众筹融资是互联网金融当中非常重要的分支之一,其内涵最能够体现互联网开放、平等、协作、共享的精神。在我国当前金融抑制的背景之下,鼓励众筹融资的发展,对于推进普惠金融,撬动传统金融体系,构建多层次融资格局;鼓励创新创业,缓解中小企业融资难,促进实体经济发展具有重要的现实意义。法律的变迁总是滞后于社会的发展,“法律从他判定的那一刻起就已经落后了”,由于我国法律体系中缺乏对众筹融资进行专门规范的法律法规,并且在“行政中心主义”指导下的“分散型”立法模式,对“证券”范围又进行了极为严苛的限定,使包括众筹投资合同在内的诸多未经法律明确的“类证券”被排除在《证券法》调整范畴之外,众筹融资不具有金融法上的合法地位。更严重的是,众筹融资在形式要件上与包括非法吸收公众存款、擅自发行股票、公司、企业债券以及集资诈骗等非法集资类犯罪存在着诸多相似特征,尽管理论界对于“融资目的是否作为犯罪构成要件”以及融资行为“公开性”、“社会性”的认定上仍存在不小的争议,现实当中,众筹融资平台也通过提高投资者门槛、限定投资者范围、组织形式变通等方式来规避公开发行等法律规定,但非法集资等刑事法律风险还是如同高悬于众筹融资从业者头上的达摩克利斯之剑,严重制约着行业的健康发展。伴随着这一新型融资模式而来的,还包括融资方欺诈、股东权益难以保障、资金管理风险、对商业秘密及个人隐私的侵害、融资平台道德风险等诸多民事法律风险。通过分析我们发现,无论是刑事法律风险还是民事法律风险,其根源最终都可归结于融资者、投资者和众筹融资平台三方之间的信息失灵。申言之,融资者与投资者之间、平台与投资者、平台与融资者之间,以及领投人与跟投人之间的信息失灵导致了各种民事侵权、违约法律风险的发生。同样,信息失灵也是非法集资类犯罪的实质要求,是各种非法集资类犯罪负外部性的根源。因此如何消除各主体间信息不对称、信息错误、信息缺失等信息失灵,使双方契约尽可能完备就成为规范众筹融资行业健康发展的关键性问题。网络声誉机制、行业自律机制及大数据机制等市场机制能够一定程度上消除众筹融资过程中的信息失灵问题。在互联网时空背景下,熟人社会在向陌生人社会转变,融资的范围远超越了宗族、血缘以及地域的限制,使得传统声誉机制赖以生存的土壤:重复博弈、熟人监督,非正式惩戒机制等都发生了重要改变,但声誉机制的机理并未改变,而是在网络技术条件下被赋予了新的内涵。网络技术的应用,促使个人意识觉醒和自组织的兴起,使集体理性行为成为可能,而社交网络的广泛应用,更使“违约信息快速揭示和传递”及“违约者的集体惩戒”,这声誉机制功能发挥两大要件得以实现,从而形成互联网条件下新的声誉约束机制。在自发的私人秩序——网络声誉机制之外,由第三方介入的有组织私人秩序——行业自律机制,即加强众筹融资平台的自律,提升平台公信力,加强对行业成员的激励与惩戒,同样能一定程度上实现克服信息失灵,促进行业发展的效果。互联网条件下大数据技术的应用,依托信息技术与数据的爆炸式生产与极速传播、搜索引擎技术与信息的快速搜寻与匹配,云计算技术与海量信息的存储及智能处理,从而使传统抽样统计无法揭示的诸多细节信息得以立体多维式显现,信息价值自然呈现,实现从量变到质变,“不必知道因果关系,只需让数据自己发声”实际上从另外一个纬度为信息失灵的克服提供了路径。