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当人们谈论债券市场时，想到的会是什么？
大牌分析师多空叫阵，交易员为了几个BP攻守搏杀，还有传说中投资银行家数到手软的年终奖，更少不了的是神秘的成方街32号里货币政策如何运筹帷幄，以及管理着国家账本的财政官员将如何影响下个季度的GDP增长。
这些都是聚光灯下的人和事，而在市场后台，中央国债登记结算公司（下称“中债登”）则连接着一二级市场的各个交易对手方，承担着国债和国内其他债券的统一登记、托管和结算职能，而它最近被人们提到，则是因为债市“第一线”——国债收益率曲线。
2016年6月15日，中债国债等三条债券收益率曲线在中国人民银行网站发布，曲线旨在反映在岸人民币债券市场各期限结构的到期收益率，提供国债等市场化利率的定价参考基准。
中国经济发展至今，迫切需要有和其体量以及转型路径相匹配的债券市场，而包括政府在内的市场各方则需要国债收益率曲线提供指引。从2013年11月十八届三中全会《决定》提出健全国债收益率曲线至今，随着曲线逐渐完善并经由财政和货币当局先后发布，利率市场化改革和宏观调控转型就有了一个实实在在的抓手，当局进一步推进利率市场化改革的信号也借机释放。而在2015年12月IMF将人民币纳入SDR篮子时，也将3个月期限的中债国债收益率作为计算SDR利率的人民币代表性利率，标志着人民币计价的金融资产进入更多全球投资者的视野。
《证券市场周刊》记者采访了中债登估值中心（下称“中债估值”）负责编制国债收益率曲线的成员，请他们揭开中国金融基准的面纱。
估值专家对编制曲线时遇到的期限倒挂、异常交易、惯例守弃、经济预测等诸多问题给予了解答。但编制曲线对于打造金融基准只是治标，而非治本。受访的估值专家表示，国债收益率曲线进一步完善还取决于增加二级市场的深度广度以及国债发行与国际接轨。
经济转型、金融改革等宏大命题要落地最终依赖于金融基础设施建设，例如对金融基准的打造，做市商制度的完善，甚至是为海外投资者提供英文操作环境。一位资深监管者对本刊记者指出，债券市场要抱着“小火慢炖”的心态，积极研究解决问题，循序渐进推进改革开放，不能也不会一蹴而就。本刊记者在此采集来自市场第一线的声音，为读者提供一种自下而上的视角观察金融改革。
利率市场化再下一城
《证券市场周刊》：“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”编入了十八届三中全会《决定》，如今人民银行在官网上发布了中债国债收益率曲线意味着什么？
中债估值：央行网站发布国债收益率曲线是主管部门在更好发挥国债收益率曲线基准定价作用方面的一个新举措，有助于提高境内外投资者对中国国债收益率曲线的关注度，有助于利率市场化和人民币国际化的推进。除了国债曲线外，央行发布的还有以AAA级同业存单和商业银行债券为样本的中债商业银行普通债收益率曲线（AAA）和以AAA级超短期融资券、短期融资券和中期票据为样本的中债中短期票据收益率曲线（AAA），可分别反映优质商业银行的负债成本和优质企业的市场融资成本，这也反映出宏观调控部门对于债券市场价格指标的关注。
《证券市场周刊》：从2014年财政部发布曲线到最近央行发布曲线，中债国债收益率曲线在编制上取得了哪些改进？
中债估值：外界看来央行发布曲线是金融改革一个跳跃式的进展，但在我们看来这是一个伴随着曲线编制技术和估值方法不断完善以及中国债券市场不断发展壮大而顺其自然的结果。
在曲线编制方面，我们完善了《中债收益率曲线编制操作规范》，以提高内部操作的规范化和标准化;公开发布《中债价格指标系方法汇编》，以进一步提高中债收益率曲线和估值的透明度。同时，参照国际证监会组织IOSCO发布的《金融市场基准原则》，总结近二十年的中债估值实践经验，进一步提炼形成《中债估值标准（草案）》，对中债估值的编制、操作和方法提出一系列指导性原则。该草案成熟后也会向市场发布。
在市场建设方面，财政部自2015年底对3个月期国债按周滚动发行，不仅丰富一级市场价格信号，也带动二级市场报价和成交，从而提高曲线短端的编制质量。
《证券市场周刊》：可否进一步阐述一下中债登理解的“估值透明度”？
中债估值：债券市场的价格发现不像股票市场集中竞价交易那么充分，天然具有价格稀少、交易活跃度低的特征。因此，债券收益率曲线的编制不完全是自动化结果，包含了专家判断，具有一定的主观性。
