控制权分离情况下，解决经营者和股东之间的委托代理问题，从而保证股东利益最大化的问题；第二，在股权分散的条件下，如何协调所有者之间关系的问题，特别是保护中小投资者不被大股东侵犯的问题；第三，在股东追求利益最大化的情况下，协调利益相关者之间关系的问题。
1．2 产权：公司治理的决定因素
根据结构上的差异，现有的公司治理结构分为两种模式：以英美为代表的市场导向型和以德日为代表的网络导向型。其中，市场导向型模式的特点主要表现为股权结构相对分散，企业负债率低，大部分资金来源于证券市场，来自于企业以外的市场监控力度比较大；而网络导向型模式则表现为股权结构相对集中，法人间的相互持股频繁，企业负债率较高，主要资金来源于银行，企业各利益相关者都对企业实行监控，而市场监控的力度相对较小。上世纪80年代，之所以引起关于治理结构的争论，主要是因为在这两种模式后面隐藏着更深层次的问题，那就是企业经营到底应该对谁负责，进一步说，是企业的产权归属问题。
企业产权的归属问题其实就是企业剩余控制权和剩余索取权应该属于谁的问题，这有别于实际属于谁的问题。根据现代企业契约理论，认为企业是一个关于各个利益相关者的合约，更有甚者认为企业就是一个人力资本和非人力资本的合约，而企业治理结构本质上就是一个关于企业产权安排的契约。
根据奈特(1921)的分析，在一个企业中，人力资本与非人力资本同为参与实际经济生活的主体，两者的差异不在于产权的性质，而在于产权权益的大小与所承担风险的大小。人力资本不是一般的商品，而是未来满足或未来收入的源泉，因而应当被看作是投资品。既然劳动者与股东一样把自己的劳力和治理作为资本投入企业，那么他们不仅要获得相当于要素价格的固定收入，还应该拥有对投资风险的补偿以及对自己产权权益的保护，也就应该与股东分享企业的剩余控制权和剩余索取权。
由于人力资本与非人力资本在不同的制度中，所占据的位置不同，表现出的公司治理模式也就存在差异。就英美来说，是一种完全以私有企业为主导的经济形式，其劳动力市场和控制权市场都比较发达，认为人力资本所需要承担的风险可以由其发达的外部市场来解决，而企业经营的风险则由股东来承担，因此企业经营应该以“股东利润最大化”为目标。而德日则是一种社会市场经济形式，其力图在政府主导下结合社会效率与社会公平、个人利益和国家利益来发展经济，在这种市场经济形式下，政府通过银行等间接融资方式实施对企业的干预，同时也认为其外部市场不足以解决人力资本在企业经营中所需要承担的风险，人力资本与非人力资本一样可以拥有剩余控制权和剩余索取权，因此公司治理的形式必须充分考虑到各相关者的利益。
2 不同公司治理理论下的企业目标
对于公司治理结构认识的不同，正是基于对产权理解的差异，或者说是其赖以依赖的产权理论的不同，也就造成了对于公司目标的差异，对此我们有必要进行较为深入的讨论。
2．1委托－代理理论框架下的公司治理理论与企业目标
依据委托——代理理论，现代公司法人产权的形成是公司治理命题出现的本源。一般只要存在以下两个条件，公司治理问题就必然会在组织中出现：(1)代理问题，也就是组织成员之间的利益冲突问题；(2)交易费用之大使得代理问题不可能通过订约来加以解决。代理框架下的公司治理理论将市场作为主要的公司治理主体，认为有效率的市场(控制权市场、经理市场、产品市场等)会对无效的公司内部治理加以改进。公司治理系统的基本要素，包括董事会和大股东的监督、会计信息披露与独立审计、代理权竞争与接管、公司的融资结构(特别是债务约束)、激励契约等，都是公司内生演化的产物，即公司的内外参与者相互博弈的结果。在产品市场、资本市场和经理市场存在激烈竞争的条件下，上述安排对高级管理人员构成有效约束和激励，使公司利润和价值最大化。对于公司的经营目标以及控制权安排，代理理论者们认为公司的经营目标是公司价值最大化，由于股东是企业剩余利益的索取者，代表股东利益的控制可以最有效率地实现企业价值最大化。在不存在垄断和外部性的条件下，公司价值最大化也就是社会福利最大化。当企业陷入财务危机时，股东由于自身的有限责任可能采取损害债权人利益的行为，此时控制权应转移至债权人(或优先股东)手中。
