Modigliani和Miller于1958年发表了具有开拓性贡献的论文《资本成本、公司财务与投资管理》，提出了著名的MM理论.自此以后，有关公司资本结构决定因素的分析就成为了现代金融学研究的一个中心课题.特别是在20世纪70-80年代中期，西方金融经济学家从不同角度提出了一系列基于资本市场现实环境的新模型，主要有代理成本理论、信号理论、控制权理论等.　　股票市场巨变下的资本结构因素分析　　2001年以来，我国股票市场发生了巨大变化.这种变化体现在几个方面:投资者遭受了1994年以来最大打击，流通市值损失超过8000亿元;经过国有股减持和全流通的大讨论，人们对股权分置造成的非流通股股东和流通股股东利益的冲突有了本质的认识;以基金为主流的机构投资者已经在全流通和国际化的预期下选择行业和股票，加速了我国股票市场和国际接轨的进程;新股跌破发行价，部分企业放弃上市计划，股票市场正在告别短缺时代.　　尽管国内关于公司资本结构影响因素的研究已经取得了不少进展，但是对我国上市公司资本结构的分析还不充分.在笔者看到的研究国内上市公司资本结构的文献中，李义超的博士论文《中国上市公司资本结构研究》最为系统，最为翔实.但是，他使用的样本仅为51家上市公司，最新的数据也是截至1999年.为了克服统计量的不充分可能导致结果的偏差，有必要对最新的数据进行统计分析，以帮助了解我国上市公司资本结构现状和主要影响因素.　　在股票市场发生如此重大变化的情况下，企业的融资环境的改变必然导致企业融资结构和资本结构的变化.因此，有必要对当前我国上市公司资本结构及其影响因素进行研究和分析。　　资本结构表征指标、样本和分析时段的选择　　我国股市约三分之二的股份不可流通，加上债券市场不发达，采用市场价值法计算公司股权价值和债券价值的条件不具备。因此，本文和众多研究者一样采用概念简单并被广泛接受的财务指标——资产负债率作为资本结构的表征指标。　　在这里，资产指企业的总资产，负债指企业的总负债。数据来自企业年度报告中合并资产负债表。资产负债率是指总负债占总资产的比率。笔者采用的是账面价值法，不是市场价值法。　　由于我国股票市场成立较晚，历史较短，研究者往往面临两难选择。一方面，要考虑上市公司的数量应足够多，否则失去代表性，这要求样本选取的时间点尽可能向后推移;另一方面，要考虑样本确定后统计量要充分，这要求样本选取的时间点尽可能向前推移。经过权衡两方面的利弊后，笔者确定上市日期在1996年底之前的非金融类公司为研究对象。　　1996年底之前上市的公司共有497家，剔除5家金融类公司，余下492家非金融类上市公司成为本文研究样本。　　样本选取后，分析时段的确定相对容易。笔者确定1996-2003年为分析时段。这8年我国股票市场经历了大幅上涨和深幅下跌两个阶段，构成一个完整的循环周期。这是一个理想的研究背景。　　现金流量的解释更加合理　　不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值.如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。　　由于债权人可以通过破产程序接管公司，债权契约对企业的经营者有较强的约束力。因此，资本结构理论认为，借助债券契约可以缓解股东与经营者之间的矛盾，解决代理问题，从而实现股东价值最大化，提高公司价值。　　在20世纪七、八十年代发展的资本结构理论是以发达的市场经济国家的企业为研究对象。在这些国家金融市场和银行系统比较发达，法律制度健全，执法质量较好，企业的治理结构比较合理。而我国还不完全具备这样的条件。因此，资本结构理论在我国还不完全适用。　　从根本上讲，企业募集资金是企业生存和发展的需要，不是为了解决代理问题。因此从现金流量的角度理解我国企业的资本结构可能更客观。按照国外的理论，现金流充足的成熟企业的代理成本高，应该采取高杠杆降低代理成本。　　而我国上市公司的情况不是这样。赢利能力强现金充足的企业，例如汕电力，2003资产负债率只有1％。作为地方电力企业在电力产业领域没有太多项目可以投资，企业的融资愿望不强。因此，从现金流量的角度解释我国企业的资本结构更加合理。　　影响我国上市公司资本结构的内外部因素　　上市公司的资产负债率差异程度随着上市时间而不断扩大。资产负债率的中值逐年提高。从行业特征看，酒店旅游和软件服务的资产负债率较低，房地产和汽车业的资产负债率较高。抵押价值理论能够较好地解释这种现象。　　影响企业资本结构的因素包括企业内部因素和外部环境因素，由于我国市场经济发育时间较短，还处于初期阶段，所以外部环境因素对企业资本结构的影响更显著。在现有法律制度框架下，企业破产制度还没有建立起来，债权人通过破产程序接管企业的可能性很小。因此，在我国债权契约不能有效地约束经营者的行为，从而降低代理成本。　　另外，在股权结构高度集中和股权分置的情况下，控制权市场无法建立，外部股东不可能通过敌意收购接管企业。因此，上市公司肆无忌惮地进行股权融资，圈钱成风，而不担心失去控制权。　　在没有破产风险和失去控制权风险的情况下，外部股东没有制约经营者的手段，于是经营者成为实际意义上的企业老板.因此要优化企业资本结构，必须从改善外部环境入手。　　笔者采用定量分析方法研究了影响我国上市公司资本结构的内部因素。对1996年年底之前上市的492家公司的实证分析表明，在5％的水平上，企业规模和盈利能力与企业资产负债率呈现负相关关系，非债务税盾和上市年限与企业资产负债率呈现正相关关系。放松检验条件之后，抵押价值与企业资产负债率呈现正相关关系，而且相关系数很大。股权结构、所得税和成长性与企业资产负债率不相关。　　影响企业资本结构的因素分为内部和外部两大类。笔者认为在“转轨”期间，外部环境因素对企业资本结构的影响更大。笔者建议加强投资者法律保护与证券市场建设，逐步解决股权分置问题，建设控制权市场，建立职业经理人制度，等等。外部环境的改善，将为企业资本结构优化创造条件。