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摘要：基于前人的重要结论，从流动性的角度，将流动性分为成交量、换手率两个方面。通过向量自回归（VAR）建立模型进行进一步的研究，得出股票交易成交量与经济增长的长期均衡关系，并通过VECM模型与Granger因果关系检验对所建立的模型进行进一步验证。研究结果显示，股票市场的流动性与经济增长存在显著的关系。进一步研究换手率对股票流动性的影响可得出的结论是，股票市场的流动性与经济增长存在长期的均衡关系，并且流动性中，成交额与经济增长存在正向关系，而换手率与经济增长存在负向关系，两者都是通过影响股票市场的总市值来进一步影响经济增长的。
关键词：股票市场发展；流动性；成交量；换手率；协整；因果关系
中图分类号：D922.291.91 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０11）17－０089－04
股票市场日益增长的重要性使得人们重新审视资本市场发展与经济增长的关系。股票市场长足稳健的发展是否对于经济增长起到贡献作用已经不仅是学术上的一个热点，还是关系到政治政策以及协调发展的立足点。而对于政府是否应该干预股市，在什么程度上干预，怎么样干预更是政治领域的一个核心内容。
本篇文章的出发点是：基于前人的理论基础，检验中国股票市场的发展与经济增长是否存在长期稳定的均衡关系，并在前人的计量方法上进行指标的改进，创新性地从流动性的视角来度量股票市场对于经济增长的影响。这种长期的均衡关系显然是无法单一地从数据的走势和波动观察出来的，因此，我们对于所得到的数据应用了协整技术，利用VAR模型、VECM模型和Granger因果关系检验等计量手段，尽量争取得到一组没有争议的结论。
本文是按照下面的构架进行安排的：首先，在第一部分介绍了关于股票市场在经济增长之中扮演角色的有关理论，总结了现存的有关文献。在第二部分讨论了有关数据和计量方法。第三部分讨论了关于股票市场市值，成交额与经济增长关系的计量结果。第四部分，本文创新性地进行了模型的改进，在协整关系中加入换手率，企图从换手率入手，讨论股市流动性与经济增长的长期关系。
一、历史的实证回顾
（一）股票市场的流动性
Levine（1991）和Becivenga，Smith，Starr（1996）认为，由于股票市场使得投资者可以迅速且低廉的方法来改变他们的股票组合，股票市场减少了交易的金融资产的风险性。①公司通过权益的变动可以很容易地筹资。资产的风险性更低，公司更容易筹资构成了股票市场辅助资源配置的工具，进而加快经济长足稳健的发展。同时，更多的投资自然可以进一步促进经济的发展。然而Levine却在1997年提出，流动性的增加将对经济增长产生负面的影响。在1996年，Demirguoc-Kunt和Levine的论述中提出了关于负面影响的三条渠道。第一，更强的股票市场的流动性增加了投资的回报，从而减少了储蓄率；第二，更强的流动性减少了不确定性，而人们不确定性的减少更体现了人们的预防性储蓄；第三，流动性更强的股票市场使得那些不满足的投资者快速地买卖股票，从而限制公司对股权的控制，进而影响公司的治理，对经济的增长产生不利的影响（这也可以在Jensen和Murphy 1990年的文章中体现）。
（二）实证的检验
Arestis et al.在2005年观察了希腊、印度、韩国、菲律宾、南非和台湾六个国家和地区1962—2000年的发展数据。在文献中，不同国家的观察数据分别来自不同的经济时期，其中，最小的样本有30个观察点，最大的样本韩国和希腊，分别有39个观察点。文章定义了“金融结构STR”（即股票市场总市值与银行信贷的比值）。更高的STR就意味着经济更加依赖于股票市场，而更低的STR显示着经济对于银行更多的依赖。基于Cobb-Douglas生产函数，并结合“产出/劳动力比值”、“资本/劳动力比值”和金融结构STR，时间序列的分析结果显示，对于大多数的样本国家，金融结构STR对于促进经济的增长有着很重要的意义。