目前国内做市商报价的买卖点差很大，同一家做市商报国债出现20-30BP双边价差是很普遍的。由于买卖价差过大，如何选取合理的样本点就需要专家做出判断。若专家判断不对可能误导市场，因此，估值机构要把判断的逻辑展示给市场。我们每天发布《中债收益率曲线和指数日评》披露当日曲线的变动及调整依据;每月在中国债券信息网召开网上质量会，听取客户意见;每季度召开用户交流会，面对面接受客户咨询;每年召开中债指数专家指导委员会，听取业内专家对中债价格指标系的意见和完善建议。
估值中，比专家判断不出错更重要的是不能故意犯错，因此就要公布方法论，让市场来监督估值机构，共同讨论估值方法的合理性。
债市筑基准
《证券市场周刊》：从2013年以来，国债和金融债曲线都有倒挂，特别是目前10年-7年倒挂还比较明显，中债登对此如何解释呢？
中债估值：收益率曲线倒挂现象在国内外债券市场并不少见，理论上也有很多解释。针对目前国开债10年-7年倒挂，我们与市场交流得到的普遍反馈是商业银行的资产配置偏好，对10年偏好明显好于7年。这里就涉及估值的一个基本原则：中债估值反映的是市场上可以变现的价格。如果解释不了的事情但确实是客观事实，就要将它反映出来。
《证券市场周刊》：在编制曲线时，关键期限国债的收益率会在市场报价的基础上进行怎样的调整？ 中债估值：做市商报价是曲线编制的价格源之一。我们的价格源包括银行间市场和交易所市场的做市商报价、货币经纪公司报价、成交价和结算价等。收益率曲线的样本点优先选取新发行且满足流动性要求的债券。由于目前做市商报价价差较大，我们更偏向于在报价范围内的成交。
《证券市场周刊》：如果某一期限国债品种的存量券有大量是被配置户持有到期，估值机构如何对这种情形下的债券进行估值，以使其反映真实、合理的收益率水平？
中债估值：新老券的流动性差异在美国也有类似情况。理论上来说，同一发行人发的债券各种条款票面利率都一样的话，不应当由于新老之分而体现出价差，这或许是由于持有行为导致的一种金融非理性。
美国财政部近期发布公告征询市场意见，考虑在未来以市场参与者的身份入市收老券、发新券，将新老券的利差套平。我们也建议发行人提高这方面的意识，这有利于节约利息成本，提高二级市场流动性，消除金融市场价格扭曲，是一种值得鼓励的做法。
《证券市场周刊》：如何评价债券市场上、尤其是国债市场上不同券种的可操纵性？
中债估值：中债登可以发现异常价格，但作为估值者不好对操纵这种情况下结论，不过在编制曲线时确实应当把这些“噪音”样本给剔除，所以这也体现流程中主观判断的必要性。另外，一些异常价格不一定是操纵而可能是特殊交易，如为了手续上避繁就简而通过现券交易实施的买断式回购，这时候作为质押品的券收益率是会偏高的。这种非常规交易形成的价格也是要予以剔除的。
另外，做市商报价中也有一些异常报价需要剔除，例如有一些外资行的报价双边价差甚至长期超过100BP。
《证券市场周刊》：2016年“两会”上有委员提议对国债利息收税，应如何评估国债税收因素对市场定价和健全曲线的影响？
中债估值：目前国债利息收入免所得税，但资本利得是要交税。投资者在国债交易定价时会全面考虑免税对企业税后利润的影响，这使得收益率与期限的关系不那么简单清晰，降低国债流动性，增加了国债曲线的编制难度，有时可能还会误导其他投资者。此外，免税还导致国债收益率整体偏低，无法与其他不免税的金融产品直接进行对比，如国债和政策性金融债的价差就存在20%左右的税收效应。
历史上，国债难卖才出台了免税政策，但这并不符合全球惯例，而且放在如今的市场背景来看也已不合时宜。实际上，即便是征税，投资者在定价时也会通过加点转嫁给发行人，对于中央财政也是左口袋出，右口袋进。但从建设金融基准的角度看，二者有着天壤之别。因此，建议对国债利息收入和资本利得全部征税或全部免税，提高国债的定价效率和国债收益率作为定价基准的作用。
《证券市场周刊》：当前国债收益率曲线和成熟市场经济国家的国债收益率曲线的主要区别还体现在什么地方？
中债估值：有一个显著区别是付息频率。中国国债10年期以内是一年付一次息，10年及以上是一年付两次息，利息的再投资就会导致曲线上存在偏差，以10年国债为例，一年一次和两次付息会产生3BP左右的价差，这一差异还是比较显著的。美国国债是各期限统一一年付息两次。