但在我国当前条件下,上述信息失灵的市场克服机制还存在诸多缺陷:重复博弈机制的消解、对违约者惩戒的刚性不足以及集体理性的有限使网络声誉机制克服信息失灵缺乏力度;由于我国众筹融资行为尚处于起步阶段,众筹行业协会存在着权威不够、能力不足或功能异化、易被大企业俘获等缺陷,依托行业自律来解决众筹融资过程中的信息失灵问题依然任重而道远;大数据的应用在理论上可行,且代表着未来发展的方向,但如何对海量信息进行甄别与筛选,如何实现信息的精准匹配,以及数据(尤其是政府、大企业掌握的大量数据)间的开放与共享等问题没有得到很好的解决,数据割据、信息孤岛、平台数据寡头垄断等问题依然存在。总之,在当前背景下,仅仅依靠网络声誉、行业自律和大数据等市场化机制,并不能完全克服众筹融资中的信息失灵问题。传统意义上消除信息失灵的方式除了市场机制自发调整外,还有一种就是通过政府规制的方式,即制度克服。(为了论述方便,本文中的法律规范作为政府规制的方式之一加以讨论)。基于上述分析,市场机制不足以很好地克服众筹融资中的信息失灵问题,政府的介入规制成为必要。有两方面经验可以借鉴:一方面,从信息失灵制度克服的一般机理来分析。政府介入监管是市场失灵、法律不完备、以及维护金融安全稳定的重要性所决定的,同时,政府监管在功能性具有的优势也论证了政府监管的必要性:政府以合法强制力为保障,利用组织优势减少信息搜寻、传播及论证成本,并通过各种制度设计,平衡信息双方权利义务关系,能够一定程度上防止暗箱操作、欺诈等侵害投资者利益情况的发生。信息失灵的制度矫正的路径主要有两条,一是通过强化信息优势方的信息披露义务、向信息劣势方提供信息支持或者鼓励第三方提供信息等方式,对信息双方权利义务责任进行重新分配,实现双方权利义务的实质平等。二是通过冷静期制度、担保与保险制度、变更撤销与合同无效制度等制度设计实现上述目的。另一方面,美国JOBS法案、欧盟各国在众筹融资方面的立法经验也为我们从制度层面克服众筹融资中的信息失灵问题提供了参考和借鉴。对照信息失灵制度克服的一般机制和国际上的制度经验,我国众筹融资在制度层面也存在诸多缺陷:首先是立法层面的不足,表现为未将众筹融资纳入法治化轨道,没有专门的法律法规对众筹融资加以规范,众筹融资实质上处于无法可依的野蛮生长状态。同时,由于“众筹融资”未纳入《证券法》调整范围,使众筹在金融法上无法可依,且游走于各种非法集资类犯罪边缘。其结果是,监管不足与惩治过度并存:一方面,过程监管不足。融资者在众筹融资时,因为缺乏明确而统一的法律规范,难以对众筹与其他非法集资行为进行清晰的分辨和判断,于是法律与监管者选择沉默,另一方面,一旦因为欺诈而发生大规模违约和投资者权益受侵害情形时,法律的惩戒又过于严厉,在合法与刑事违法之间缺乏合理的缓冲地带。对融资行为违法性的判断更是以结果为导向,通过“事后溯及”的方式——依据投资者的投资本金与收益能否收回来对过往募资行为的合法性(甚至刑事违法法)进行判断。此时政府监管更多地扮演了刑事定罪的工具。刑事法律规范与行政法律规范之间不能够很好的衔接,在应用逻辑上存在冲突。其次,在监管层面的不足。包括监管主体不明确,多头监管和监管真空并存,在监管体制上也有待进一步协调和统一;监管的边界不清晰,对于选择何种监管方式,金融创新与金融监管的协调问题,以及众筹融资过程中信息披露的边界问题都需要进一步明确。再次,基础性制度,即众筹融资中的信用制度不足,体现为征信法律规则滞后、全国统一的征信体系未建立、信用评级制度不健全等。针对上述问题的存在,我国的众筹融资信息失灵的制度矫正需要从众筹融资的信用制度和众筹融资的监管制度两个方面进行完善。从众筹融资信用制度的完善方面来看,需要进一步加强包括征信法律制度和信用评级法律制度在内的信用法律制度建设,完善失信惩戒机制,强化对失信惩罚制度的执行与监督。