Levine 和Zervos 在1998年论述了银行体系的发展，股票市场的流动性和股票市场总市值对于经济增长的预测起到很大的帮助作用，而股票市场的波动与经济的增長有着无意义的相关性。①基于1976—1993年的47个国家的经验，文章结合了世界资本市场，对于股票市场的流动性、规模和波动是否与经济增长、资本积累、促进生产、提高储蓄率具有高度相关性作出了结论。研究结果显示了在控制了初始收入、初始教育投资、政治稳定性、财政政策、开放市场和宏观经济稳定的情况下对于股票市场发展和经济增长存在着统计显著的长期均衡的关系。而同时，银行系统的发展同样在解释经济发展中具有更重要的作用。
Beck和Levine（2004）利用了面板数据和计量手段，结合了1976—1998年共40个国家的面板数据，除了股票市场、银行体系与经济增长的关系。文章的独特之处是确定了“股票成交额/GDP”的系数在整体回归中显著大于0。②这也为本文的作者选择的变量提供了理论基础。
Levine和Zervos在1996年，抛开银行的影响因素研究了股票市场发展与经济增长的长期关系。他们研究了1976—1993年来自41个国家的数据，进行了时间序列的回归分析。在他们的文章中，他们选用了Demirguc-Kunt和Levine（1996）所提出的数据指标，指标包括了股票市场规模、流动性以及与世界资本市场整合关系。文章包含大量的控制变量：人均GDP的对数、中学入学率的对数、政变和革命的数量、政府消费性支出对GDP的比值、通货膨胀率和黑市交易比率。在利用工具变量的估计方法后，文章显示股票市场发展与控制以上变量之后的经济增长具有显著的正相关关系，这其中显示出两者在长期的过程中存在着稳定的均衡关系。
二、数据和计量方法
（一）数据
对于中国股票市场与经济发展的实证检验，本文选择了1998年第一季度至2010年第三季度的季度数据。对于经济发展，文章选择了国民生产总值作为衡量指标。经济增长的程度用国民生产总值的增长率（计量中用GDP表示）作为度量指标。而对于股票市场的流动性，本文选择了两个指标：股票市场的成交额与国民生产总值的比值（计量中用Turnover表示），股票市场的换手率（计量中用TurnoverRate表示）。而通过对历史文献的总结和整理，作者增加了了股票市场总市值与国民生产总值的比值（计量中用Capitalization表示），以确保模型的完整性。
所有使用的数据来自国泰安经济与金融研究数据库、中经网络统计数据库。
（二）计量方法
文章利用了向量自回归（VAR）的方法来进行实证分析（有关的文章可以参考Gonzalo 1994；Hargreaves 1994；Haug 1996）。
考虑下面的VAR模型：
Zt＝Φ+Φt+Π1Zt-1+…+ΠkZt-k+Et，t＝1，…T（1）
经济学假设可以看作是对于模型系数的限制：
H0：f（π）＝0（2）
其中，π＝vec（P），是模型（1）中的向量，P＝[Π1，…，Πk]并且f（.）是二阶连续可微的，且F（）＝f（）/'，并且rank（F（.））=m。
利用简单回归（OLS）的方法估测VAR方程：
Zt＝0+1t+1Zt-1+…+kZt-k+k+1Zt-k-1…+pZt-p+t（3）
其中p≥k+dmax＝k+2，i.e
等式（3）可以改写形式：
Zt＝τt+xt+yt+t（4）
其中：
＝[0，1]
τt＝[1，t]
xt＝[Z't-1，…，Z't-k]'
yt＝[Z't-k-1，…，Z't-p]'
＝[1，…，k]
＝[k+1，…，p]
三、实证研究结果
（一）单位根检验
首先利用Augmented Dickey-Fuller（ADF）单位根检验，来检验每一个变量的稳态。零假设为变量拥有单位根，备则假设为其不含有单位根。
利用计量经济学研究软件（Oxmetrics、EViews），作者首先选择了最好的滞后系数，并同时检验了其是否含有常数项和时间趋势。通过文献的参考，选择信息量指标集AIC和SC作为检验的指标（以SC为主）。
表1展示了单位根检验的结果。我们可以看出，每一个变量都是非稳态的，即，所有变量都具有单位根，因此，我们可以预计所有向量可以一阶整合。
（二）协整过程
本文将协整两次，第一次的协整关系由股票市场总市值，股票市场的成交额与国民生产总值组成。而第二次，文章创新性地将协整关系改进，加入换手率因素，来提高流动性对于模型的影响，希望从中得出比较理想的结果。
下面表示的是在没有引入换手率变量得到的协整关系，即在三者之间确实存在长期的均衡。下面是得到的协整方程：