如果说国债收益率曲线不作为金融定价基准，编制曲线时进行折算也是方法上可行的，但是用它作为金融基准的话，一条线就会有偏差。比如一只7年新券和一只剩余期限7年的10年老券就会因为付息频率不同产生价格扭曲。这种付息频率的差异是债券市场发展初期二级市场不发达、重融资轻交易的结果。若对长期国债增加付息频率，会提高投资者认购积极性。随着二级市场的发展和建设市场化的金融基准的需要，国债付息频率应当统一。
《证券市场周刊》：目前还有哪些因素导致国债收益率曲线尚不能完全反映市场供求关系？对此有哪些建议？
中债估值：价格信号是国债收益率曲线和市场供求关系之间的一道纽带，收益率曲线首先是要刻画市场价格信号。因此，健全反映市场供求关系国债收益率曲线的前提是市场价格能否反映市场供求关系。
以做市商报价为例，国债最优双边报价的平均买卖价差约30BP，仅有1、3、5、7、10年五个关键期限的5只on-the-run新券的最优双边报价价差能达到5BP。为了健全反映市场供求关系国债收益率曲线，提高收益率曲线编制技术是治标，更关键的是治本，即完善债券市场制度建设，如完善做市商制度至关重要。
此外，自2010年开始，在缺少可观察的二级市场样本点时，财政部发行50年期国债采用招标日前1-5个工作日的中债50年期国债收益率上下10%作为投标区间。我们认为，财政部设置招标区间上限容易理解，而设置招标区间下限则是出于为避免投资者投错标位及发行人稳定市场预期的考虑。自2010年发行50年期国债以来，一级市场运行平稳，从未出现流标，说明收益率曲线较好地发挥了市场定价基准作用。
《证券市场周刊》：对于提高做市商报价效率有何建议？
中债估值：金融市场不是讲情怀的地方，对做市商需要建立有效的激励约束机制。国内目前是请资金头寸大的银行来做市，而不是以做市水平选。报价质量做到什么程度，对做市商没有持续考核，做市商内部也没有系统性考核。
同时，要提高做市商报价效率必须给报价商提供便利、给予激励。在国内投资者结构和市场判断同质化较为明显的环境下，要避免做市商被逼仓，就应当允许登记托管机构给做市商提供自动融资融券的服务，并允许其使用国债期货等风险对冲工具。另外，还有对做市商建立随买随卖机制，这样才能提高机构的报价意愿和报价水平，鼓励报价成交。
成熟债券市场的结构犹如一个金字塔，谁都可以来做市，官方从优秀做市商当中来选取国债承销商，国内市场则是承销商比做市商还要多。试想假如一家机构都不能随时报出国债准确的二级市场价格，就没有理由认为他能在一级市场承销团里发挥定价作用。而且做市在任何一个国家都是苦活儿，好比是“明庄”和整个市场做对手，得准备资金和头寸，还可能会赔钱，而承销则是赚钱的，理应用承销资格来激励做市，金融机构内部也需要在投行团队和做市的交易团队之间制定合适的激励机制。此外，可以借鉴美国市场的是，中央银行的一级交易商也应当是从国债做市商当中遴选。这样才能让做市成为一种职业荣耀，并且不仅仅是一种职业荣耀。 现在中国债券市场就有一些异象，比如在国债招标发行日，一家机构在投标和做市时的报价是不吻合的，这意味着机构内就存在套利空间。另外，商业银行柜台实际上是可以对记账式国债报价从而对全社会做市的，这个资源也应该好好利用。
《证券市场周刊》：国债收益率曲线是金融基准之一，如何在金融产品定价当中发挥更大的作用？
左起：中债估值金工部主任王超群，副总经理牛玉锐，总经理刘凡，估值部主任赵凌。
中债估值：作为金融基准首先要有足够大的存量券作为基础和保障。日本国债规模相当于GDP两倍，美国也达到90%，我们国家只占约15%，甚至政策金融债规模也比国债大，发行频率也比国债高。
因此，我们要适当扩大国债发行量，多发国债最关键的就在于突破财政赤字的限制，将社会发展和公平摆在更重要的位置，通过国债和财政赤字来调节社会公平。为什么发达国家崇尚小政府，国债占GDP比重还会更高呢？这相当于从社会中上阶层融资来支持社会中下阶层，完善社会保障，特别是没有直接财务回报的人力资源投资。
其次就要打破金融机构内部资金转移定价和存贷款定价对于官定利率的路径依赖，这是走向利率市场化的必经之路。一方面，要提高银行各层级分支机构对于曲线定价作用的意识，从增量上逐渐转变;另一方面，在银行组织机构上，从事金融市场和传统信贷业务的人员之间也需要更多的交流。
再者，应当提高债券市场的国际化程度，包括募集说明书、登记托管系统、各类报告都应当提高英文化程度，通过这些方式引入更多的国际投资者，才能够切实提高中国国债的基准作用，这也是人民币国际化的应有之义。
曲线背后
《证券市场周刊》：10年期国债收益率被普遍认为是一国利率市场的风向标，国内市场用它预测经济走向时有哪些技巧可言？
