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作者简介：乔志城（1972-），男，山西太原人，博士研究生，主要从事资本市场理论和制度经济学等方面的研究。
摘 要：本文通过引入一个二阶委托代理模型，探讨股权分置改革对于公司治理的效率增进。我们发现，股权分置改革能够避免激励合约的不确定性、增强各委托人之间、以及委托人与代理人之间的目标一致性，从而达到提升公司治理绩效的目的。
关键词：股权分置改革；公司治理；委托代理
中图分类号：F830.91文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2007)02-0034-06
委托—代理理论是目前描述公司治理结构最成熟的理论之一，委托代理的概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了。”[1]委托代理理论从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间的委托代理关系，它在解释一些组织现象时，优于一般的微观经济学。在Mirrlees[2-3]，Holmstrom[4]以及Grossman和Hart[5]的共同努力之下，该理论得到迅速的发展。其基本假设是公司的股东和管理者之间是一种委托—代理关系，股东通过工资合同来委托管理者经营公司，同时，在不对称信息下的委托—代理模型中，由于委托人不能使用“强制合同”（forcing contract）来迫使代理人选择委托人希望的行动，而只能通过激励相容合同来达到预期的效果。于是委托人的问题是选择满足代理人参与约束和激励兼容约束的激励合同以最大化自己的期望效用，委托—代理问题最终也就成为了一个风险分摊的问题。
基本的委托—代理理论只是假设公司中存在一个股东和一个管理者，虽然能够很好地解释部分公司治理的问题，但由于基本模型假设的简单化，其仍然存在现实的局限性，理论界对此也进行了多方面的扩展，其中最重要的扩展之一是Holmstrom和Milgrom提出多委托人模型（Multiple Principles），这一模型也可以称为公共代理人模型（Common Agency），模型假设博弈双方为一个经理人对应多个股东，相比于基本模型，其更加符合股份公司的实际特征。Dixit在分析多个股东对公司治理结构的影响时发现：多个股东在激励公司CEO工作的时候，存在搭便车效应（Free rider），小股东可以安心放权给大股东来制定激励条款，最终可以达到社会成本最小的最优公司治理效果。[6]
多委托人模型的一个重要假设是股东之间是同质的，即股东之间只有持股比例的差别，而不存在目标和效率等其他方面的差别。这一假设在西方发达国家的资本市场可能适用，但却不一定适合中国的特殊情况。《公司法》规定，公司的最高权利机构是股东大会，而国家通常作为上市公司的发起人股，是绝对的非流通股大股东，处于公司中的控股地位，在股东大会中有绝对的表决权优势，于是控股股东完全可以凭着自己的意愿修改公司章程、改变分红方案、甚至任命经理管理层。而广大中小股东处于股份的绝对劣势，很难从真正意义上达到“同股同权”的情况。这样，处于控股地位的国有股东利用自身的控股权干涉公司的生产经营管理，热衷于配股、增发等方案，使得控股股东尽快增加每股资产价值，凭借巨大的发行短期收益，达到回收投资成本的目的，而相应的增发、配股方案以及具体的筹资规模却疏于分析，不利于公司的长期稳定发展。可见，在股权分置改革前，中国上市公司股本结构的流通股和非流通股两类股东的目标相悖，非流通股东一股独大，不能很好地体现市场的公平性原则，从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效地发挥资本市场优化资源配置的功能。
中国股权结构的这一特征也决定了公司治理结构的复杂和多样性，经济模型的建立也不能完全套用经典的委托—代理模型。而由于股权分置是中国资本市场建立初期的特殊规定，因此国际上无论是理论还是实证研究对此类委托—代理问题鲜有涉及，因此，本文正是在Dixit[6]的多委托人框架下，通过引入委托人和其目标的异质性来首次建立股权分置下的二阶委托—代理的公司治理结构模型。
一、模型的构建
为分析简单起见，我们并不将公司根据股本比例分为多类股东，这里只是假设公司存在两个委托人：流通股股东p1和非流通股股东p2，存在一个CEO经理人。两个股东分别为经理人指派一个任务，然后根据任务的完成情况来支付工资。同基本的委托—代理模型的假设一样，这里的委托人是风险中性的，经理人是风险规避的，两者信息是不对称的，经理人有道德风险的问题（Moral Hazard），委托人通过制定工资来激励经理人高努力的工作，而工资支付采用线性工资的形式。
