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摘要：证券市场对货币政策的影响越来越大，其规模的扩大和结构的不断变化影响着货币供给与需求，从而影响着货币政策的制定、实施和传导效率。与此同时，货币政策的出台和实施对资产价格波动的影响也越来越大。中央银行在推进货币政策调控机制市场化进程中，应尽快建立起与资本市场发展相适应的新的货币政策框架，有必要更加密切关注金融资产价格波动，高度关注资本市场发展和资产价格变化对货币政策的影响。
关键词：货币政策；资产价格波动；政策工具；传导机制；相机控制
一、问题的提出
证券市场和资产价格波动对宏观经济活动的影响程度不断加强，股价的严重下跌很可能导致经济紧缩，20世纪20年代的经济“大萧条”和90年代的日本经济以及当前蔓延全球的金融危机就是典型的例证。20世纪90年代后期，以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济发展趋势，引起了人们对资产价格与实体经济、货币政策之间关系的思索。
由美国次贷危机引发的金融危机已蔓延全球，造成抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市大幅下挫，并正在对多国实体经济造成越来越严重的侵蚀。特别是中国股票市场从2005年6月6日的998，23点，上涨到2007年10月16日的6124.04点，涨幅高达513.49％。之后就是长达一年多的暴跌，至2008年9月18日，本轮调整的最低点为1802.33，跌幅达到惊人的70.57％。在这期间，中外各国央行出台了一系列货币政策进行宏观调控，对股票市场产生了重要影响。在这种背景下，研究中国货币政策如何对资产价格波动产生影响以及如何控制资产价格的波动就显得尤为重要。
二、货币政策对股票价格波动的影响机理分析
随着资本市场的迅速发展和金融创新的深化，股票市场对实体经济的影响日益增强，股票价格指数与GDP之间呈现出一定的正相关性，股市已成为宏观经济的“晴雨表”。同时，股票市场对货币政策的影响也越来越大，其规模的扩大和结构的不断变化影响着货币供给与需求，从而影响着货币政策的制定、实施和传导效率。股票市场已经成为货币政策不得不考虑的一部分，股票市场越来越成为储蓄向投资转化的重要渠道，并对经济增长产生影响。就股票市场与货币政策而言，一方面，股票市场的发展改变了各类货币之间的结构和需求数量；另一方面，货币政策也不得不逐步考虑股票市场的状况，对股票市场的波动做出反应，从而对股票价格产生影响。
总体而言，货币政策通过货币供应量和利率调整来影响股票价格。
(一)货币供应量调整对股票价格的影响
货币供应量调整对股票价格的影响主要是通过投资者资产组合的变化实现的。投资者持有货币数量增加，安全资产比例随之提高。于是，投资者将增加持有风险资产，在风险资产供给数量不变的情况下，这将导致风险资产价格上升。因此，货币供应量的增加，股票价格将上升。而货币供应量的减少将导致股票价格的下降。这是货币政策对股票价格的直接影响。
(二)利率调整对股票价格的影响
利率调整对股票价格的影响是通过改变投资者对股票的重新评估来实现的。如果利率的调整早已为市场所预期到，则根据有效市场假设，股票需求不会发生大的变动，股票价格也不会发生大的变化。如果利率的调整出乎公众预期，根据流动性偏好理论，利率下降，人们会相信将来利率会上升，未来的股价会更低，现在卖出股票，持有货币，以备将来再买入股票，于是，股票当期价格下降；当利率的调整低于公众预期，在利率下降时，人们相信将来利率可能降得更低，从而将来股价会更高，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票当期价格上升。托宾等人的资产选择理论，给出了另外的利率对股价的影响渠道：(1)资产替代效应，当利率下降，公众更乐于持有相对收益较高的股票，股价上升；(2)积累效应，当利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升。
货币政策还可能对股票市场产生间接影响。货币政策通过对宏观经济的影响，使经济基本面发生改变，最终，股票价格反映经济基本面的变化而做出相应调整。更重要的是，货币政策变化，传递了关于经济增长的预期，或者改变了投资者关于经济前景的预期，从而引导股票价格发生变化。例如，利率变动会影响企业经营成本，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。利率上升，会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，利率成本的提高和预期到股票分红派息的降低，一部分资金会退出股票市场，股票价格必然会下降。相反，利率下降，股票价格将上升。