中债估值：用10年期来作为债券市场利率风向标是国际惯例，不过在用期限利差预测宏观经济变化时，短端期限采用两年期会更好，这是因为两年期受当前资金面变化等一些突发性因素的影响更小。我们也对10年期-1年期、10年-3个月等利差进行过实证检验，最终发现还是10年-2年期限利差的相关性最好。
《证券市场周刊》：根据债券指标变化可以对年内的经济做哪些前瞻预测？
中债估值：10年-2年期限利差领先宏观经济景气一致指数约12个月，我们采用2015年中债国债收益率曲线预测2016年经济景气度维持在低位的概率较大。中债国债净价指数领先CPI和PPI约18个月，预示2016年CPI可能会在3%左右，PPI趋于上升，有转正的可能。
《证券市场周刊》：中债登在估值时也会参考一些市场交易形成的惯例，例如公募和私募债券之间的流动性价差，政府行政级别导致的信用价差等。有没有什么这方面的市场惯例在中债登看来将来可能会发生显著变化并且会对估值产生影响？
中债估值：随着债券市场的逐渐成熟，有些市场惯例可能会发生改变。比如含权债，目前市场对于权利的价值不太考虑，但看成熟市场，含权因素会对债券价值产生很大的影响。如果未来市场对于发行人赎回权或投资人回售权的价值发生重估，那么估值就会跟随市场惯例的改变而进行调整。
《证券市场周刊》：有没有哪些惯例是中债在估值中是会不予采纳而导致估值和市场成交或是机构内部估值结果之间有比较明显差异的？
中债估值：估值是描写市场而不是和市场对着干。对于市场惯例，哪怕是非理性的，但只要是交易员出自真实交易的目的，而不是故意为之，那么估值机构就应当遵循这种惯例。比如计息天数，2007年发布的《中国人民银行关于完善全国银行间债券市场债券到期收益率计算标准有关事项的通知》中要求债券统一按照实际/实际计算应计利息和收益率，我们过去很长时间内一直按照实际/实际设计系统，但是后来债券发行按照实际/360、实际/365以及30/360的情况也层出不穷，虽然我们认为这是一种无意义的安排，徒增投资者的定价复杂度，但是我们也不得不改造系统遵循市场惯例。
当然，也总是会有买方和卖方对惯例理解不同的矛盾汇集在我们这里，有一些惯例如果代表性不够或是逻辑不充分我们是没有遵循的。
比如对“5+5”含发行人赎回权的商业银行次级债，有一些投资人认为，发行人会在第5年后选择行权，将这只债券当成5年期债券来看。但是从估值的角度看，公开信息披露和实证角度均不支持这种预期，市场也没有充分的、可观察的成交价格支持这种预期，因此我们一直将其当做10年期债券看待。随着商业银行资本管理办法明确此类债券5年后的资本减记，我们才认可这是市场惯例，才将这种债券当做5年期来评估。
再比如，对于浮动债的价值判断上，以根据3个月SHIBOR为浮动利率基准的季度付息10年期金融债为例，市场通常认为此类债券久期最长也就是3个月，但是这种债券并没有以发行人自身信用为基础。后来市场也逐渐接受了我们以长久期估值的观点。
另外，还有一些估值差异来自于对市场惯例和定价模型论证以及论证后系统改造所需要的时滞。
《证券市场周刊》：对于一个惯例如何判断认定呢？
中债估值：判断是否为市场惯例要从定价逻辑的合理性、是否含有操纵价格的可能性以及等方面进行审视。如果市场成交不多，仅靠几笔成交或者某一些机构来说这是惯例，我们不能简单地认定这就是 “惯例”。
《证券市场周刊》：有一些债券发行人在本息兑付的信息披露方面出尔反尔，导致债券的市场价格大幅波动并且有投资者因此而蒙受损失，对此估值机构是如何处理的？
中债估值：估值不能超越发行人的信息披露，最重要的还是要依据发行人发布的信息。但是我们也会对发行人披露的信息进行筛选，比如说信用评级，我们会依据市场价格和财务信息得出市场隐含评级进行估值，我们估值时对40%的外部评级是进行修正的。
《证券市场周刊》：第三方估值机构如何能获取到比一般投资者更为详尽的发行人数据呢？
中债估值：实际上，中债登在发行人数据的获取上并不具备特殊优势，某些情况下还会少获得数据。比如ABS对一级市场持有人和评级公司会公布资产包明细，但尽管ABS是在中债登托管，我们也要进行估值，但却看不到资产包明细，其他二级市场投资者也是不给看的。
这种信息披露的不平等就造成了一级市场购买的ABS在二级市场卖不出去，反过来也导致一级市场规模扩大受限。
在这方面，国内还需要进一步借鉴美国次贷危机的经验教训，对一级和二级市场都开放资产包明细。对与部分隐私数据，比如银行信用卡资产证券化资产明细的披露可能会涉及借款人信息，涉及个人隐私，对此可以有限度地开放关键信息，强化对获得信息者的备案监管。