对于两个任务，经理人投入的努力程度分别为e1,e2，努力程度属于经理人的私人信息，委托人无法直接观测，而努力程度实际达到的效果是y1,y2，其中：y1=F(e1,ε1),y2=F(e2,ε2)，这里的ε1~N(0,σ21),ε2~N(0,σ22)为正态分布，即经理人努力的效果存在不定性，而正是因为不定性的存在才导致经理人努力程度的不可观察性，因此才存在不完全信息下的激励契约。
两类努力效果y1,y2可以达到的产出分别为：
αi(i=1,2)度量了经理人在该任务下的生产效率，αi越高，说明该经理人在同等努力程度下的产出越高，即经理人的能力越强；βi(i=1,2)度量了两类努力间的外部性（externality）效果，若βi为正，说明委托人分别指派的两类任务在目标上是替代性的，反之则为互补性的。
同时，经理人在两个任务下的努力程度e1,e2对其带来的成本为：
这里的γ>0,δ>0,2γ>δ，根据γ和δ的大小关系，可以将成本函数分为3类：
第一类：若γ>δ，则2Ce1e2>0，任务2对于任务1的边际成本为正，两种任务带来的效果同向变化，经理人是“厌恶工作型”。
第二类：若γ<δ，则2Ce1e2<0，任务2对于任务1的边际成本为负，两种任务带来的效果反向变化，经理人是“喜欢工作型”。
第三类：若γ=δ，C(e1,e2)=12γ(e21+e22)，两种任务带来的成本效果是独立的。
经理人的收益来源是两委托人的工资支付，w=w1+w2，其中：
w1=a1x1+b1w2=a2x2+b2 （3）
委托人采用线性支付的方法，而这里的ai和bi（i=1,2）即是所需要求解的最优激励工资系数，在现实中，这种工资形式即是固定工资加奖金的模式。
二、模型求解
为了得到显示结构解，进一步的，我们假定经理人的绝对风险厌恶系数为R，且经理人的努力效果函数形式为：
根据Holmstrom和Milgrom的方法，我们这里同样采用“两步法”来求解委托—代理问题。
步骤一
经理人选择最优的努力程度，由于经理人的绝对风险厌恶系数为R，故经理人的期望效用函数可以表示为：
EU(x)=-E(e-Rx)
当x为正态分布时，期望效用函数可以进一步地表示为：
EU(x)=-e-E(Rx)+12R2var(x)
因此，极大化期望效用函数EU(x)的等价命题为：
MaxE(x)-R2Var(x)
具体到本文的二阶委托代理模型其确定性等价命题（CE）函数形式如下：
上式第一部分代表经理人的总收益，第二部分为直接成本，第三部分为风险成本。根据（1）（2）（3）式，可以将w1,w2表示成ai,ei,αi,βi的函数，求解一阶条件：
命题1 经理在某一任务的努力程度与该任务的工作效率正相关，与另一任务的效率的关系取决于经理人类型。
证明：
直观上理解，经理人在某一任务上效率越高，获得工资越高，其更愿意在该任务上付出努力；而当且仅当经理人是“喜欢工作型”，即其在某一任务的工作会促使另外任务的完成时，另外一份工作的高效率才会对努力程度有正的影响，否则会因为努力程度的“挤出效应”造成负的影响。
命题2 股东目标不一致时，提高工资并不一定能激励经理人努力工作。
证明：
尽管直接符号不确定，但是可以注意到，γ>δ是e1a1>0和e1a2<0的充分非必要条件。即在存在两个目标相异的股东的情况下，高工资只能激励“偷懒”的经理人，对于部分“喜欢工作型”的经理人，高工资无法起到激励效果，甚至可能起到反向效果。引起这一悖论的原因正是由于股东目标的不一致性，若两股东目标一致，外部性不存在，即β=0时，高工资能激励所有经理人努力工作。
步骤二
股东在经理人选定最优的努力程度的基础上，制定最优的激励合同来鼓励经理人努力。在这里，激励合同即意味着相应的工资水平，因此，两个股东的优化问题分别为：
这里的e*1,e*2即为（5），（6）式求解出来的函数式，代入求解最优化问题，我们可以得到最优的工资合同。为了使得求解过程更为简洁，这里假定经理人在两个任务的生产效率相同，且两个任务的互相影响程度相同，即α1=α2=α,β1=β2=β,σ1=σ2=σ，这一假设并不会影响模型的主要结论，在系数不相等的情况下，也可以得到与此特殊情况类似的结论。
求导得F.O.C条件：
求解关于a1,a2线性方程组：
命题3 由于股权分置改革使得各股东（尤其是流通股股东）在同股同权的机制下有动机寻求更充分信息，则经理的努力程度就更容易被观测（σ下降），则信息透明度的提升可以带来激励工资（即a1,a2）整体水平的上升，从而提升激励的效率。
命题4 股权分置改革前，经理效率和激励工资间关系不确定
证明：要证明命题4的结论，我们只需要考虑一个例子即可。若在特殊情况下，经理工作效率和工资间的不确定性存在，那么一般情况下，不确定性将更大。这里取γ=δ，经理人的成本函数变为C(e1,e2)=12γ(e21+e22)，即此时两类任务的成本效果是独立的。
考查经理的工资与生产效率的关系：
即：当α<β时，aiα>0
从图1中可以看出，在经理人成本效果独立的情况下，当且仅当α=β时，经理人的激励工资达到最大值，这即是说，经理人的效率与激励工资间并不是单调关系，股东无法根据经理人的工作效率制定出相应的工资水平，同样的激励工资有可能招到两类不同效率类型的工人，股东目标的外部性带来了工资与效率的不定性，这显然不是一个好的公司治理结构。
