定价视角下后悔厌恶对股票收益率的影响研究

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资产定价理论一直是现代金融理论研究的核心。消费资本资产定价模型(CCAPM)引入宏观框架和跨期思想,提供了良好的理论基础,但遗憾的是未能解决资产定价理论实证检验系数不显著和拟合程度较差的问题。其中一个可能原因是标准消费资本资产定价模型设定中代表性消费者跨期抉择过程中遵循的是传统期望效用理论所描述的情况,存在其本身的局限性。后悔理论对期望效用函数理论进行改进,描述了具有后悔厌恶的决策者在未来不确定性情况下如何做出决策,可以对期望效用理论一些悖论进行解释。将考虑决策者后悔厌恶的期望效用函数引入到消费资本资产定价模型中,有望提高资产定价理论对现实情况的解释能力。本文结合消费资本资产定价模型和后悔理论的思想,提出了一种新的资产定价模型——后悔消费资本资产定价模型(R-CCAPM),并利用理论分析和仿真分析探究后悔厌恶情绪对于股票收益率的影响。代表性消费者通过感知股票的“预期收益率”和“后悔影响”的程度来决定当前拥有的全部财富在消费和投资之间分配的数量关系,以期得到最大的总消费效用。随着承担股票后悔厌恶程度的加深,市场将会为其提供更高的后悔厌恶补偿使得其具备更高的预期收益率。代表性消费者会预测承担后悔厌恶带来的消费负效用和更高的预期收益率带来的消费正效用,进行比较从而做出是否增加当期投资的抉择。抉择的均衡结果将会呈现一个下凸的形状。当股票组合的预期收益率提高带来的预期消费效用的增加超过其承担的后悔厌恶程度带来的边际消费效用的递减时,未来预期消费效用总量的提升驱动着代表性消费者增加其财富分配到投资上的数量,这恰恰推动了股票价格的上涨,从而导致了更高的股票均衡收益率。基于中国A股市场2002-2021年股票收益数据的广义矩估计(GMM)检验验证了上述结论。6种可能后悔收益率指标的实证结果表明:对于A股市场股票数据,以“A股市场组合收益率”作为“反事实组合收益率”最为合适,各系数显著的同时,模型的拟合程度较标准消费资本资产定价模型和资本资产定价模型均有较大提升。对于熊市和牛市不同阶段的稳健性检验和真实数据的模型仿真再次验证了后悔消费资本资产定价模型的有效性和合理性。
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