大牌分析师多空叫阵，交易员为了几个BP攻守搏杀，还有传说中投资银行家数到手软的年终奖，更少不了的是神秘的成方街32号里货币政策如何运筹帷幄，以及管理着国家账本的财政官员将如何影响下个季度的GDP增长。
这些都是聚光灯下的人和事，而在市场后台，中央国债登记结算公司（下称“中债登”）则连接着一二级市场的各个交易对手方，承担着国债和国内其他债券的统一登记、托管和结算职能，而它最近被人们提到，则是因为债市“第一线”——国债收益率曲线。
2016年6月15日，中债国债等三条债券收益率曲线在中国人民银行网站发布，曲线旨在反映在岸人民币债券市场各期限结构的到期收益率，提供国债等市场化利率的定价参考基准。
中国经济发展至今，迫切需要有和其体量以及转型路径相匹配的债券市场，而包括政府在内的市场各方则需要国债收益率曲线提供指引。从2013年11月十八届三中全会《决定》提出健全国债收益率曲线至今，随着曲线逐渐完善并经由财政和货币当局先后发布，利率市场化改革和宏观调控转型就有了一个实实在在的抓手，当局进一步推进利率市场化改革的信号也借机释放。而在2015年12月IMF将人民币纳入SDR篮子时，也将3个月期限的中债国债收益率作为计算SDR利率的人民币代表性利率，标志着人民币计价的金融资产进入更多全球投资者的视野。
《证券市场周刊》记者采访了中债登估值中心（下称“中债估值”）负责编制国债收益率曲线的成员，请他们揭开中国金融基准的面纱。
估值专家对编制曲线时遇到的期限倒挂、异常交易、惯例守弃、经济预测等诸多问题给予了解答。但编制曲线对于打造金融基准只是治标，而非治本。受访的估值专家表示，国债收益率曲线进一步完善还取决于增加二级市场的深度广度以及国债发行与国际接轨。
经济转型、金融改革等宏大命题要落地最终依赖于金融基础设施建设，例如对金融基准的打造，做市商制度的完善，甚至是为海外投资者提供英文操作环境。一位资深监管者对本刊记者指出，债券市场要抱着“小火慢炖”的心态，积极研究解决问题，循序渐进推进改革开放，不能也不会一蹴而就。本刊记者在此采集来自市场第一线的声音，为读者提供一种自下而上的视角观察金融改革。
利率市场化再下一城
《证券市场周刊》：“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”编入了十八届三中全会《决定》，如今人民银行在官网上发布了中债国债收益率曲线意味着什么？
中债估值：央行网站发布国债收益率曲线是主管部门在更好发挥国债收益率曲线基准定价作用方面的一个新举措，有助于提高境内外投资者对中国国债收益率曲线的关注度，有助于利率市场化和人民币国际化的推进。除了国债曲线外，央行发布的还有以AAA级同业存单和商业银行债券为样本的中债商业银行普通债收益率曲线（AAA）和以AAA级超短期融资券、短期融资券和中期票据为样本的中债中短期票据收益率曲线（AAA），可分别反映优质商业银行的负债成本和优质企业的市场融资成本，这也反映出宏观调控部门对于债券市场价格指标的关注。
《证券市场周刊》：从2014年财政部发布曲线到最近央行发布曲线，中债国债收益率曲线在编制上取得了哪些改进？
中债估值：外界看来央行发布曲线是金融改革一个跳跃式的进展，但在我们看来这是一个伴随着曲线编制技术和估值方法不断完善以及中国债券市场不断发展壮大而顺其自然的结果。
在曲线编制方面，我们完善了《中债收益率曲线编制操作规范》，以提高内部操作的规范化和标准化;公开发布《中债价格指标系方法汇编》，以进一步提高中债收益率曲线和估值的透明度。同时，参照国际证监会组织IOSCO发布的《金融市场基准原则》，总结近二十年的中债估值实践经验，进一步提炼形成《中债估值标准（草案）》，对中债估值的编制、操作和方法提出一系列指导性原则。该草案成熟后也会向市场发布。
在市场建设方面，财政部自2015年底对3个月期国债按周滚动发行，不仅丰富一级市场价格信号，也带动二级市场报价和成交，从而提高曲线短端的编制质量。
《证券市场周刊》：可否进一步阐述一下中债登理解的“估值透明度”？
中债估值：债券市场的价格发现不像股票市场集中竞价交易那么充分，天然具有价格稀少、交易活跃度低的特征。因此，债券收益率曲线的编制不完全是自动化结果，包含了专家判断，具有一定的主观性。