应积极构建全国统一信用信息平台,促进企业、个人信用信息以及政府信息的公开,尤其要打破政府信息壁垒,强化政府数据信息的开放与共享,实现政府主导下的“大数据”应用。就众筹融资监管制度完善方面而言,笔者认为首先应该解决众筹融资的合法化问题,也就是确立“实现投资者保护前提下融资便利最大化”的目标。以众筹合法化为基础,再来探索解决引发投资者保护难题的信息失灵问题。对信息失灵的制度克服,从路径上来说,无外乎增加有效信息的供给和减少对信息的需求两个层面展开。在有效信息的供给方面,强化融资方的信息披露是最有效的手段,但在众筹语境下,这一传统证券市场的基本法则面临着一系列新的问题。对众筹平台而言,强化平台的市场准入、加强对项目的审核把关以及赋予平台一定的监管职责等都是在增加有效信息供给方面所做的努力。而对投资者而言,加强投资者教育、强化风险意识,以及分散风险的制度设计则更多地是从减少信息需求的视角来对信息失灵问题进行克服。于是文章当中分两个层次对这一问题进行了分析。第一个层次是众筹融资合法化的问题,可分三个层面推进:首先,要厘清众筹与非法集资犯罪之边界——解决众筹融资罪与非罪的问题;其次应将众筹融资纳入《证券法》调整范围——解决众筹融资刑法调整与行政法调整的边界问题;再次应建立小额众筹发行豁免制度——彻底解决众筹融资的合法化问题。在明确众筹合法化的目标和路径之后,文章又分别从融资方、平台方和投资方三个主体的角度对众筹融资监管制度问题展开讨论。一是对融资方的监管方面,强调信息披露的众筹适用。众筹融资作为直接融资行为的一种,不仅具有高风险的准金融属性,而且因互联网因素的介入,所导致的虚拟性、传导性、系统性特征更为明显,信息失灵等情形更为严重,风险面更广,因此强制性的信息披露制度的应用更显得举足轻重。但在众筹语境下,信息披露制度的应用又面临着成本过高而投资者保护收益不显著的成本收益之困、“卖方当心”与“买者自负”之矛盾,以及与商业保密及个人权利保护之冲突等一系列困难,要解决这些困难,可以借鉴美国JOBS法案的成功经验,采取适当披露与分级披露的方式,在强化融资者重要信息披露义务的同时,针对不同的融资规模设定不同的信息披露要求并简化披露手续,以实现信息有效披露与鼓励融资的合理平衡。同时对投资者进行区分,对于风险承受能力更强的合格投资者,偏向于强调“买者自负”责任,参照私募融资管理模式,由投资者风险自担;而对于不具备相应风险识别和承受能力的普通投资者,则通过设定不同的投资限额的方式,达到分散风险的效果。在处理信息披露与个人隐私、商业秘密保护的矛盾方面,则强调将创意纳入知识产权保护的范畴,注重发挥众筹融资平台的桥梁与纽带作用,由市场化的众筹平台在利益最大化驱动下,厘清信息披露与个人隐私、商业秘密保护之间的合理边界。二是强化众筹融资平台责任方面,增加了有效信息的供给。要明确证监会作为众筹融资的监管主体,构建证监会、地方金融办和行业协会三者立体交叉的监管格局;要建立严格众筹融资平台市场准入制度,把好众筹融资平台市场准入关;要强化对众筹平台事中和事后管理,并明确众筹融资平台在尽职调查、项目审核、投资者教育、隐私保护等方面的监管职责。三是投资者保护方面,在减少信息的需求方面进行探索。在众筹融资合法化的基础上,通过一系列制度设计来强化对投资者的保护。主要思路包括三个方面:第一是进行小额众筹豁免的制度设计:众筹融资必须通过众筹平台进行,对于融资金额在500万元以下的,享受小额众筹豁免,免于证券监管机构审核,超过500万元的,则必须接受证券监管部门更严格的监管。