正如前面的分析，股权分置改革在一定程度可以使得股东利益目标的趋同，即β趋向于零，在边界情况β=0时，通过简单的计算可以发现，激励工资收入与工作效率呈现单调负相关关系，即高效率的工人不需要高的激励工资，可以通过固定工资达到成本补偿的效果，另一方面，这也从制度层面上缓解了公司治理问题中的经理人的逆向选择和道德风险的问题。
事实上，在股权改革后，随着市场监督能力的加强，市场收益的逐步明确，大股东将越来越注重公司的市值，这一点与广大小股东的目标是一致的，即股权分置改革将使得大小股东目标趋同。在模型中，我们便可以将大小股东两个委托人简化为单一委托人的情形。因此，股权分置改革后，模型将简化为单一委托人和单一代理人的基本结构，根据Holmstrom和Milgrom的结论：在这种情况下，委托人可以建立完备的契约来激励经理人努力工作，激励的不确定性也可以消除。
因此，股权分置改革在一定程度上缓解了公司股东之间、以及股东与经理人之间的矛盾，完善了公司治理结构。
三、股权分置改革对公司治理的改良效应
就微观层面来讲，股权分置改革实际上是产权改革的一个重要组成部分，脱离了产权改革的目标，股权分置改革也就失去了其最终的重要性，亦即，股权分置改革为产权改革在资本市场上提供了一条可能的路径。高尚全认为：产权界定是建立与社会主义市场经济相适应的现代产权制度的主要内容。[8]而产权界定对于公司治理方面，尤其是经理人激励有着非常重要的影响。
事实上，大量经济学理论与实证检验表明，股权的集中可以保证大股东的监督积极性，更有利于解决公司治理的委托—代理问题。然而，在股权分置改革的过程中，无论具体采用哪种支付方式，其在一定程度上都“稀释”了股份，降低了股权的集中度，对于缓解上市公司委托—代理矛盾似乎是向着相反的方向前进。同时，被“稀释”的股份通常是国有法人股，因此，市场上也存在对改革后国有资产流失的担心，以及对股权分置改革后公司治理环境改善的怀疑。而本节正是通过建立二阶委托—代理模型来比较公司股权分置改革前后的公司治理结构从而指出在股权分置的情况下公司激励存在的最大弊病，即激励合同的不确定性。
管理层激励问题是公司治理中最重要的问题，因此，所构建的二阶委托—代理模型重点解决的也正是如何制定管理层激励工资的问题。公司股东制定的激励工资有两个目的：第一是通过工资来甄别经理人的类型，选择适合自己公司的管理者，希望解决经理人市场上的逆向选择问题（Adverse selection）；第二则是通过工资来激励经理人努力工作，希望解决在位经理人的道德风险问题（Moral hazard）。
模型的主要结论是股权分置造成了上市公司经理人激励的不确定性，在存在信息不对称的情况下，股东无法找到惟一确定的最优激励合同，因而经理人的怠工、大股东的疏于监督可能会造成公司经营的进一步恶化。出现这一现象的最根本原因在于，非流通股大股东与流通股小股东之间存在目标差异，小股东关心公司价值，以股份权益最大化为根本目标；而国家作为公司大股东存在较高的代理成本，且国家并不完全是一个以利润最大化为目标的“经纪人”。在公司权益分配中，代理人获得的是规定权益，而委托人获得的是剩余权益，因而“经纪人”对剩余索取权的追求是股东监督的源动力，也是保障大股东控制型公司治理效率的前提条件。在西方的大股东控制型公司中，经理人以牺牲股东利益而谋取私利的行为会受到股东的极力抵制。而我国国有企业的情况是，企业的绝大部分剩余索取权归国家所有，国家的直接监督成本太大，往往存在监督不足的情况，因此，经理人并没有维护股东利益的积极性，同时由于大股东自身目标的不明确，小股东“集体沉默”，经理人侵害股东利益的现象则是不可避免的。
因此，国有上市公司的治理结构改善的关键在于股权结构的合理化，一味地加强激励程度和监管水平并不能从根本上带来治理结构的改善，但是借助这次股权分置改革的契机，通过股东目标一致化、股权的分散化和未来的股权全流通来解决困扰已久的国有股独大的问题，并纠正其公司目标，进而由市场来判断什么样的股权结构是合理的，上市公司的治理难题最终也会得到部分解决。
而在股权结构合理化之后必将从制度层面上保护了中小股东的利益，给投资者带来信心。在如今中小投资者缺乏专业投资技巧的市场上，小股东可以安心放权给大股东或机构投资者，从而达到股权结构从改革前的相对分散到改革时的分散，最后达到集中。从而以退为进地达到股权集中，完善公司治理结构的目的。这时候，机构投资者将成为资本市场的主角，其话语权将显著增强，不再需要靠类别股东表决来表达自己的意愿。通过机构投资者这一中介，投资者和上市公司的委托—代理问题将会得到较好地解决。另外，相比于个人投资者，机构投资者在了解上市公司管理层信息方面更有优势，决策更加准确，这样可以避免资本市场上的盲目投机行为，更加合理有效地利用资源。