目前国内做市商报价的买卖点差很大，同一家做市商报国债出现20-30BP双边价差是很普遍的。由于买卖价差过大，如何选取合理的样本点就需要专家做出判断。若专家判断不对可能误导市场，因此，估值机构要把判断的逻辑展示给市场。我们每天发布《中债收益率曲线和指数日评》披露当日曲线的变动及调整依据;每月在中国债券信息网召开网上质量会，听取客户意见;每季度召开用户交流会，面对面接受客户咨询;每年召开中债指数专家指导委员会，听取业内专家对中债价格指标系的意见和完善建议。
估值中，比专家判断不出错更重要的是不能故意犯错，因此就要公布方法论，让市场来监督估值机构，共同讨论估值方法的合理性。
债市筑基准
《证券市场周刊》：从2013年以来，国债和金融债曲线都有倒挂，特别是目前10年-7年倒挂还比较明显，中债登对此如何解释呢？
中债估值：收益率曲线倒挂现象在国内外债券市场并不少见，理论上也有很多解释。针对目前国开债10年-7年倒挂，我们与市场交流得到的普遍反馈是商业银行的资产配置偏好，对10年偏好明显好于7年。这里就涉及估值的一个基本原则：中债估值反映的是市场上可以变现的价格。如果解释不了的事情但确实是客观事实，就要将它反映出来。
《证券市场周刊》：在编制曲线时，关键期限国债的收益率会在市场报价的基础上进行怎样的调整？ 中债估值：做市商报价是曲线编制的价格源之一。我们的价格源包括银行间市场和交易所市场的做市商报价、货币经纪公司报价、成交价和结算价等。收益率曲线的样本点优先选取新发行且满足流动性要求的债券。由于目前做市商报价价差较大，我们更偏向于在报价范围内的成交。
《证券市场周刊》：如果某一期限国债品种的存量券有大量是被配置户持有到期，估值机构如何对这种情形下的债券进行估值，以使其反映真实、合理的收益率水平？
中债估值：新老券的流动性差异在美国也有类似情况。理论上来说，同一发行人发的债券各种条款票面利率都一样的话，不应当由于新老之分而体现出价差，这或许是由于持有行为导致的一种金融非理性。
美国财政部近期发布公告征询市场意见，考虑在未来以市场参与者的身份入市收老券、发新券，将新老券的利差套平。我们也建议发行人提高这方面的意识，这有利于节约利息成本，提高二级市场流动性，消除金融市场价格扭曲，是一种值得鼓励的做法。
《证券市场周刊》：如何评价债券市场上、尤其是国债市场上不同券种的可操纵性？
中债估值：中债登可以发现异常价格，但作为估值者不好对操纵这种情况下结论，不过在编制曲线时确实应当把这些“噪音”样本给剔除，所以这也体现流程中主观判断的必要性。另外，一些异常价格不一定是操纵而可能是特殊交易，如为了手续上避繁就简而通过现券交易实施的买断式回购，这时候作为质押品的券收益率是会偏高的。这种非常规交易形成的价格也是要予以剔除的。
另外，做市商报价中也有一些异常报价需要剔除，例如有一些外资行的报价双边价差甚至长期超过100BP。
《证券市场周刊》：2016年“两会”上有委员提议对国债利息收税，应如何评估国债税收因素对市场定价和健全曲线的影响？
中债估值：目前国债利息收入免所得税，但资本利得是要交税。投资者在国债交易定价时会全面考虑免税对企业税后利润的影响，这使得收益率与期限的关系不那么简单清晰，降低国债流动性，增加了国债曲线的编制难度，有时可能还会误导其他投资者。此外，免税还导致国债收益率整体偏低，无法与其他不免税的金融产品直接进行对比，如国债和政策性金融债的价差就存在20%左右的税收效应。
历史上，国债难卖才出台了免税政策，但这并不符合全球惯例，而且放在如今的市场背景来看也已不合时宜。实际上，即便是征税，投资者在定价时也会通过加点转嫁给发行人，对于中央财政也是左口袋出，右口袋进。但从建设金融基准的角度看，二者有着天壤之别。因此，建议对国债利息收入和资本利得全部征税或全部免税，提高国债的定价效率和国债收益率作为定价基准的作用。
《证券市场周刊》：当前国债收益率曲线和成熟市场经济国家的国债收益率曲线的主要区别还体现在什么地方？
中债估值：有一个显著区别是付息频率。中国国债10年期以内是一年付一次息，10年及以上是一年付两次息，利息的再投资就会导致曲线上存在偏差，以10年国债为例，一年一次和两次付息会产生3BP左右的价差，这一差异还是比较显著的。美国国债是各期限统一一年付息两次。
如果说国债收益率曲线不作为金融定价基准，编制曲线时进行折算也是方法上可行的，但是用它作为金融基准的话，一条线就会有偏差。比如一只7年新券和一只剩余期限7年的10年老券就会因为付息频率不同产生价格扭曲。这种付息频率的差异是债券市场发展初期二级市场不发达、重融资轻交易的结果。若对长期国债增加付息频率，会提高投资者认购积极性。随着二级市场的发展和建设市场化的金融基准的需要，国债付息频率应当统一。