第二是对投资者进行合理划分。对于机构投资者及其他合格投资者,借鉴私募管理方式,强调风险自担;对于其他普通投资者,则根据其年收入或者净资产的情况进行适当分类,并为投资者的单次投资和累计投资设定一定限额,这样一方面能满足投资能力不同投资者的投资需求,实现众筹融资的普惠金融功能,同时又能达到分散投资风险,确保投资者的风险处于可控状态。第三是建立和完善众筹融资冷静期制度、第三方担保制度、众筹资金第三方托管、替代性纠纷解决机制等一系列投资者保护强化机制。通过上述各种制度创新和机制强化,实现投资者保护与融资便利的合理平衡。基于上述思路,全文共分为六章展开:第一章是众筹融资的基础理论部份。通过对众筹融资内涵的分析,提炼出众筹融资“互联网平台”、“众”、“微”、“一对多”等主要特征,并与“P2P”“IPO”、“DPO”、“PE/VC”、“私募基金”等近似概念进行比较,界定了众筹融资概念,并对众筹融资主要类型和融资方、众筹平台和投资者之间的基本法律关系进行了简要梳理。从类型上可以将众筹划分为捐赠型众筹、实物回报型众筹、债权型众筹和股权型众筹四大类。其中捐赠型众筹的实质是一种无偿捐赠行为,实物回报型众筹的实质则是一个预购型的商品交易行为,两者虽然也是向公众募集资金的行为,但不具备融资行为的盈利性、法定性、中介性等特征,因此不属于本文“众筹融资”所讨论的范畴。本方所指的众筹融资主要是指“股权型众筹融资”和“债权型众筹融资”。就“股权型众筹融资”而言,由于法律上没有明确“股权众筹”的合法地位,国内并不存在真正意义的股权众筹融资平台。国内典型的股权众筹融资平台如“大家投”和“天使汇”,虽然在具体操作层面各有特色,如“大家投”推出了“投付宝”、“领投+跟投”及“风险补偿金”等制度创新,“天使汇”则对投资者进行严格限定、推出快速合投业务,并对融资者提供更全面的创业指导和线下撮合服务等,但与国外典型的股权众筹融资平台如“Funders Club”模式相比却有实质的不同:Founders Club由投资人直接投资获得创业公司股权,而“大家投”、“天使汇”则必须通过设立有限合伙或者股份代持的方式以规避《证券法》关于公开发行的违法风险。这是美国以法律形式支持股筹众筹融资发展最直接的体现。与此相对应的,不同股权众筹融资模式下的法律关系也不尽相同。债权型众筹融资在具体实践当中也表现为各种不同的形式,主要包括以“Prosper”为代表的纯中介型的债权众筹融资模式、以“人人贷”为代表的担保型债权众筹融资模式,和以“宜信”为代表的自营型债权众筹融资模式。不同债权型众筹融资模式,其营利方式、风控手段和法律关系也各不相同。在本章第二部份,重点对众筹融资在引入竞争,促进传统金融体系鲢鱼效应的形成、构建多层次融资格局、缓解中小企业融资难、促进实体经济发展等方面的重要意义进行了阐释。此为文章的逻辑起点。第二章对众筹融资存在的主要法律风险及其成因进行了详细的解读。首先,文章分析了众筹融资可能存在的刑事法律风险,包括可能构成非法吸收公众存款罪、擅自发行股票、公司、企业债券罪、集资诈骗罪等刑事犯罪。对比“非法性”、“利诱性”、“公开性”、“社会性”等非法集资类的犯罪形式要件,债权型众筹融资的行为特征与非法吸收公众存款罪相类似,股权型众筹融资的行为则与擅自发行股票、公司、企业债券罪相吻合。