GDP=+0.01279*Capitalization_1-0.008482*Turnover_1+ 0.5947*GDP_1
-0.006108*Capitalization_2+0.008245*Turnover_2+ 0.2621*GDP_2
+0.002665*Capitalization_3-0.01611*Turnover_3- 0.1785*GDP_3
+0.003928*Capitalization_4-0.0153*Turnover_4+ 0.06707*GDP_4
-0.01002*Capitalization_5-0.003788*Turnover_5- 0.01711*GDP_5
+0.0005526*Trend+0.02143
为了进一步了解协整关系，我们建立了VECM模型，希望能得到进一步的结论。通过对VECM的数据的检验，我们发现，对于流动性（此协整模型中用交易额来表示），流动性指标对于GDP存在滞后影响，影响阶数达到三阶，这是我们很高兴能得到的结论。由于其对股票市场的流动性对经济增长的影响，为了确定其因果关系，我们需要对流动性指标与经济增长做因果关系检验，我们选择了Granger因果关系检验来验证我们的结论。
Granger因果关系检验向我们展示了三个变量的因果关系。我们可以看出，虽然股票市场的交易额对于GDP没有直接的因果关系，然而，其对于股票市场的总市值产生了显著性的影响，Granger因果关系假设被拒绝。而虽然股票市场的总市值对于GDP的影响没有通过假设检验，然而通过P值我们可以发现其存在一定影响关系。因而，我们初步得到了股票市场对于经济增长的影响。
通过对中国股票市场和宏观经济，从1998年第一季度到2010年第三季度的综合数据，我们得出了以上的协整向量，说明中国股票市场的发展与经济的增长确实存在长期较稳定的均衡关系，即股票市场总市值的增加会促进GDP的增长，而股票的流动性（这里指成交额）却对GDP的增长产生负面的影响。这与之前讨论的历史理论相一致。但是，由于本文从股票的流动性角度进行创新，希望引入新的指标来体现中国股票市场的流动性，于是，本文加入了换手率变量，对协整方程进行改进，在确定滞后阶数的前提下，确定协整向量的数量。结果显示，在股票市场总市值、成交额、换手率与国民生产总值中存在两种显著的长期均衡关系。
通过软件的方程表示，我们可以得到新的协整方程如下：
GDP=-0.005478*Capitalization_1+0.005322*Turnover_1- 0.01445*TurnoverRate_1
+0.6601*GDP_1-0.004567*Capitalization_2+ 0.001263
*Turnover_2
+0.01263*TurnoverRate_2+0.1621*GDP_2+ 0.002671
*Capitalization_3
-0.01911*Turnover_3+0.02394*TurnoverRate_3- 0.1104*GDP_3
+0.005387*Capitalization_4- .02792*Turnover_4+ 0.04141*TurnoverRate_4
+ 0.02188*GDP_4 + 0.0004007*Trend + 0.01443
新的模型告诉我们，经济的增长与股票市场的总市值、股票市场的成交额、股票市场的换手率之间存在长期稳定的均衡关系。股票市场的总市值、换手率都与GDP存在反向波动的关系，而股票市场的成交额与GDP的增长率存在同向的关系，即股票市场成交额的上升会是GDP的增长率产生上升的趋势。而这样的结论与Singh（1997）的结论相一致。
为了进一步完成对模型的观测，与前面的方法相同，我们应用了VECM模型。对于VECM模型的观测，我们可以得出以下结论，股票市场流动性对于经济增长确实产生长期的影响，其中二阶滞后成交额对于经济增长有着显著的正影响，而换手率虽然对于经济影响没有直接影响，但是我们发现其对于成交额产生了显著的负面影响。
对于模型的进一步探索，同样需要我们进行Granger因果关系检验。Granger因果关系检验所支持的结论同样与上述得到的结论相符，即股票市场的流动性（成交额与换手率）对经济的增长产生长期稳定的影响，其中，成交额为正向影响，而换手率为负向，两者都是通过对股票市场总市值的影响，进而长期作用于经济增长，产生影响。