《证券市场周刊》：目前还有哪些因素导致国债收益率曲线尚不能完全反映市场供求关系？对此有哪些建议？
中债估值：价格信号是国债收益率曲线和市场供求关系之间的一道纽带，收益率曲线首先是要刻画市场价格信号。因此，健全反映市场供求关系国债收益率曲线的前提是市场价格能否反映市场供求关系。
以做市商报价为例，国债最优双边报价的平均买卖价差约30BP，仅有1、3、5、7、10年五个关键期限的5只on-the-run新券的最优双边报价价差能达到5BP。为了健全反映市场供求关系国债收益率曲线，提高收益率曲线编制技术是治标，更关键的是治本，即完善债券市场制度建设，如完善做市商制度至关重要。
此外，自2010年开始，在缺少可观察的二级市场样本点时，财政部发行50年期国债采用招标日前1-5个工作日的中债50年期国债收益率上下10%作为投标区间。我们认为，财政部设置招标区间上限容易理解，而设置招标区间下限则是出于为避免投资者投错标位及发行人稳定市场预期的考虑。自2010年发行50年期国债以来，一级市场运行平稳，从未出现流标，说明收益率曲线较好地发挥了市场定价基准作用。
《证券市场周刊》：对于提高做市商报价效率有何建议？
中债估值：金融市场不是讲情怀的地方，对做市商需要建立有效的激励约束机制。国内目前是请资金头寸大的银行来做市，而不是以做市水平选。报价质量做到什么程度，对做市商没有持续考核，做市商内部也没有系统性考核。
同时，要提高做市商报价效率必须给报价商提供便利、给予激励。在国内投资者结构和市场判断同质化较为明显的环境下，要避免做市商被逼仓，就应当允许登记托管机构给做市商提供自动融资融券的服务，并允许其使用国债期货等风险对冲工具。另外，还有对做市商建立随买随卖机制，这样才能提高机构的报价意愿和报价水平，鼓励报价成交。
成熟债券市场的结构犹如一个金字塔，谁都可以来做市，官方从优秀做市商当中来选取国债承销商，国内市场则是承销商比做市商还要多。试想假如一家机构都不能随时报出国债准确的二级市场价格，就没有理由认为他能在一级市场承销团里发挥定价作用。而且做市在任何一个国家都是苦活儿，好比是“明庄”和整个市场做对手，得准备资金和头寸，还可能会赔钱，而承销则是赚钱的，理应用承销资格来激励做市，金融机构内部也需要在投行团队和做市的交易团队之间制定合适的激励机制。此外，可以借鉴美国市场的是，中央银行的一级交易商也应当是从国债做市商当中遴选。这样才能让做市成为一种职业荣耀，并且不仅仅是一种职业荣耀。 现在中国债券市场就有一些异象，比如在国债招标发行日，一家机构在投标和做市时的报价是不吻合的，这意味着机构内就存在套利空间。另外，商业银行柜台实际上是可以对记账式国债报价从而对全社会做市的，这个资源也应该好好利用。
《证券市场周刊》：国债收益率曲线是金融基准之一，如何在金融产品定价当中发挥更大的作用？
中债估值：作为金融基准首先要有足够大的存量券作为基础和保障。日本国债规模相当于GDP两倍，美国也达到90%，我们国家只占约15%，甚至政策金融债规模也比国债大，发行频率也比国债高。
因此，我们要适当扩大国债发行量，多发国债最关键的就在于突破财政赤字的限制，将社会发展和公平摆在更重要的位置，通过国债和财政赤字来调节社会公平。为什么发达国家崇尚小政府，国债占GDP比重还会更高呢？这相当于从社会中上阶层融资来支持社会中下阶层，完善社会保障，特别是没有直接财务回报的人力资源投资。
其次就要打破金融机构内部资金转移定价和存贷款定价对于官定利率的路径依赖，这是走向利率市场化的必经之路。一方面，要提高银行各层级分支机构对于曲线定价作用的意识，从增量上逐渐转变;另一方面，在银行组织机构上，从事金融市场和传统信贷业务的人员之间也需要更多的交流。
再者，应当提高债券市场的国际化程度，包括募集说明书、登记托管系统、各类报告都应当提高英文化程度，通过这些方式引入更多的国际投资者，才能够切实提高中国国债的基准作用，这也是人民币国际化的应有之义。
曲线背后
《证券市场周刊》：10年期国债收益率被普遍认为是一国利率市场的风向标，国内市场用它预测经济走向时有哪些技巧可言？