根据以上的分析，我们可以将股权分置改革带来的公司治理结构的变化表示成下面的图形，见图2所示。
股权分置改革之后，股东与经理人的选择机制由以往政府这只“看得见的手”变为市场这只“看不见的手”，这势必带来公司治理结构乃至资本市场的巨大改善。
1. 统一了股东目标
一直以来，股权分置导致大股东与流通股股东之间利益取向存在严重的分歧。控股股东“一股独大”，其所持股份不能上市，他们为了自身所占有资产价值的快速增加，不考虑股价的下跌而实行股权融资，利用股权分置来侵害其他股东的利益。但是，在股权分置改革后，大股东所持股份可以上市流通，其利益取向就因而转为股权价值的最大化，通过整个公司的实体经营来提升股权价值。尽管股权分置改革不能立即实现非流通股和流通股股东的利益完全一致，且在今后相当长的时间内非流通股股东仍占主体地位，但解决了股权分置问题，控股股东与现有流通股股东的共同利益基础会逐步扩大，会极大地限制了控股股东利用自身强势地位来侵蚀中小股东利益，抑制了其通过证券市场单纯靠融资活动来牟利的企图，促使其加强对上市公司生产经营过程的管理，增强了流通股股东对证券市场发展的信心，从而反过来也促进了双方信任机制的建立。
2. 建立管理层激励制度
内部人控制和所有者缺位一直是困扰着上市公司的两大难题，在控制道德风险和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出较好的措施。而股权分置改革后，由于全体股东与企业经营管理者利益趋向一致，在此基础上建立起相配套的管理层激励机制，很明显在一定程度上可大大抑制管理层“内部人控制”等现象，通过公司治理结构的完善，充分发挥内在机制的作用，促进企业自身经营业绩的提高，从而促成整个证券市场的繁荣，达到一个良性循环。应该来讲，配合股权激励措施的股权分置改革将会是一场彻底的、立体化的公司治理革命。这将会给上市公司股东和公司高管带来双赢的局面。事实也证明，在刚刚进行股权分置的试点企业当中，多家公司的股权分置改革方案也与管理层激励问题相捆绑，各家公司分别在其改革方案中引入股权激励计划、管理层期权激励计划等配套措施。应该说，这种捆绑式的改革举措对深化股权分置改革，提高公司治理效率有着促进作用。相信在不久的将来，有关机构将会出台相应的上市公司股权激励计划指导意见，这必将进一步提高上市公司的治理水平。3. 加强了公司市场化的监督
众所周知，一个公司的盈利能力和未来成长能力是其股东价值的基本源泉，并对股价的高低产生决定性的影响，股权分置改革后，由于所有股东的利益趋向一致，股权流动性将显著加强，股东所持股份价值将主要体现在股票市值上，原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损。这样，在证券市场运行规范的情况下，当某一个上市公司股价低于实际价值，或者经营业绩不佳时，就有可能退市或引发并购，公司原有的董事会与经理管理层将会面临较大的市场压力，甚至有可能被置换，从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡，促使上市公司改善和健全运行机制，形成市场化的监督。而股权分置改革后，在一定程度上也促进了上市公司之间的竞争，使上市公司提供的信息更加透明化，资本的流动性也得到提升，必将极大地加强了市场的定价功能，促使在二级市场上实现大规模并购变得更有可能。而这些变化又进一步促进了各上市公司不断改善公司治理效率，提高公司的业绩水平。
参考文献：
［1］ Ross.S.The Economic Theory of Agency:The Principals Problem ［J］.American Economic Review，1973，（63）:134-139.
［2］ Mirrlees,James.Notes on Welfare Economics, Information and Uncertainty［M］.Essays on Economic Behavior under Uncertainty. edited by Michael Balch, Daniel McFadden and Shifyen Wu,Amsterdam，1974.
［3］ Mirrlees,James.The Optimal Structure of Authority and Incentive within an Organization［J］.Bell Joinnal of Economics，1976，（7）:105-31.
［4］ Holmstrom B.Moral hazard and observability［J］.Bell Journal of Economics, 1979,(10): 74-91.［5］ Grossman, Hart.An Analysis of the Principal-Agent Problems［J］.Econometrica，1983，（51）:7-45.