不过，现实情况要复杂的多。利率的变化，还反映了货币当局对未来经济前景的预期，如果利率下调，表明货币当局认为未来经济走向疲软，投资者依此改变预期，股票价格下跌；当利率上调时，投资者认为货币当局预期经济走势良好，以此，股票价格上涨。
由此可见，一方面，货币政策变动对股票价格确实产生显著的影响；另一方面，随着金融市场条件的不断变化，股票价格对货币政策的反应变得趋于复杂。
三、货币政策的证券市场传导机制
在货币政策的传导过程中，传统的论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但从西方发达国家货币政策的实践来看，证券市场在货币政策的传导过程中发挥着越来越重要的作用。货币政策的证券市场传导机制，主要包括资产结构调整效应、财富效应、流动性效应、资产负债表渠道以及股票市场渠道等几种路径。下文仅对资产结构调整效应、财富效应和股票市场渠道进行分析。
(一)资产结构调整效应渠道
资产结构调整效应以詹姆斯·托宾的q理论为支撑。托宾(1969)引人一个新概念“q”，即企业的市场价值与资本重置成本的比值。q的高低决定了企业的投资愿望，q高意味着企业的市场价值要高于其资本的重置成本，相对于企业的市场价值，新厂房和设备的投资比较便宜，因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资，经济呈现出景气态势。反之则反是。
q理论突破了传统货币政策传导机制理论囿于货币供应量和货币流通速度的局限性，将货币传导分析推广到整个金融结构，从而将货币部分地内生化，为从资产结构调整角度解释货币政策的传导提供了一个很好的思路。具体而言，当一国中央银行实行扩张性货币政策时，其货币供应量(M)的增加将导致利率(r)下降，而股票和债券的相对收益率将会上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股票价格(sp)上升，q相应上升，带动企业投资(I)扩张，最终使国民收入(Y)增加。这一货币政策传导机制可表示为：M—r—Sp—q—It—Y。
(二)财富效应渠道
莫迫格利亚尼(1971)的生命周期消费模型认为，消费者理性的。个人将在更长的时间内计划他们的消费和储蓄行为， 以期在整个生命周期内实现消费资源的最佳配置。因此，决定消费的不是现期收入，而是消费者的毕生资财，包括人力资本、真实资本和金融财富，股票是金融财富的一个主要组成部分。因此，货币供给量的变动将通过改变利率和股票价格来影响居民的金融财富(w)及其一生的财富量(LR)，进而影响其消费需求(C)和国民收入(Y)。20世纪90年代全球性的股票市场繁荣，尤其是美国股票市场的空前繁荣所引发的消费增长，为股票市场的财富效应提供了直接的实证支持。
(三)股票市场渠道
Ralph Chami(1999)提出了不同于托宾q理论和财富效应的货币政策传导新机制——股票市场渠道。Ralph Chami认为，企业股东的收益包括股票红利和股票价格上升两个部分，但两种收入都表现为名义收入，其实际价值取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。中央银行通过改变货币政策变量影响经济社会的一般物价水平，居民拥有的股票的收益和资本金(表现为名义收入)将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会发生波动，这样股票持有人就会随着通货膨胀的变化而改变其对股票投资回报率的要求，公司为了满足股东-的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。这一货币政策传导机制可表述为：M——p——股票除息价值t——本期股票真实回报t——消费——I——资本存量t——下一期产出t。
四、结论与建议：货币政策对资产价格过度波动的相机控制
综上所述，货币政策会对资产价格产生重要影响，而且证券市场在货币政策的传导过程中也发挥着越来越重要的作用。另外资产价格的过度波动必然会影响宏观经济的稳健发展，而货币政策肩负着稳定宏观经济的重任，因此，货币政策也不能完全地将资产价格波动置之度外。针对资产价格波动对货币政策的现实挑战，我们提出货币政策应对资产价格波动进行相机控制的思路。
(一)应以资产价格波动是否损害实体经济为标准进行相机控制，相机控制要具有前瞻性