虽然理论界通常认为:融资的目的应该成为非法吸收公众存款罪的犯罪构成要件,所以融资用于生产的众筹融资不应构成犯罪,即使构成犯罪,也应该适用于规范直接融资行为的“非法发行证券”类罪名,而非适用于保护银行专属经营权的“非法吸收公众存款罪”,另外关于融资行为的“公开性”和“社会性”的定性之争,关于“投资人数200人”的计算问题等在理论界也都存在较大争议。但是总体来说,在当前的法律环境之下,众筹融资的刑事法律风险并未解除。“大家投”、“天使汇”通过限定投资者资格和人数、采取有限合伙等方式进行规避,“点名时间”声明“平台不提供股权、利润分享回报,出资者购买的是项目成品,而非项目投资”等,都表明非法集资刑事法律风险这把达摩克利斯之剑依然高悬。其次,众筹融资存在诸多民事法律风险,包括融资方欺诈、投资者作为股东的管理权、收益分配权、知情权、监督权、股份转让与退出等权益无法得到保障;项目价值高估、资金转移及保管、贷后管理等一系列资金管理风险,以及对商业秘密及个人隐私之侵害风险等。本章第三部份在前述法律风险的基础上,运用经济学信息失灵理论,对各种法律风险进行分析,并最终得出结论:众筹融资诸多法律风险的根源,在于借贷平台三方之间的信息失灵。因此解决信息失灵问题就成为规范和引导众筹融资行业健康发展的关键。此章为文章的“提出问题”部份。既然知道了问题的根源在于信息失灵,而矫正信息失灵的方式无外乎市场自发调节、政府规制两种。接下来第三、四、五章就是分别从市场和政府的角度对其在克服信息失灵方面的功能和不足进行分析。第三章众筹融资信息失灵之市场化矫正及不足。市场化矫正的方式主要包括三种:网络声誉机制、行业自律机制和大数据机制。网络声誉机制是传统声誉机制在网络条件下的应用,传统声誉机制通过重复博弈、投资者对融资者的熟人监督、以及非官方的集体惩戒等发挥作用。在互联网时空背景下,借贷不再是重复博弈,而变成了“一次性买卖”;投资者不再限于血缘、宗族、地域关系,集体惩罚等私力救济也鞭长莫及,难以有效约束违约行为。但声誉机制的机理并未改变。文章通过淘宝网信用评价机制和信用评价系统在“Kabbage”模式中的扩展应用分析,论证了在网络条件下的集体理性行为和社交网络应用,同样能够实现“违约信息快速传递”和“集体惩戒”声誉机制两大要件,形成互联网条件下新的声誉约束机制。但是,网络声誉机制存在一定局限,主要表现为互联网条件下集体理性行动的不确定性,以及集体惩戒缺乏刚性。在行业自律对信息失灵的克服部份,文章通过对淘宝商盟这一创制的行业自律组织的机理分析,论证了在自发的私人治理——网络声誉机制难以形成某种固定集体或者集体难以发挥一致惩罚作用的背景下,通过拟制出一个“组织”充当传统社会“熟人社区”的角色,不仅可以强化自发私人秩序中的“信息中介”功能,更便利地为“社区”内的成员收集和传递失信成员的违约信息,而且还具有对社区争议进行裁决,以及对违约者进行统一惩戒的功能。因此加强对众筹融资平台的自律监管,提升众筹行业协会的公信力,加强对违约成员的集体惩戒同样是克服信息失灵的重要途径。但我国众筹行业协会也同样面临着其他行业协会所遭遇的权威不够、能力不足、易被大企业俘获等问题。另一个市场化手段——大数据为解决信息失灵问题提供了新的思路。依托互联网技术的飞速发展:海量的网络信息、更快的信息传递速度、无远弗届的传播距离,让信息的传播更便利;搜索引擎的发展,云计算技术的运用,让信息的获取更精准、更深入;网络社区的发展,使信息获取的渠道更丰富,传播更通畅。以信息技术、搜索引擎、云计算、网络社区为支撑的大数据的应用,使得信息价值的运用更智能、更系统,一定程度上可以解决信息失灵问题。