2．2不完善市场的公司治理理论与企业目标
该理论是对市场有效假设的一种修正。该理论认为，股东利益最大化的目标并不等同于股价最大化，因为市场往往过低估计长期支出特别是资本投资和研究开发投资，经常施加短期压力，迫使经理把精力集中在现行股价和对付敌意收购上，而无精力考虑企业的长期发展。因此，持这种观点的人认为，改革的挑战性问题是要提供一个促使股东与管理者能共同考虑和分享长期利益的环境，寻求能够使管理者躲避股东压力特别是注意短期股票价格 压力的方案。包括：(1)取消季度报告，这样经理就不再集中精力于短期经营上；(2)对股票交易征税，增加短期交易成本，减少交易频率；(3)限制短期交易股票的投票权，鼓励机构投资者对企业进行长期的关系投资等。所有这些建议旨在降低股票市场的过度投机性。在他们看来，高度流动性对个人是件好事，降低了投资风险，但对经济整体不一定是好事。因为它使个人股东及机构投资者不关注公司治理，一旦出现问题便抛售股票，从而使所有者成为一个过渡的、无诚意的消极投资者。
2．3控制“内部人控制”的公司治理理论与企业目标
从20世纪80年代开始，前苏联、东欧、中国等国家开始步人从计划经济体制向市场经济体制转轨的进程中，这场改革是以企业的公司化改造作为其重点来加以推进的。这些国家由于历史、文化、制度、习俗等多方面的不同，套用发达国家已有的公司治理模式来构建自己的公司治理系统时并未达到良好的预期效果，在转型中出现了严重的“内部人控制”现象。针对上述问题，Aoki(1994)提出了较具代表性“控制内部人控制”的公司治理理论。他认为，在正统的股东主权的模式里，经理层的偷懒以及“道德危机”问题的发生是由外部(或市场)治理来加以矫正的，比如竞争性的劳动力市场、有效率的资本市场等等。但是，由于体制转轨过程中的“路径依赖”现象，要在转型经济中构建这样的公司治理系统却是非常困难的。计划经济体制的遗留物，在计划经济体制后期国有企业经理们扩大的自主权力，转型经济中工人的强大政治势力等客观情况都对转型经济公司治理系统的构建与完善形成了强有力的约束。这些约束导致了转型经济中会出现严重的“内部人控制”现象，即“从前的国有企业(SOE)的经理或工人在企业公司化的过程中获得相当大一部分控制权的现象”，在转轨经济中事实上的“内部人控制”现象是内生的，处于转型经济中的经理们在企业中已经形成了强有力的控制，没有任何一个外部当事人拥有决定性的权力，可以因为经理人员经营业绩不佳或败德行为而将其解职。工人们对他们就业的企业有着很强的依赖，企业会保护他们的既得利益和工作。面对这种内部人(经理和工人)掌握着大部分或足够多的资产份额的情况，任何有关战略决策方面的外部压力，只要可能对内部人的就业保障及其他利益产生不利影响，都会遇到强烈的抵抗。由于内部人控制的存在，在设计转型经济中的公司治理系统时，机械地应用新古典式股东主权的模型对解决内部人控制问题不会起到什么作用，甚至可能还会延长体制转轨的时间。Aoki主张寻找一种对企业监控的特殊外部机制，这种机制即便是在外部人并不拥有决定性的股份，而经理和工人又不会自愿放弃其既得利益和权力的情况下，依然可以有效地发挥作用。要推行这种机制，银行就是一个明显的可以考虑的机构，银行可以在内部人控制企业财务状况不佳时对这些企业做出有选择的干预。为此，他设计了一个银行辛迪加的相机治理的理论模型，这个模型特别考虑了银行的激励问题，即怎样能使银行有动力去监控内部人控制企业，同时又在一定程度上分散贷款风险。在这种结构中，当企业偶然陷入资金危机时，企业的控制权会自动地从内部人转移到外部人(牵头银行)手中。