［6］ Dixit, A., Grossman, G.M. & Helpman, E.Common Agency and Coordination: General Theory and Application to Tax Policy，1996.
［7］ 常修泽.论建立与社会主义市场经济相适应的现代产权制度［J］.宏观经济研究，2004，（1）.
［8］ 高尚全.现代企业制度［M］.武汉：湖北人民出版社，1994.
［9］ 王益.企业的结构、环境与运行机制［J］.理论建设，2004，（6）.
［10］ 王益，刘波.资本市场［M］.北京：经济科学出版社，2000.
（责任编辑：于振荣）
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摘 要：本文通过引入一个二阶委托代理模型，探讨股权分置改革对于公司治理的效率增进。我们发现，股权分置改革能够避免激励合约的不确定性、增强各委托人之间、以及委托人与代理人之间的目标一致性，从而达到提升公司治理绩效的目的。
关键词：股权分置改革；公司治理；委托代理
中图分类号：F830.91文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2007)02-0034-06
委托—代理理论是目前描述公司治理结构最成熟的理论之一，委托代理的概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了。”[1]委托代理理论从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间的委托代理关系，它在解释一些组织现象时，优于一般的微观经济学。在Mirrlees[2-3]，Holmstrom[4]以及Grossman和Hart[5]的共同努力之下，该理论得到迅速的发展。其基本假设是公司的股东和管理者之间是一种委托—代理关系，股东通过工资合同来委托管理者经营公司，同时，在不对称信息下的委托—代理模型中，由于委托人不能使用“强制合同”（forcing contract）来迫使代理人选择委托人希望的行动，而只能通过激励相容合同来达到预期的效果。于是委托人的问题是选择满足代理人参与约束和激励兼容约束的激励合同以最大化自己的期望效用，委托—代理问题最终也就成为了一个风险分摊的问题。
基本的委托—代理理论只是假设公司中存在一个股东和一个管理者，虽然能够很好地解释部分公司治理的问题，但由于基本模型假设的简单化，其仍然存在现实的局限性，理论界对此也进行了多方面的扩展，其中最重要的扩展之一是Holmstrom和Milgrom提出多委托人模型（Multiple Principles），这一模型也可以称为公共代理人模型（Common Agency），模型假设博弈双方为一个经理人对应多个股东，相比于基本模型，其更加符合股份公司的实际特征。Dixit在分析多个股东对公司治理结构的影响时发现：多个股东在激励公司CEO工作的时候，存在搭便车效应（Free rider），小股东可以安心放权给大股东来制定激励条款，最终可以达到社会成本最小的最优公司治理效果。[6]
多委托人模型的一个重要假设是股东之间是同质的，即股东之间只有持股比例的差别，而不存在目标和效率等其他方面的差别。这一假设在西方发达国家的资本市场可能适用，但却不一定适合中国的特殊情况。《公司法》规定，公司的最高权利机构是股东大会，而国家通常作为上市公司的发起人股，是绝对的非流通股大股东，处于公司中的控股地位，在股东大会中有绝对的表决权优势，于是控股股东完全可以凭着自己的意愿修改公司章程、改变分红方案、甚至任命经理管理层。而广大中小股东处于股份的绝对劣势，很难从真正意义上达到“同股同权”的情况。这样，处于控股地位的国有股东利用自身的控股权干涉公司的生产经营管理，热衷于配股、增发等方案，使得控股股东尽快增加每股资产价值，凭借巨大的发行短期收益，达到回收投资成本的目的，而相应的增发、配股方案以及具体的筹资规模却疏于分析，不利于公司的长期稳定发展。可见，在股权分置改革前，中国上市公司股本结构的流通股和非流通股两类股东的目标相悖，非流通股东一股独大，不能很好地体现市场的公平性原则，从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效地发挥资本市场优化资源配置的功能。
中国股权结构的这一特征也决定了公司治理结构的复杂和多样性，经济模型的建立也不能完全套用经典的委托—代理模型。而由于股权分置是中国资本市场建立初期的特殊规定，因此国际上无论是理论还是实证研究对此类委托—代理问题鲜有涉及，因此，本文正是在Dixit[6]的多委托人框架下，通过引入委托人和其目标的异质性来首次建立股权分置下的二阶委托—代理的公司治理结构模型。