但是,理论与实践存在差距。如何在浩瀚的网络信息当中准确地甄别出有用、有效的信息,如何对信息进行合理的匹配。尤其是当前,大量的数据信息或被少数平台企业所垄断,或掌握在政府各部门手中,如何打破信息孤岛、实现信息开放与共享,至少在当前的社会条件和技术条件下还不能完全达到。在社会信用体系未建立,市场化信息提供企业还不成熟的背景下,依托大数据技术克服信息失灵还需假以时日。第四章介绍了信息失灵制度克服方面的主要经验。主要有两个方面:首先介绍了信息失灵制度克服的一般机理和主要路径。文章分析了为什么需要政府对众筹融资进行规制,阐述了政府在解决信息失灵方面的功能优势,主要包括:政府以合法的强制力为保障,可以强制平衡双方力量;政府具有组织优势与权威性,能减少信息搜寻、传播及论证成本;政府提供制度创新,能够通过制度设计解决信息失灵问题等。政府解决信息失灵的路径主要包括两条:一是对信息优劣双方的权利义务责任进行重新分配,通过强制性增加优势方披露义务、鼓励第三方举报、为信息劣势方提供信息支持、提供质量标准、质量认证及注册商标制度,以及对信息隐瞒和欺诈者进行处罚等途径实现。二是通过制度设计来改变双方权利义务不对等的状况,主要包括冷静期制度、担保制度与保险制度及变更撤销与合同无效制度等。本章还对世界各国,尤其是西方发达国家和地区在众筹融资领域的监管制度进行了详细的介绍,重点介绍了美国JOBS法案的主要内容、美国对债权型众筹融资方面的主要制度及监管思路,英国、法国、意大利等欧盟国家在众筹融资监管方面的主要制度,对其立法背景、监管思路、具体制度等进行了阐释,并且将其对我国众筹融资监管的启示融于其中。第五章则结合我国现行众筹融资立法及监管的实际,对政府在克服众筹融资信息失灵的不足方面进行了阐述。这些不足包括立法的空白与僵化,未为新型融资模式预留发展空间;在监管方面对众筹融资平台定位不清楚、监管主体不明、监管边界不清;以及社会信用体系等基础性制度供给不足等。以上三章为文章的“分析问题”部份。第六章为制度建设和完善部份。针对上述问题,文章提出了我国众筹融资信息失灵制度矫正的完善路径。一是众筹融资信用制度的完善。从政府主导的角度提出了加强统一的社会信用体系建设的具体设想。包括推动征信法律制度、信用评级法律制度、失信惩戒制度等一系列法律制度的完善;构建全国统一的信用体系模式、平台与标准,完善征信数据的开放与披露制度,打破“信息孤岛”,实现信息共享。文章认为,政府主导下的信用体系建设是克服众筹融资信息失灵的基础性工程。文章以实际案例论证了在征信体系的建立完善、政府间信息数据逐渐开放与共享条件下,实现政府主导下的“大数据”应用的可行性。二是众筹融资监管制度的构建与完善。按照两个层次三大主体分别展开。第一个层次,确立“投资者保护下融资便利最大化”目标,并为众筹融资合法化进行路径设计。第二个层次,围绕众筹融资三大主体,分别进行制度设计。包括对融资方的监管,借鉴JOBS法案的成功经验,强调对融资者的分级和适度信息披露,并妥善处理信息披露与融资成本过高、与商业秘密保护等矛盾。对众筹融资平台的监管,明确众筹融资平台的监管主体和监管方式,加强对平台准入及事中和事后管理,强化平台在尽职调查、投资者教育等方面的监管职责。对投资者的保护方面,通过小额众筹发行豁免制度的设计、适格投资者与普通投资者的区分适用,以及众筹融资冷静期制度、第三方担保制度、资金第三方托管制度和替代性纠纷解决制度的设计来强化对公众投资者的保护。本章为文章的“解决问题”部份。