四、结论
本文利用中国1998年第一季度至2010第三季度的数据，主要从流动性的视角进行了关于股票市场发展是否对经济增长产生影响的研究。本文独特的地方，是从流动性着手，在协整关系中引入了“换手率”作为一个检验指标。并且，通过实证的分析，发现在股票市场发展与经济增长之间存在着长期稳定的均衡关系。而发现股票市场的流动性会对经济增长产生长期的影响，其中，股票市场的成交额对经济增长会产生同向的影响，而股票市场的换手率会对经济增长产生负面的影响，两者都是通过股票市场的总市值来影响的。虽然很多学者也已经从理论和实证等方面对该问题进行了研究，但依然无法达到共识。但是在Demetrades和Hussein 1996年的文章中，以及Luintel和 Khan 1999年的文章中，有很强的证据证明这是由于国家的不同而不同的。因此，本文在对于中国股票市场与宏观经济的研究上或許有一些帮助。
本文作者对于中国股票市场发展与经济增长做了两次协整关系。第一次协整中，作者用股票市场总市值和成交额来表示股票市场的发展；而出于流动性的视角，在第二次协整中，作者引入换手率来进一步检验我国股票市场的流动性对于经济增长的影响，以此来得到进一步的结论。每一次协整后都通过VECM模型和Granger因果关系检验对模型进行进一步的探索，进而得出所有的结论。最后，由于数据处理方面的原因，作者不得不将一些月度数据转为季度数据，因此，一些信息的缺失将不可避免，望见谅。
参考文献：
[1] ARESTIS， PHILIP and DEMETRIADES， PANICOS （1997）， ‘Financial Development and Economic Growth： Assessing the Evidence’， The Economic Journal， 107： 783-99.
[2] ARESTIS， P.， AMBIKA D. LUINTEL and KUL B. LUINTEL （2005）， ‘Financial Structure and Economic Growth’. Working Paper No. 06/05， Centre for Economic and Public Policy， University of Cambridge， June.
[3] AKINLO A. ENISAN， AKINLO O. OLUFISAYO. ELSEVIER.（2009） ‘Stock Market Development and Economic Growth： Evidence from Seven Sub-Sahara African Countries’. The Journal of Economics and Business. 61：162-171
[4] ARESTIS， P.， PANICOS O. DEMETRIADES and KUL B. LUINTEL （2001）， ‘Financial Development and Economic Growth： The Role of Stock Markets’， Journal of Money， Credit and Banking， 33（1）：16-41.
[5] ATJE， R. and B. JOVANOVIC （1993）， ‘Stock Markets and Development’， European Economic Review， 37：632-40.
BOYD， J.H and B.D. SMITH （1998）， ‘The Evolution of Debt and Equity Markets in Economic Development’， Economic Theory， 12：519-60.
[6] DEMIRGUC-KUNT， ASLI and ROSS LEVINE （1996）， ‘Stock Markets， Corporate Finance and Economic Growth： An Overview’， World Bank Economic Review， 10（2）： 223-39.