一、模型的构建
为分析简单起见，我们并不将公司根据股本比例分为多类股东，这里只是假设公司存在两个委托人：流通股股东p1和非流通股股东p2，存在一个CEO经理人。两个股东分别为经理人指派一个任务，然后根据任务的完成情况来支付工资。同基本的委托—代理模型的假设一样，这里的委托人是风险中性的，经理人是风险规避的，两者信息是不对称的，经理人有道德风险的问题（Moral Hazard），委托人通过制定工资来激励经理人高努力的工作，而工资支付采用线性工资的形式。
对于两个任务，经理人投入的努力程度分别为e1,e2，努力程度属于经理人的私人信息，委托人无法直接观测，而努力程度实际达到的效果是y1,y2，其中：y1=F(e1,ε1),y2=F(e2,ε2)，这里的ε1~N(0,σ21),ε2~N(0,σ22)为正态分布，即经理人努力的效果存在不定性，而正是因为不定性的存在才导致经理人努力程度的不可观察性，因此才存在不完全信息下的激励契约。
两类努力效果y1,y2可以达到的产出分别为：
αi(i=1,2)度量了经理人在该任务下的生产效率，αi越高，说明该经理人在同等努力程度下的产出越高，即经理人的能力越强；βi(i=1,2)度量了两类努力间的外部性（externality）效果，若βi为正，说明委托人分别指派的两类任务在目标上是替代性的，反之则为互补性的。
同时，经理人在两个任务下的努力程度e1,e2对其带来的成本为：
这里的γ>0,δ>0,2γ>δ，根据γ和δ的大小关系，可以将成本函数分为3类：
第一类：若γ>δ，则2Ce1e2>0，任务2对于任务1的边际成本为正，两种任务带来的效果同向变化，经理人是“厌恶工作型”。
第二类：若γ<δ，则2Ce1e2<0，任务2对于任务1的边际成本为负，两种任务带来的效果反向变化，经理人是“喜欢工作型”。
第三类：若γ=δ，C(e1,e2)=12γ(e21+e22)，两种任务带来的成本效果是独立的。
经理人的收益来源是两委托人的工资支付，w=w1+w2，其中：
w1=a1x1+b1w2=a2x2+b2 （3）
委托人采用线性支付的方法，而这里的ai和bi（i=1,2）即是所需要求解的最优激励工资系数，在现实中，这种工资形式即是固定工资加奖金的模式。
二、模型求解
为了得到显示结构解，进一步的，我们假定经理人的绝对风险厌恶系数为R，且经理人的努力效果函数形式为：
根据Holmstrom和Milgrom的方法，我们这里同样采用“两步法”来求解委托—代理问题。
步骤一
经理人选择最优的努力程度，由于经理人的绝对风险厌恶系数为R，故经理人的期望效用函数可以表示为：
EU(x)=-E(e-Rx)
当x为正态分布时，期望效用函数可以进一步地表示为：
EU(x)=-e-E(Rx)+12R2var(x)
因此，极大化期望效用函数EU(x)的等价命题为：
MaxE(x)-R2Var(x)
具体到本文的二阶委托代理模型其确定性等价命题（CE）函数形式如下：
上式第一部分代表经理人的总收益，第二部分为直接成本，第三部分为风险成本。根据（1）（2）（3）式，可以将w1,w2表示成ai,ei,αi,βi的函数，求解一阶条件：
命题1 经理在某一任务的努力程度与该任务的工作效率正相关，与另一任务的效率的关系取决于经理人类型。
证明：
直观上理解，经理人在某一任务上效率越高，获得工资越高，其更愿意在该任务上付出努力；而当且仅当经理人是“喜欢工作型”，即其在某一任务的工作会促使另外任务的完成时，另外一份工作的高效率才会对努力程度有正的影响，否则会因为努力程度的“挤出效应”造成负的影响。
命题2 股东目标不一致时，提高工资并不一定能激励经理人努力工作。
证明：
尽管直接符号不确定，但是可以注意到，γ>δ是e1a1>0和e1a2<0的充分非必要条件。即在存在两个目标相异的股东的情况下，高工资只能激励“偷懒”的经理人，对于部分“喜欢工作型”的经理人，高工资无法起到激励效果，甚至可能起到反向效果。引起这一悖论的原因正是由于股东目标的不一致性，若两股东目标一致，外部性不存在，即β=0时，高工资能激励所有经理人努力工作。
步骤二
股东在经理人选定最优的努力程度的基础上，制定最优的激励合同来鼓励经理人努力。在这里，激励合同即意味着相应的工资水平，因此，两个股东的优化问题分别为：
这里的e*1,e*2即为（5），（6）式求解出来的函数式，代入求解最优化问题，我们可以得到最优的工资合同。为了使得求解过程更为简洁，这里假定经理人在两个任务的生产效率相同，且两个任务的互相影响程度相同，即α1=α2=α,β1=β2=β,σ1=σ2=σ，这一假设并不会影响模型的主要结论，在系数不相等的情况下，也可以得到与此特殊情况类似的结论。
求导得F.O.C条件：
求解关于a1,a2线性方程组：