以上三种治理理论都认为，公司的目的是股东利益最大化，即公司管理层的行为要从股东利益最大化的目标出发，股东利益优于其他利益相关者的利益，即坚持股东主导的治理模式。
2．4利益相关者学派的理论与企业目标
公司治理在传统上主要集中于股东所有权和管理者控制权的分离问题。从20世纪90年代开始，上述理论受到利益相关者理论的挑战。
美国布鲁金斯学会的M．布莱尔、我国的杨瑞龙和周业安[6]等比较全面地阐述了利益者产权理论，其主要观点体现在三个方面：第一、反对从剩余权利分配的角度研究公司治理，认为将公司的剩余控制权和剩余索取权赋予股东是一种错误的做法，他们认为股东缺乏足够的力量去控制经理人员和防止公司资源的滥用，来自接管市场的压力也会导致经理人员的短视行为；第二，与新古典产权学派强调以股东收益最大化为企业目标不同，主张利益相关者理论的学者强调公司的目标是为社会创造财富。布莱尔说，“这种认为公司在最大化股东回报之外还应该拥有部分社会目标的观点毕竟在竞争中生存下来了，而且还使那些率先思考公司治理问题的人对于公司的目标问题形成了一种新的认识，这一新的观点即是：公司的存在是为社会创造财富；第三，利益相关者学派认为股东以外的利益相关者，特别是公司的职工可能是比股东更有效的公司监管者。他们之所以得出这样的结论，一是因为股东分散可能导致“搭便车”行为盛行，从而使单个股东失去了监管企业经营者的动力；二是因为很多外部股东并不了解企业的内部信息，因而在监管时，也常常抓不住问题的关键。相反，那些具有公司专用化技能的职工，由于他们的利益与企业的经营息息相关，而且他们掌握了较多的企业内部信息，因而让他们监管公司的运行可能是一种更好的选择。
利益相关者理论对“股东利益至上”提出了尖锐的批评，它否定了“公司是由持有该公司普通股的个人和机构拥有”的传统概念。该理论的关键论点是：现代公司是由各个利益平等的利益相关者所组成，股东只是其中的一员，管理者不仅仅要为股东还要对公司所有利益相关者的利益服务，公司并不是由股东主导的“分享民主”的企业组织制度，其本质上是一种受产品市场影响的企业实体，股东的利益并非靠表决权的保护，而是要依赖于股票市场、产品市场和经理市场的保护。债权人、管理者和公司其他雇员等具有特殊资源者也同样是公司的所有者。企业的各种活动应围绕着相关利益集团的不同要求而均衡展开，并最终达到利益相关者权益增加的目的。它考虑的不仅仅是经济效率，还有社会效益目标的实现。这样，企业的理财活动均衡各利益相关者的财务利益要求，既考虑了出资人的利益，又兼顾了其他利益相关者的要求和企业的社会责任，既适应知识经济的要求，又体现可持续发展财务的特征。利益相关者理论关于有效率的所有权结构的解释很符合企业所有权结构的演变。但在指导实践的过程中。利益相关者理论的可操作性却又无法得到保证。第一，利益相关者理论的观点虽然从表面上看有利于协调出资者与其他利益相关者之间的关系，从而有利于调动企业各方面的积极性，但是，从社会分工的角度看，企业的根本价值在于为社会创造财富，而盈利是企业得以创造财富和不断扩张的前提。赚取利润是企业最重要的目标，其他相关者的利益只有在企 业盈利的情况下才能得以保证。第二，利益相关者理论反对出资者单方享有企业剩余索取权与剩余控制权的制度安排，强调企业所有权应由利益相关者共同分享。但在利益相关者身份确定与利益相关度的测量方面，将遇到难以克服的困难。究竟谁是利益相关者?每个利益相关者的利益相关度有多大?这些问题通常是难以回答的。