[7] INDRNI CHAKRABORTY， Does Financial Development Cause Economic Growth？ The Case of India， South Asia Economic Journal 2008，（9）：109
[8] SINGH， AJIT （1997）， ‘Financial Liberalization， Stockmarkets and Economic Development’， The Economic Journal， 107：771-82.
The stock market development and the economic growth From the view of liquidity
LIU Yu-sheng
(Finance college,China people's university,Beijing 100872,China)
Abstract: Based on the important conclusion from the perspective, liquidity is the mobility, the turnover of exchange rate in two ways. Since reunification by vector （ VAR ） the establishment of a model for further study of the stock exchange volume and economic growth of a long-term equilibrium of relations, and VECM model and Granger causality tests to establish a model for further verification. Research shows that the stock market liquidity and economic growth of the matter. further research exchange rate for the mobility of influence may be the conclusion is that the stock market liquidity and economic growth is a long-term equilibrium of relations, and fluidity of the transaction and the existence of positive economic growth, while exchange rates and economic growth in the negative relations, both on the stock market by the market to further the impact of economic growth.
Key words: stock market development; liquidity; trading volume; turnover; cointegration; causality
注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
关键词：股票市场发展；流动性；成交量；换手率；协整；因果关系
中图分类号：D922.291.91 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０11）17－０089－04
股票市场日益增长的重要性使得人们重新审视资本市场发展与经济增长的关系。股票市场长足稳健的发展是否对于经济增长起到贡献作用已经不仅是学术上的一个热点，还是关系到政治政策以及协调发展的立足点。而对于政府是否应该干预股市，在什么程度上干预，怎么样干预更是政治领域的一个核心内容。
本篇文章的出发点是：基于前人的理论基础，检验中国股票市场的发展与经济增长是否存在长期稳定的均衡关系，并在前人的计量方法上进行指标的改进，创新性地从流动性的视角来度量股票市场对于经济增长的影响。这种长期的均衡关系显然是无法单一地从数据的走势和波动观察出来的，因此，我们对于所得到的数据应用了协整技术，利用VAR模型、VECM模型和Granger因果关系检验等计量手段，尽量争取得到一组没有争议的结论。
本文是按照下面的构架进行安排的：首先，在第一部分介绍了关于股票市场在经济增长之中扮演角色的有关理论，总结了现存的有关文献。在第二部分讨论了有关数据和计量方法。第三部分讨论了关于股票市场市值，成交额与经济增长关系的计量结果。第四部分，本文创新性地进行了模型的改进，在协整关系中加入换手率，企图从换手率入手，讨论股市流动性与经济增长的长期关系。
一、历史的实证回顾
（一）股票市场的流动性