中债估值：用10年期来作为债券市场利率风向标是国际惯例，不过在用期限利差预测宏观经济变化时，短端期限采用两年期会更好，这是因为两年期受当前资金面变化等一些突发性因素的影响更小。我们也对10年期-1年期、10年-3个月等利差进行过实证检验，最终发现还是10年-2年期限利差的相关性最好。
《证券市场周刊》：根据债券指标变化可以对年内的经济做哪些前瞻预测？
中债估值：10年-2年期限利差领先宏观经济景气一致指数约12个月，我们采用2015年中债国债收益率曲线预测2016年经济景气度维持在低位的概率较大。中债国债净价指数领先CPI和PPI约18个月，预示2016年CPI可能会在3%左右，PPI趋于上升，有转正的可能。
《证券市场周刊》：中债登在估值时也会参考一些市场交易形成的惯例，例如公募和私募债券之间的流动性价差，政府行政级别导致的信用价差等。有没有什么这方面的市场惯例在中债登看来将来可能会发生显著变化并且会对估值产生影响？
中债估值：随着债券市场的逐渐成熟，有些市场惯例可能会发生改变。比如含权债，目前市场对于权利的价值不太考虑，但看成熟市场，含权因素会对债券价值产生很大的影响。如果未来市场对于发行人赎回权或投资人回售权的价值发生重估，那么估值就会跟随市场惯例的改变而进行调整。
《证券市场周刊》：有没有哪些惯例是中债在估值中是会不予采纳而导致估值和市场成交或是机构内部估值结果之间有比较明显差异的？
中债估值：估值是描写市场而不是和市场对着干。对于市场惯例，哪怕是非理性的，但只要是交易员出自真实交易的目的，而不是故意为之，那么估值机构就应当遵循这种惯例。比如计息天数，2007年发布的《中国人民银行关于完善全国银行间债券市场债券到期收益率计算标准有关事项的通知》中要求债券统一按照实际/实际计算应计利息和收益率，我们过去很长时间内一直按照实际/实际设计系统，但是后来债券发行按照实际/360、实际/365以及30/360的情况也层出不穷，虽然我们认为这是一种无意义的安排，徒增投资者的定价复杂度，但是我们也不得不改造系统遵循市场惯例。
当然，也总是会有买方和卖方对惯例理解不同的矛盾汇集在我们这里，有一些惯例如果代表性不够或是逻辑不充分我们是没有遵循的。
比如对“5+5”含发行人赎回权的商业银行次级债，有一些投资人认为，发行人会在第5年后选择行权，将这只债券当成5年期债券来看。但是从估值的角度看，公开信息披露和实证角度均不支持这种预期，市场也没有充分的、可观察的成交价格支持这种预期，因此我们一直将其当做10年期债券看待。随着商业银行资本管理办法明确此类债券5年后的资本减记，我们才认可这是市场惯例，才将这种债券当做5年期来评估。
再比如，对于浮动债的价值判断上，以根据3个月SHIBOR为浮动利率基准的季度付息10年期金融债为例，市场通常认为此类债券久期最长也就是3个月，但是这种债券并没有以发行人自身信用为基础。后来市场也逐渐接受了我们以长久期估值的观点。
另外，还有一些估值差异来自于对市场惯例和定价模型论证以及论证后系统改造所需要的时滞。
《证券市场周刊》：对于一个惯例如何判断认定呢？
中债估值：判断是否为市场惯例要从定价逻辑的合理性、是否含有操纵价格的可能性以及等方面进行审视。如果市场成交不多，仅靠几笔成交或者某一些机构来说这是惯例，我们不能简单地认定这就是 “惯例”。
《证券市场周刊》：有一些债券发行人在本息兑付的信息披露方面出尔反尔，导致债券的市场价格大幅波动并且有投资者因此而蒙受损失，对此估值机构是如何处理的？
中债估值：估值不能超越发行人的信息披露，最重要的还是要依据发行人发布的信息。但是我们也会对发行人披露的信息进行筛选，比如说信用评级，我们会依据市场价格和财务信息得出市场隐含评级进行估值，我们估值时对40%的外部评级是进行修正的。
《证券市场周刊》：第三方估值机构如何能获取到比一般投资者更为详尽的发行人数据呢？
中债估值：实际上，中债登在发行人数据的获取上并不具备特殊优势，某些情况下还会少获得数据。比如ABS对一级市场持有人和评级公司会公布资产包明细，但尽管ABS是在中债登托管，我们也要进行估值，但却看不到资产包明细，其他二级市场投资者也是不给看的。
这种信息披露的不平等就造成了一级市场购买的ABS在二级市场卖不出去，反过来也导致一级市场规模扩大受限。
在这方面，国内还需要进一步借鉴美国次贷危机的经验教训，对一级和二级市场都开放资产包明细。对与部分隐私数据，比如银行信用卡资产证券化资产明细的披露可能会涉及借款人信息，涉及个人隐私，对此可以有限度地开放关键信息，强化对获得信息者的备案监管。