因而，可操作性的缺乏将使利益相关者权益最大化目标成为现实的践行者。追求多元目标的隐患是企业可能丧失生存与发展的基本保障；企业的财务活动围绕利益相关者而展开，但利益相关主体的模糊定义必然导致财务关系的含混，利益相关度的测量也难以寻求一个成熟而准确的标准。
3 企业目标的现实选择
股东财富最大化由于过分强调出资者的利益，无法解释企业分享制日趋发展的现实；利益相关者财富最大化从企业财务活动应围绕利益相关者服务的多元化目标出发，在理论上有较好的解释，除了不具有可操作性外，还忽略了企业的经营风险大部分由股东承担，结合二者，企业目标的现实选择应是利益相关者约束条件下的股东财富最大化。它的内涵是在照顾到利益相关者权益下实现股东财富的最大化，从而达到在一定社会目标的约束下实现企业的经济目标。这可以看作是一个数学规划问题，规划目标就是股东财富最大化，而其约束条件中包括利益相关者的有关要求。
从产权理论角度可以推出利益相关者约束条件下的股东财富最大化目标的逻辑过程。
首先，非人力资本与其所有者的可分离性意味着，非人力资本具有抵押功能，可能被其他成员作为“人质”，而人力资本与其所有者之间的不可分离性意味着，人力资本不具有这种抵押性。这也就是说：第一，非人力资本的所有者具有在一定程度上对其他成员提供保险的能力，而人力资本所有者却不具有这种能力。第二，非人力资本的所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更加值得信赖。原因在于，如果非人力资本所有者不能兑现承诺，其他人可以将他的资本拿走，对比之下，如果人力资本所有者违约，其他人还真没有什么很好的办法。第三，非人力资本一旦进人企业，将成为天生的风险承担者，其所有者有更好的积极性做出最优的风险决策。对比之下，人力资本所有者更可能成为一个孤注一掷的赌徒，因为对于一个没有非人力资本的人来说他的风险是不对称的，失败的成本由别人来承担，而成功的收益自己占有。因而，股东财富最大化是企业活动的必然目标。
其次，人力资本难于观察的产权特征虽然在企业初创时使其所有者处于信息劣势地位，但是，在企业的实际运行过程中，人力资本所有者又会因此而处于信息优势地位。具体地说，虽然人力资本与非人力资本的产权差异决定了非人力资本所有者在初始缔约时成为雇主，而人力资本所有者成为雇员，但是，一旦雇佣关系确立以后，雇员又可能反过来运用人力资本难以被监察的信息优势，损害雇主的利益。所以，为了激发雇员的工作热情，最大限度地挖掘雇员人力资本的潜力，雇主从自身利益最大化出发，也不可能独享控制权与剩余索取权。相反，他们可能通过分享的方式使雇员的个人收益与企业的利润挂钩，并鼓励雇员参与多种形式的管理与决策。此时，企业活动必然要兼顾利益相关者的权益。利益相关者的权益要求必然对股东财富最大化目标进行约束。
那么，这种约束的大小与方式怎样?主要由两点决定：一方面，非人力资本所有者作为最初的既得利益者，在所有权动态调整的过程中，仍然会占据主导地位；另一方面，非人力资本所有者出让所有权的大小，主要取决于这种分权能否为他带来效用与财富的增加，如果雇员对分权的要求达到雇主对企业失去控制的情况下，雇主可能采取关闭企业的策略。可见企业的经营活动必须兼顾其他利益相关者的权益，但出资者的权益要求仍占主导与决定的地位。因而，企业目标的必然选择是利益相关者约束条件下的股东财富最大化。
参考文献：
[1]玛格丽特．M．布莱尔：所有权与控制．(M)(中译本1999)，北京：中国社会科学出版社，1995年
[2]杨瑞龙、周业安：企业的利益相关者理论及其应用．(M)，北京：经济科学出版社，2000年
(作者单位：山东省科技发展战略研究所济南生产力促进中心山东省软科学办公室)