Levine（1991）和Becivenga，Smith，Starr（1996）认为，由于股票市场使得投资者可以迅速且低廉的方法来改变他们的股票组合，股票市场减少了交易的金融资产的风险性。①公司通过权益的变动可以很容易地筹资。资产的风险性更低，公司更容易筹资构成了股票市场辅助资源配置的工具，进而加快经济长足稳健的发展。同时，更多的投资自然可以进一步促进经济的发展。然而Levine却在1997年提出，流动性的增加将对经济增长产生负面的影响。在1996年，Demirguoc-Kunt和Levine的论述中提出了关于负面影响的三条渠道。第一，更强的股票市场的流动性增加了投资的回报，从而减少了储蓄率；第二，更强的流动性减少了不确定性，而人们不确定性的减少更体现了人们的预防性储蓄；第三，流动性更强的股票市场使得那些不满足的投资者快速地买卖股票，从而限制公司对股权的控制，进而影响公司的治理，对经济的增长产生不利的影响（这也可以在Jensen和Murphy 1990年的文章中体现）。
（二）实证的检验
Arestis et al.在2005年观察了希腊、印度、韩国、菲律宾、南非和台湾六个国家和地区1962—2000年的发展数据。在文献中，不同国家的观察数据分别来自不同的经济时期，其中，最小的样本有30个观察点，最大的样本韩国和希腊，分别有39个观察点。文章定义了“金融结构STR”（即股票市场总市值与银行信贷的比值）。更高的STR就意味着经济更加依赖于股票市场，而更低的STR显示着经济对于银行更多的依赖。基于Cobb-Douglas生产函数，并结合“产出/劳动力比值”、“资本/劳动力比值”和金融结构STR，时间序列的分析结果显示，对于大多数的样本国家，金融结构STR对于促进经济的增长有着很重要的意义。
Levine 和Zervos 在1998年论述了银行体系的发展，股票市场的流动性和股票市场总市值对于经济增长的预测起到很大的帮助作用，而股票市场的波动与经济的增長有着无意义的相关性。①基于1976—1993年的47个国家的经验，文章结合了世界资本市场，对于股票市场的流动性、规模和波动是否与经济增长、资本积累、促进生产、提高储蓄率具有高度相关性作出了结论。研究结果显示了在控制了初始收入、初始教育投资、政治稳定性、财政政策、开放市场和宏观经济稳定的情况下对于股票市场发展和经济增长存在着统计显著的长期均衡的关系。而同时，银行系统的发展同样在解释经济发展中具有更重要的作用。
Beck和Levine（2004）利用了面板数据和计量手段，结合了1976—1998年共40个国家的面板数据，除了股票市场、银行体系与经济增长的关系。文章的独特之处是确定了“股票成交额/GDP”的系数在整体回归中显著大于0。②这也为本文的作者选择的变量提供了理论基础。
Levine和Zervos在1996年，抛开银行的影响因素研究了股票市场发展与经济增长的长期关系。他们研究了1976—1993年来自41个国家的数据，进行了时间序列的回归分析。在他们的文章中，他们选用了Demirguc-Kunt和Levine（1996）所提出的数据指标，指标包括了股票市场规模、流动性以及与世界资本市场整合关系。文章包含大量的控制变量：人均GDP的对数、中学入学率的对数、政变和革命的数量、政府消费性支出对GDP的比值、通货膨胀率和黑市交易比率。在利用工具变量的估计方法后，文章显示股票市场发展与控制以上变量之后的经济增长具有显著的正相关关系，这其中显示出两者在长期的过程中存在着稳定的均衡关系。
二、数据和计量方法
（一）数据
对于中国股票市场与经济发展的实证检验，本文选择了1998年第一季度至2010年第三季度的季度数据。对于经济发展，文章选择了国民生产总值作为衡量指标。经济增长的程度用国民生产总值的增长率（计量中用GDP表示）作为度量指标。而对于股票市场的流动性，本文选择了两个指标：股票市场的成交额与国民生产总值的比值（计量中用Turnover表示），股票市场的换手率（计量中用TurnoverRate表示）。而通过对历史文献的总结和整理，作者增加了了股票市场总市值与国民生产总值的比值（计量中用Capitalization表示），以确保模型的完整性。
所有使用的数据来自国泰安经济与金融研究数据库、中经网络统计数据库。
（二）计量方法
文章利用了向量自回归（VAR）的方法来进行实证分析（有关的文章可以参考Gonzalo 1994；Hargreaves 1994；Haug 1996）。
考虑下面的VAR模型：
Zt＝Φ+Φt+Π1Zt-1+…+ΠkZt-k+Et，t＝1，…T（1）
经济学假设可以看作是对于模型系数的限制：
H0：f（π）＝0（2）
其中，π＝vec（P），是模型（1）中的向量，P＝[Π1，…，Πk]并且f（.）是二阶连续可微的，且F（）＝f（）/'，并且rank（F（.））=m。
利用简单回归（OLS）的方法估测VAR方程：
Zt＝0+1t+1Zt-1+…+kZt-k+k+1Zt-k-1…+pZt-p+t（3）
其中p≥k+dmax＝k+2，i.e
等式（3）可以改写形式：