命题3 由于股权分置改革使得各股东（尤其是流通股股东）在同股同权的机制下有动机寻求更充分信息，则经理的努力程度就更容易被观测（σ下降），则信息透明度的提升可以带来激励工资（即a1,a2）整体水平的上升，从而提升激励的效率。
命题4 股权分置改革前，经理效率和激励工资间关系不确定
证明：要证明命题4的结论，我们只需要考虑一个例子即可。若在特殊情况下，经理工作效率和工资间的不确定性存在，那么一般情况下，不确定性将更大。这里取γ=δ，经理人的成本函数变为C(e1,e2)=12γ(e21+e22)，即此时两类任务的成本效果是独立的。
考查经理的工资与生产效率的关系：
即：当α<β时，aiα>0
从图1中可以看出，在经理人成本效果独立的情况下，当且仅当α=β时，经理人的激励工资达到最大值，这即是说，经理人的效率与激励工资间并不是单调关系，股东无法根据经理人的工作效率制定出相应的工资水平，同样的激励工资有可能招到两类不同效率类型的工人，股东目标的外部性带来了工资与效率的不定性，这显然不是一个好的公司治理结构。
正如前面的分析，股权分置改革在一定程度可以使得股东利益目标的趋同，即β趋向于零，在边界情况β=0时，通过简单的计算可以发现，激励工资收入与工作效率呈现单调负相关关系，即高效率的工人不需要高的激励工资，可以通过固定工资达到成本补偿的效果，另一方面，这也从制度层面上缓解了公司治理问题中的经理人的逆向选择和道德风险的问题。
事实上，在股权改革后，随着市场监督能力的加强，市场收益的逐步明确，大股东将越来越注重公司的市值，这一点与广大小股东的目标是一致的，即股权分置改革将使得大小股东目标趋同。在模型中，我们便可以将大小股东两个委托人简化为单一委托人的情形。因此，股权分置改革后，模型将简化为单一委托人和单一代理人的基本结构，根据Holmstrom和Milgrom的结论：在这种情况下，委托人可以建立完备的契约来激励经理人努力工作，激励的不确定性也可以消除。
因此，股权分置改革在一定程度上缓解了公司股东之间、以及股东与经理人之间的矛盾，完善了公司治理结构。
三、股权分置改革对公司治理的改良效应
就微观层面来讲，股权分置改革实际上是产权改革的一个重要组成部分，脱离了产权改革的目标，股权分置改革也就失去了其最终的重要性，亦即，股权分置改革为产权改革在资本市场上提供了一条可能的路径。高尚全认为：产权界定是建立与社会主义市场经济相适应的现代产权制度的主要内容。[8]而产权界定对于公司治理方面，尤其是经理人激励有着非常重要的影响。
事实上，大量经济学理论与实证检验表明，股权的集中可以保证大股东的监督积极性，更有利于解决公司治理的委托—代理问题。然而，在股权分置改革的过程中，无论具体采用哪种支付方式，其在一定程度上都“稀释”了股份，降低了股权的集中度，对于缓解上市公司委托—代理矛盾似乎是向着相反的方向前进。同时，被“稀释”的股份通常是国有法人股，因此，市场上也存在对改革后国有资产流失的担心，以及对股权分置改革后公司治理环境改善的怀疑。而本节正是通过建立二阶委托—代理模型来比较公司股权分置改革前后的公司治理结构从而指出在股权分置的情况下公司激励存在的最大弊病，即激励合同的不确定性。
管理层激励问题是公司治理中最重要的问题，因此，所构建的二阶委托—代理模型重点解决的也正是如何制定管理层激励工资的问题。公司股东制定的激励工资有两个目的：第一是通过工资来甄别经理人的类型，选择适合自己公司的管理者，希望解决经理人市场上的逆向选择问题（Adverse selection）；第二则是通过工资来激励经理人努力工作，希望解决在位经理人的道德风险问题（Moral hazard）。
模型的主要结论是股权分置造成了上市公司经理人激励的不确定性，在存在信息不对称的情况下，股东无法找到惟一确定的最优激励合同，因而经理人的怠工、大股东的疏于监督可能会造成公司经营的进一步恶化。出现这一现象的最根本原因在于，非流通股大股东与流通股小股东之间存在目标差异，小股东关心公司价值，以股份权益最大化为根本目标；而国家作为公司大股东存在较高的代理成本，且国家并不完全是一个以利润最大化为目标的“经纪人”。在公司权益分配中，代理人获得的是规定权益，而委托人获得的是剩余权益，因而“经纪人”对剩余索取权的追求是股东监督的源动力，也是保障大股东控制型公司治理效率的前提条件。在西方的大股东控制型公司中，经理人以牺牲股东利益而谋取私利的行为会受到股东的极力抵制。而我国国有企业的情况是，企业的绝大部分剩余索取权归国家所有，国家的直接监督成本太大，往往存在监督不足的情况，因此，经理人并没有维护股东利益的积极性，同时由于大股东自身目标的不明确，小股东“集体沉默”，经理人侵害股东利益的现象则是不可避免的。