资产价格波动对实体经济的冲击，是通过资产价格过度波动对企业、家庭和金融等部门的资产负债表产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全的。这种冲击过程主要通过对投资需求、消费需求和金融体系对实体经济运行产生影响。在金融资产价格急剧上升的过程中，实物资产的价格会逐渐偏离其实际价值，国民经济也会随着它们的升值而产生虚假繁荣景象，即形成“泡沫经济”。一旦泡沫破灭，这些实物资产短时间内难以改作其他用途，价值也会随之减少，并且难以实现其预期的经济效益。这样，不仅债务人会因此而破产，而且作为债权人的金融机构也会因为无法收回本息而导致非常大的损失。源于美国的由次贷危机引发的金融危机目前已对多国实体经济造成影响，当是一个典型例证。
因此，一旦资产价格波动对实体经济造成损害，货币当局就应当出台相应的货币政策对其进行调控和控制。并且在运用货币政策进行调控时，要有一定的前瞻性和预见性，避免已经对实体经济造成危害后才进行调控的情况发生。因为当资产价格波动已经对实体经济造成危害的情况下，由于人们对经济的预期发生改变，以及经济增长的不确定性增大，人们有理由抛售手中的金融资产以避险。此时再出台货币政策进行调控就很难收到预期的效果。
(二)注重利率对股票价格的影响力
相关实证研究表明，我国货币供给量变动对股票价格的影响力度较小，并且影响的方向不确定；而利率调整对股票价格的影响力度相对较大，而且影响的方向是确定的负向影响。因此，要运用货币政策工具来影响股票价格，应该将注意力集中在利率上。当前的重要工作是加快利率市场化步伐，增强股票价格对利率变化的敏感度。在利率市场化后，中央银行将主要通过公开市场业务、再贴现等货币政策工具调控货币市场和证券市场利率，这种操作会影响银行存款、债券与股票之间的相对收益率，社会公众在进行资产选择和资产组合时，将把资金在银行存款、债券与股票这三种金融资产中进行转换。这样，来自于中央银行货币政策的信号将大大增加，货币政策操作对股票价格的影响将更加直接。
(三)货币政策的最终目标应关注资产价格波动，将资产价格作为货币政策的辅助监测指标
资产价格作为一个经济变量，本身包含着非常丰富的经济信息，在目前实行通货膨胀目标制的诸多国际货币当局的观察视野中，资产价格是一个不可忽略的信息变量。
我国货币政策的主要目标是保持金融稳定，金融稳定既要包括物价稳定，也应包括银行体系的稳定和汇率稳定，还要包括资产价格的稳定。从理论与实践来看，货币政策的最终目标不应该是一成不变的，而应根据经济形势的变化而有所丰富与发展。我们认为，在短期内我国中央银行可将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，货币政策应关注(而不是盯住)股票市场的发展和资产价格的变动，并借助于股票市场这一传导渠道影响实体经济和促进经济增长；在将来条件成熟时，中国人民银行应将资产价格纳入货币政策的最终目标，把保持股票市场的基本稳定作为自己的调控任务之一。
关键词：货币政策；资产价格波动；政策工具；传导机制；相机控制
一、问题的提出
证券市场和资产价格波动对宏观经济活动的影响程度不断加强，股价的严重下跌很可能导致经济紧缩，20世纪20年代的经济“大萧条”和90年代的日本经济以及当前蔓延全球的金融危机就是典型的例证。20世纪90年代后期，以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济发展趋势，引起了人们对资产价格与实体经济、货币政策之间关系的思索。
由美国次贷危机引发的金融危机已蔓延全球，造成抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市大幅下挫，并正在对多国实体经济造成越来越严重的侵蚀。特别是中国股票市场从2005年6月6日的998，23点，上涨到2007年10月16日的6124.04点，涨幅高达513.49％。之后就是长达一年多的暴跌，至2008年9月18日，本轮调整的最低点为1802.33，跌幅达到惊人的70.57％。在这期间，中外各国央行出台了一系列货币政策进行宏观调控，对股票市场产生了重要影响。在这种背景下，研究中国货币政策如何对资产价格波动产生影响以及如何控制资产价格的波动就显得尤为重要。
二、货币政策对股票价格波动的影响机理分析
随着资本市场的迅速发展和金融创新的深化，股票市场对实体经济的影响日益增强，股票价格指数与GDP之间呈现出一定的正相关性，股市已成为宏观经济的“晴雨表”。同时，股票市场对货币政策的影响也越来越大，其规模的扩大和结构的不断变化影响着货币供给与需求，从而影响着货币政策的制定、实施和传导效率。股票市场已经成为货币政策不得不考虑的一部分，股票市场越来越成为储蓄向投资转化的重要渠道，并对经济增长产生影响。就股票市场与货币政策而言，一方面，股票市场的发展改变了各类货币之间的结构和需求数量；另一方面，货币政策也不得不逐步考虑股票市场的状况，对股票市场的波动做出反应，从而对股票价格产生影响。
总体而言，货币政策通过货币供应量和利率调整来影响股票价格。