Zt＝τt+xt+yt+t（4）
其中：
＝[0，1]
τt＝[1，t]
xt＝[Z't-1，…，Z't-k]'
yt＝[Z't-k-1，…，Z't-p]'
＝[1，…，k]
＝[k+1，…，p]
三、实证研究结果
（一）单位根检验
首先利用Augmented Dickey-Fuller（ADF）单位根检验，来检验每一个变量的稳态。零假设为变量拥有单位根，备则假设为其不含有单位根。
利用计量经济学研究软件（Oxmetrics、EViews），作者首先选择了最好的滞后系数，并同时检验了其是否含有常数项和时间趋势。通过文献的参考，选择信息量指标集AIC和SC作为检验的指标（以SC为主）。
表1展示了单位根检验的结果。我们可以看出，每一个变量都是非稳态的，即，所有变量都具有单位根，因此，我们可以预计所有向量可以一阶整合。
（二）协整过程
本文将协整两次，第一次的协整关系由股票市场总市值，股票市场的成交额与国民生产总值组成。而第二次，文章创新性地将协整关系改进，加入换手率因素，来提高流动性对于模型的影响，希望从中得出比较理想的结果。
下面表示的是在没有引入换手率变量得到的协整关系，即在三者之间确实存在长期的均衡。下面是得到的协整方程：
GDP=+0.01279*Capitalization_1-0.008482*Turnover_1+ 0.5947*GDP_1
-0.006108*Capitalization_2+0.008245*Turnover_2+ 0.2621*GDP_2
+0.002665*Capitalization_3-0.01611*Turnover_3- 0.1785*GDP_3
+0.003928*Capitalization_4-0.0153*Turnover_4+ 0.06707*GDP_4
-0.01002*Capitalization_5-0.003788*Turnover_5- 0.01711*GDP_5
+0.0005526*Trend+0.02143
为了进一步了解协整关系，我们建立了VECM模型，希望能得到进一步的结论。通过对VECM的数据的检验，我们发现，对于流动性（此协整模型中用交易额来表示），流动性指标对于GDP存在滞后影响，影响阶数达到三阶，这是我们很高兴能得到的结论。由于其对股票市场的流动性对经济增长的影响，为了确定其因果关系，我们需要对流动性指标与经济增长做因果关系检验，我们选择了Granger因果关系检验来验证我们的结论。
Granger因果关系检验向我们展示了三个变量的因果关系。我们可以看出，虽然股票市场的交易额对于GDP没有直接的因果关系，然而，其对于股票市场的总市值产生了显著性的影响，Granger因果关系假设被拒绝。而虽然股票市场的总市值对于GDP的影响没有通过假设检验，然而通过P值我们可以发现其存在一定影响关系。因而，我们初步得到了股票市场对于经济增长的影响。
通过对中国股票市场和宏观经济，从1998年第一季度到2010年第三季度的综合数据，我们得出了以上的协整向量，说明中国股票市场的发展与经济的增长确实存在长期较稳定的均衡关系，即股票市场总市值的增加会促进GDP的增长，而股票的流动性（这里指成交额）却对GDP的增长产生负面的影响。这与之前讨论的历史理论相一致。但是，由于本文从股票的流动性角度进行创新，希望引入新的指标来体现中国股票市场的流动性，于是，本文加入了换手率变量，对协整方程进行改进，在确定滞后阶数的前提下，确定协整向量的数量。结果显示，在股票市场总市值、成交额、换手率与国民生产总值中存在两种显著的长期均衡关系。
通过软件的方程表示，我们可以得到新的协整方程如下：
GDP=-0.005478*Capitalization_1+0.005322*Turnover_1- 0.01445*TurnoverRate_1
+0.6601*GDP_1-0.004567*Capitalization_2+ 0.001263
*Turnover_2
+0.01263*TurnoverRate_2+0.1621*GDP_2+ 0.002671
*Capitalization_3
-0.01911*Turnover_3+0.02394*TurnoverRate_3- 0.1104*GDP_3
+0.005387*Capitalization_4- .02792*Turnover_4+ 0.04141*TurnoverRate_4
+ 0.02188*GDP_4 + 0.0004007*Trend + 0.01443
新的模型告诉我们，经济的增长与股票市场的总市值、股票市场的成交额、股票市场的换手率之间存在长期稳定的均衡关系。股票市场的总市值、换手率都与GDP存在反向波动的关系，而股票市场的成交额与GDP的增长率存在同向的关系，即股票市场成交额的上升会是GDP的增长率产生上升的趋势。而这样的结论与Singh（1997）的结论相一致。
