我国股票市场动量反转效应的实证检验

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市场有效性理论是现代金融理论的基石。该理论认为,只要金融市场达到弱有效,那么所有的历史信息均已在价格中完全反应,投资者很难通过挖掘历史信息的方式获取超额收益。然而不少实证文献发现,金融市场存在着大量市场异象(market anomalies)并不满足市场有效性理论,动量效应和反转效应就是其中的典型代表。De Bondt and Thaler(1985)发现美国股票市场中前期表现较差的股票将在未来长期内(1年以上)显著跑赢市场,首次通过实证验证了反转效应的存在性;而Jagadeeshand Titman(1993)发现在美国市场中,过去几个月内表现最好的股票相比表现最差的股票而言,能够在未来几个月的时间窗口(1年以内)内获取显著更高的收益,这是学术界第一次通过实证检测出了动量效应。随后,大量文献又在不同国家(地区)的不同资产类别中检验出了显著的动量效应或反转效应,并且通过控制市场状态、经济周期、交易频率和市场情绪等变量的方式验证动量效应(反转效应)的稳健性。如果股票市场具有显著的动量效应(反转效应),这意味着股票价格具有明显的时序相关性,即历史价格信息对未来投资具有一定的指导作用,该现象并不符合有效市场假说理论。市场对该现象的解释可以分为两种:第一种思路仍然建立在市场有效性框架之下,认为动量效应(反转效应)本质上仍然是一种风险溢价因子,故用常见的风险溢价因子对该现象进行解释;第二种思路突破了市场有效性理论,从行为金融学的角度出发,认为部分投资者是非理性的且信息也并不是完全对称,通过构造一些行为因子进行解释。本文首先进行动量效应(反转效应)的存在性检验。本文选取了 2005年—2016年的所有股票数据样本,分别在周度频率、月度频率上进行动量效应(反转效应)的实证检验,并考虑有、无滞后期两类情况,所有的情况下均表明A股市场具有相当显著的反转效应。为了检验实证结论的稳健性,本文选取了 3个熊市样本和3个牛市样本分别进行检验,结果表明6个时间样本下均具有显著的反转效应,但牛市样本下的反转效应明显弱于熊市样本;此外,本文分别控制了交易频率和市值两个变量,发现在不同交易频率(或市值)情形下,市场整体仍然呈现显著的反转效应,但高市值股票反转效应弱于低市值股票、高交易频率股票的反转效应强于低交易频率股票。最后,本文采用日度频率的数据检验市场是否在超短期仍然保持显著的反转效应,结果表明,市场在观察期为1—2天时呈现出显著的动量效应,但在当观察期大于2天时,又转而显现出显著的反转效应。本文认为该现象可以用Barberies etc(1998)提出的BSV行为模型解释:由于信息的充分扩散需要时间,股价在短期内对市场信息很难充分反应,所以短期内呈现出动量效应;而在中长期,这种动量特征会吸引大量的噪音交易者进行趋势交易,使得股价对信息反应过度,又会造成显著的反转效应。但与国外市场相比,国内效应无论动量效应还是反转效应都显现得更为“急促”:国外市场一般被认为在周度、月度频率下呈现显著的动量效应,但在年度频率下呈现显著的反转效应。本文接着尝试对检验出的反转效应进行解释。首先,本文分别利用CAMP模型和Fama—French的三因子模型对反转效应溢价因子进行回归分析,发现象征着基本面风险溢价因素的市场因子、市值因子和账面市值比均能显著影响反转效应,但是整体解释度较低,这表明A股市场的反转效应更多与行为因素有关。本文分别在CAPM模型和Fama—French模型的基础上加入象征行为因素的分析师关注度因子和机构持有占比因子进行回归,结果表明,行为因子能够显著加强对反转效应的解释(尤其是机构持有占比因子),但整体上解释力度仍然偏低。如果从监管角度分析,显著的反转效应意味着市场运行效率并不高,且机构投资者占比低、分析师行为的乐观性偏差对其有显著影响,那么监管层需要从微观市场结构入手加强监管。本文认为,在A股市场上,反转效应因子可以看作为一个独立因子,在传统的Fama—French的三因子模型中加入反转因子有助于加强对A股收益率截面差异的整体解释力度。本文分别在CAPM模型和Fama—French三因子模型的基础上加入反转效应因子,对按照交易频率大小进行划分的股票样本进行回归,结果发现反转因子能够显著加强对收益率截面的解释力度。
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