(一)货币供应量调整对股票价格的影响
货币供应量调整对股票价格的影响主要是通过投资者资产组合的变化实现的。投资者持有货币数量增加，安全资产比例随之提高。于是，投资者将增加持有风险资产，在风险资产供给数量不变的情况下，这将导致风险资产价格上升。因此，货币供应量的增加，股票价格将上升。而货币供应量的减少将导致股票价格的下降。这是货币政策对股票价格的直接影响。
(二)利率调整对股票价格的影响
利率调整对股票价格的影响是通过改变投资者对股票的重新评估来实现的。如果利率的调整早已为市场所预期到，则根据有效市场假设，股票需求不会发生大的变动，股票价格也不会发生大的变化。如果利率的调整出乎公众预期，根据流动性偏好理论，利率下降，人们会相信将来利率会上升，未来的股价会更低，现在卖出股票，持有货币，以备将来再买入股票，于是，股票当期价格下降；当利率的调整低于公众预期，在利率下降时，人们相信将来利率可能降得更低，从而将来股价会更高，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票当期价格上升。托宾等人的资产选择理论，给出了另外的利率对股价的影响渠道：(1)资产替代效应，当利率下降，公众更乐于持有相对收益较高的股票，股价上升；(2)积累效应，当利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升。
货币政策还可能对股票市场产生间接影响。货币政策通过对宏观经济的影响，使经济基本面发生改变，最终，股票价格反映经济基本面的变化而做出相应调整。更重要的是，货币政策变化，传递了关于经济增长的预期，或者改变了投资者关于经济前景的预期，从而引导股票价格发生变化。例如，利率变动会影响企业经营成本，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。利率上升，会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，利率成本的提高和预期到股票分红派息的降低，一部分资金会退出股票市场，股票价格必然会下降。相反，利率下降，股票价格将上升。
不过，现实情况要复杂的多。利率的变化，还反映了货币当局对未来经济前景的预期，如果利率下调，表明货币当局认为未来经济走向疲软，投资者依此改变预期，股票价格下跌；当利率上调时，投资者认为货币当局预期经济走势良好，以此，股票价格上涨。
由此可见，一方面，货币政策变动对股票价格确实产生显著的影响；另一方面，随着金融市场条件的不断变化，股票价格对货币政策的反应变得趋于复杂。
三、货币政策的证券市场传导机制
在货币政策的传导过程中，传统的论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但从西方发达国家货币政策的实践来看，证券市场在货币政策的传导过程中发挥着越来越重要的作用。货币政策的证券市场传导机制，主要包括资产结构调整效应、财富效应、流动性效应、资产负债表渠道以及股票市场渠道等几种路径。下文仅对资产结构调整效应、财富效应和股票市场渠道进行分析。
(一)资产结构调整效应渠道
资产结构调整效应以詹姆斯·托宾的q理论为支撑。托宾(1969)引人一个新概念“q”，即企业的市场价值与资本重置成本的比值。q的高低决定了企业的投资愿望，q高意味着企业的市场价值要高于其资本的重置成本，相对于企业的市场价值，新厂房和设备的投资比较便宜，因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资，经济呈现出景气态势。反之则反是。
q理论突破了传统货币政策传导机制理论囿于货币供应量和货币流通速度的局限性，将货币传导分析推广到整个金融结构，从而将货币部分地内生化，为从资产结构调整角度解释货币政策的传导提供了一个很好的思路。具体而言，当一国中央银行实行扩张性货币政策时，其货币供应量(M)的增加将导致利率(r)下降，而股票和债券的相对收益率将会上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股票价格(sp)上升，q相应上升，带动企业投资(I)扩张，最终使国民收入(Y)增加。这一货币政策传导机制可表示为：M—r—Sp—q—It—Y。
(二)财富效应渠道
莫迫格利亚尼(1971)的生命周期消费模型认为，消费者理性的。个人将在更长的时间内计划他们的消费和储蓄行为， 以期在整个生命周期内实现消费资源的最佳配置。因此，决定消费的不是现期收入，而是消费者的毕生资财，包括人力资本、真实资本和金融财富，股票是金融财富的一个主要组成部分。因此，货币供给量的变动将通过改变利率和股票价格来影响居民的金融财富(w)及其一生的财富量(LR)，进而影响其消费需求(C)和国民收入(Y)。20世纪90年代全球性的股票市场繁荣，尤其是美国股票市场的空前繁荣所引发的消费增长，为股票市场的财富效应提供了直接的实证支持。