因此，国有上市公司的治理结构改善的关键在于股权结构的合理化，一味地加强激励程度和监管水平并不能从根本上带来治理结构的改善，但是借助这次股权分置改革的契机，通过股东目标一致化、股权的分散化和未来的股权全流通来解决困扰已久的国有股独大的问题，并纠正其公司目标，进而由市场来判断什么样的股权结构是合理的，上市公司的治理难题最终也会得到部分解决。
而在股权结构合理化之后必将从制度层面上保护了中小股东的利益，给投资者带来信心。在如今中小投资者缺乏专业投资技巧的市场上，小股东可以安心放权给大股东或机构投资者，从而达到股权结构从改革前的相对分散到改革时的分散，最后达到集中。从而以退为进地达到股权集中，完善公司治理结构的目的。这时候，机构投资者将成为资本市场的主角，其话语权将显著增强，不再需要靠类别股东表决来表达自己的意愿。通过机构投资者这一中介，投资者和上市公司的委托—代理问题将会得到较好地解决。另外，相比于个人投资者，机构投资者在了解上市公司管理层信息方面更有优势，决策更加准确，这样可以避免资本市场上的盲目投机行为，更加合理有效地利用资源。
根据以上的分析，我们可以将股权分置改革带来的公司治理结构的变化表示成下面的图形，见图2所示。
股权分置改革之后，股东与经理人的选择机制由以往政府这只“看得见的手”变为市场这只“看不见的手”，这势必带来公司治理结构乃至资本市场的巨大改善。
1. 统一了股东目标
一直以来，股权分置导致大股东与流通股股东之间利益取向存在严重的分歧。控股股东“一股独大”，其所持股份不能上市，他们为了自身所占有资产价值的快速增加，不考虑股价的下跌而实行股权融资，利用股权分置来侵害其他股东的利益。但是，在股权分置改革后，大股东所持股份可以上市流通，其利益取向就因而转为股权价值的最大化，通过整个公司的实体经营来提升股权价值。尽管股权分置改革不能立即实现非流通股和流通股股东的利益完全一致，且在今后相当长的时间内非流通股股东仍占主体地位，但解决了股权分置问题，控股股东与现有流通股股东的共同利益基础会逐步扩大，会极大地限制了控股股东利用自身强势地位来侵蚀中小股东利益，抑制了其通过证券市场单纯靠融资活动来牟利的企图，促使其加强对上市公司生产经营过程的管理，增强了流通股股东对证券市场发展的信心，从而反过来也促进了双方信任机制的建立。
2. 建立管理层激励制度
内部人控制和所有者缺位一直是困扰着上市公司的两大难题，在控制道德风险和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出较好的措施。而股权分置改革后，由于全体股东与企业经营管理者利益趋向一致，在此基础上建立起相配套的管理层激励机制，很明显在一定程度上可大大抑制管理层“内部人控制”等现象，通过公司治理结构的完善，充分发挥内在机制的作用，促进企业自身经营业绩的提高，从而促成整个证券市场的繁荣，达到一个良性循环。应该来讲，配合股权激励措施的股权分置改革将会是一场彻底的、立体化的公司治理革命。这将会给上市公司股东和公司高管带来双赢的局面。事实也证明，在刚刚进行股权分置的试点企业当中，多家公司的股权分置改革方案也与管理层激励问题相捆绑，各家公司分别在其改革方案中引入股权激励计划、管理层期权激励计划等配套措施。应该说，这种捆绑式的改革举措对深化股权分置改革，提高公司治理效率有着促进作用。相信在不久的将来，有关机构将会出台相应的上市公司股权激励计划指导意见，这必将进一步提高上市公司的治理水平。3. 加强了公司市场化的监督
众所周知，一个公司的盈利能力和未来成长能力是其股东价值的基本源泉，并对股价的高低产生决定性的影响，股权分置改革后，由于所有股东的利益趋向一致，股权流动性将显著加强，股东所持股份价值将主要体现在股票市值上，原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损。这样，在证券市场运行规范的情况下，当某一个上市公司股价低于实际价值，或者经营业绩不佳时，就有可能退市或引发并购，公司原有的董事会与经理管理层将会面临较大的市场压力，甚至有可能被置换，从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡，促使上市公司改善和健全运行机制，形成市场化的监督。而股权分置改革后，在一定程度上也促进了上市公司之间的竞争，使上市公司提供的信息更加透明化，资本的流动性也得到提升，必将极大地加强了市场的定价功能，促使在二级市场上实现大规模并购变得更有可能。而这些变化又进一步促进了各上市公司不断改善公司治理效率，提高公司的业绩水平。
参考文献：
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［10］ 王益，刘波.资本市场［M］.北京：经济科学出版社，2000.
（责任编辑：于振荣）
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