为了进一步完成对模型的观测，与前面的方法相同，我们应用了VECM模型。对于VECM模型的观测，我们可以得出以下结论，股票市场流动性对于经济增长确实产生长期的影响，其中二阶滞后成交额对于经济增长有着显著的正影响，而换手率虽然对于经济影响没有直接影响，但是我们发现其对于成交额产生了显著的负面影响。
对于模型的进一步探索，同样需要我们进行Granger因果关系检验。Granger因果关系检验所支持的结论同样与上述得到的结论相符，即股票市场的流动性（成交额与换手率）对经济的增长产生长期稳定的影响，其中，成交额为正向影响，而换手率为负向，两者都是通过对股票市场总市值的影响，进而长期作用于经济增长，产生影响。
四、结论
本文利用中国1998年第一季度至2010第三季度的数据，主要从流动性的视角进行了关于股票市场发展是否对经济增长产生影响的研究。本文独特的地方，是从流动性着手，在协整关系中引入了“换手率”作为一个检验指标。并且，通过实证的分析，发现在股票市场发展与经济增长之间存在着长期稳定的均衡关系。而发现股票市场的流动性会对经济增长产生长期的影响，其中，股票市场的成交额对经济增长会产生同向的影响，而股票市场的换手率会对经济增长产生负面的影响，两者都是通过股票市场的总市值来影响的。虽然很多学者也已经从理论和实证等方面对该问题进行了研究，但依然无法达到共识。但是在Demetrades和Hussein 1996年的文章中，以及Luintel和 Khan 1999年的文章中，有很强的证据证明这是由于国家的不同而不同的。因此，本文在对于中国股票市场与宏观经济的研究上或許有一些帮助。
本文作者对于中国股票市场发展与经济增长做了两次协整关系。第一次协整中，作者用股票市场总市值和成交额来表示股票市场的发展；而出于流动性的视角，在第二次协整中，作者引入换手率来进一步检验我国股票市场的流动性对于经济增长的影响，以此来得到进一步的结论。每一次协整后都通过VECM模型和Granger因果关系检验对模型进行进一步的探索，进而得出所有的结论。最后，由于数据处理方面的原因，作者不得不将一些月度数据转为季度数据，因此，一些信息的缺失将不可避免，望见谅。
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The stock market development and the economic growth From the view of liquidity
LIU Yu-sheng
(Finance college,China people's university,Beijing 100872,China)
Abstract: Based on the important conclusion from the perspective, liquidity is the mobility, the turnover of exchange rate in two ways. Since reunification by vector （ VAR ） the establishment of a model for further study of the stock exchange volume and economic growth of a long-term equilibrium of relations, and VECM model and Granger causality tests to establish a model for further verification. Research shows that the stock market liquidity and economic growth of the matter. further research exchange rate for the mobility of influence may be the conclusion is that the stock market liquidity and economic growth is a long-term equilibrium of relations, and fluidity of the transaction and the existence of positive economic growth, while exchange rates and economic growth in the negative relations, both on the stock market by the market to further the impact of economic growth.
Key words: stock market development; liquidity; trading volume; turnover; cointegration; causality
注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文