(三)股票市场渠道
Ralph Chami(1999)提出了不同于托宾q理论和财富效应的货币政策传导新机制——股票市场渠道。Ralph Chami认为，企业股东的收益包括股票红利和股票价格上升两个部分，但两种收入都表现为名义收入，其实际价值取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。中央银行通过改变货币政策变量影响经济社会的一般物价水平，居民拥有的股票的收益和资本金(表现为名义收入)将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会发生波动，这样股票持有人就会随着通货膨胀的变化而改变其对股票投资回报率的要求，公司为了满足股东-的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。这一货币政策传导机制可表述为：M——p——股票除息价值t——本期股票真实回报t——消费——I——资本存量t——下一期产出t。
四、结论与建议：货币政策对资产价格过度波动的相机控制
综上所述，货币政策会对资产价格产生重要影响，而且证券市场在货币政策的传导过程中也发挥着越来越重要的作用。另外资产价格的过度波动必然会影响宏观经济的稳健发展，而货币政策肩负着稳定宏观经济的重任，因此，货币政策也不能完全地将资产价格波动置之度外。针对资产价格波动对货币政策的现实挑战，我们提出货币政策应对资产价格波动进行相机控制的思路。
(一)应以资产价格波动是否损害实体经济为标准进行相机控制，相机控制要具有前瞻性
资产价格波动对实体经济的冲击，是通过资产价格过度波动对企业、家庭和金融等部门的资产负债表产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全的。这种冲击过程主要通过对投资需求、消费需求和金融体系对实体经济运行产生影响。在金融资产价格急剧上升的过程中，实物资产的价格会逐渐偏离其实际价值，国民经济也会随着它们的升值而产生虚假繁荣景象，即形成“泡沫经济”。一旦泡沫破灭，这些实物资产短时间内难以改作其他用途，价值也会随之减少，并且难以实现其预期的经济效益。这样，不仅债务人会因此而破产，而且作为债权人的金融机构也会因为无法收回本息而导致非常大的损失。源于美国的由次贷危机引发的金融危机目前已对多国实体经济造成影响，当是一个典型例证。
因此，一旦资产价格波动对实体经济造成损害，货币当局就应当出台相应的货币政策对其进行调控和控制。并且在运用货币政策进行调控时，要有一定的前瞻性和预见性，避免已经对实体经济造成危害后才进行调控的情况发生。因为当资产价格波动已经对实体经济造成危害的情况下，由于人们对经济的预期发生改变，以及经济增长的不确定性增大，人们有理由抛售手中的金融资产以避险。此时再出台货币政策进行调控就很难收到预期的效果。
(二)注重利率对股票价格的影响力
相关实证研究表明，我国货币供给量变动对股票价格的影响力度较小，并且影响的方向不确定；而利率调整对股票价格的影响力度相对较大，而且影响的方向是确定的负向影响。因此，要运用货币政策工具来影响股票价格，应该将注意力集中在利率上。当前的重要工作是加快利率市场化步伐，增强股票价格对利率变化的敏感度。在利率市场化后，中央银行将主要通过公开市场业务、再贴现等货币政策工具调控货币市场和证券市场利率，这种操作会影响银行存款、债券与股票之间的相对收益率，社会公众在进行资产选择和资产组合时，将把资金在银行存款、债券与股票这三种金融资产中进行转换。这样，来自于中央银行货币政策的信号将大大增加，货币政策操作对股票价格的影响将更加直接。
(三)货币政策的最终目标应关注资产价格波动，将资产价格作为货币政策的辅助监测指标
资产价格作为一个经济变量，本身包含着非常丰富的经济信息，在目前实行通货膨胀目标制的诸多国际货币当局的观察视野中，资产价格是一个不可忽略的信息变量。
我国货币政策的主要目标是保持金融稳定，金融稳定既要包括物价稳定，也应包括银行体系的稳定和汇率稳定，还要包括资产价格的稳定。从理论与实践来看，货币政策的最终目标不应该是一成不变的，而应根据经济形势的变化而有所丰富与发展。我们认为，在短期内我国中央银行可将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，货币政策应关注(而不是盯住)股票市场的发展和资产价格的变动，并借助于股票市场这一传导渠道影响实体经济和促进经济增长；在将来条件成熟时，中国人民银行应将资产价格纳入货币政策的最终目标，把保持股票市场的基本稳定作为自己的调控任务之一。