金融市场对经济发展的贡献度正与日俱增，这不仅是来自于发达国家市场经济体的经验，更是转轨的中国经济的客观要求。现代经济构建在资本、劳动力、技术和资源禀赋的基础上，资金的流动引导劳动力、技术和资源的流动与整合，发挥着在现代经济体系中的基础与核心作用。研究转轨经济中的金融市场，目的是要探索如何推进金融市场制度安排的逐步演进，为转轨经济建立有效率的投融资机制，并不断促进中央经济向市场经济演化的进程。这是一个需要创造精神的伟大实践，二十多年来的金融市场发展历程证明了市场化建设的艰巨性和复杂性。本文立论转轨经济中的金融市场，希望能够在这一战略性的课题研究领域塑造一种具有实践意义的理论模式，既借鉴先进经济体的金融市场建设经验，又考虑到中国转轨经济的特殊国情，就中国金融市场当前面临的一系列重点、难点问题展开讨论。应该说，全景式地描述中国金融市场的发展问题是一个复杂的系统工程，而本文仅就其中有现实意义的重要环节进行集中论述，并力求以点带面，探索转轨经济中的金融市场的制度建设和政策举措。　　 金融市场的内生构成要素包括市场价格、制度安排、金融工具、流动性和开放安排等。本文对照中国金融市场发展的实际情况，就其中妨碍金融效率的关键点进行专题论述。首要的问题是中国金融深化过程中的金融结构缺陷，已经妨碍了资源配置效率和经济增长质量。金融深化对于经济增长究竟意味着什么，理论界仍然存在着争论，以麦金农和肖为代表的金融自由化主张者认为金融深化能够促进经济增长，但是伴随金融自由化而出现的金融危机增强了反对者的声音。中庸论断者则认为发展中国家应实行必要的金融约束。金融促进经济增长的路径包括了降低风险、搜索信息、监督经理、动员储蓄和方便交易等，但是在中国经济转轨体制下，这些内在机制未必得以正常发挥。实证分析表明，中国的金融深化并未带来经济效率的提升，而是以逐步增大的资本投入来拉动经济的快速增长。问题是，中国的金融深化指标已经达到了相当高的水平，寄希望于资本驱动方式促进经济增长已不现实，必须发挥金融深化在提高经济效率方面的功能。中国金融效率的低下与失衡的金融结构有着直接的联系，因为在现有金融结构下金融资源并未得到优化配置。实证分析表明，在金融产业结构上，银行体系尤其是国有银行掌握了金融资源的分配权；在金融市场结构上，货币市场比资本市场发展得更为迅速；在金融资产结构上，贷款是金融资源分配的主渠道；在融资结构上，间接融资为主直接融资为辅的格局已经成型。中国的金融结构在引导金融资源配置、促进经济增长上具有明显的失衡性，具体表现在要素不健全、功能不完善和效率不充分等方面。中国的金融深化孕育出了中介主导型金融体系，虽然理论上的分析表明金融中介和金融市场既各具优势，又相互补充，但是中国的银行体系在配置金融资源、引导储蓄向投资转化上确实存在着低效率的问题。提高金融体系的资源配置效率，不能单纯依靠银行体系改善其运作效率，而应着眼于边际上的创新，以金融市场的发展驱动金融体系型态的演进，发挥金融市场在提高微观金融运作效率上的优势，引导金融资源由银行体系向金融市场的分流，并借此向银行体系施加压力，促使其提高信贷资源的配置效率。在中国经济转轨和金融深化过程中，发展金融市场需要解决金融资源定价、市场连通机制、金融产品创新和基础设施建设等关键性问题。　　 对于转轨经济中的金融市场来说，市场价格的自由化是其发展方向，市场效率取决于定价机制的市场力量。目前我国金融市场上资金的价格--利率还存在着政府管制，因而推动利率市场化成为金融市场发展的价格突破口。影响利率市场化改革的主要因素，是利率变动对经济发展和金融安全具有重大影响。实证分析表明，利率在我国宏观经济体系中发挥作用的机制错综复杂，投资、消费和进出口还没有表现出与利率的显著相关关系，但是名义利率的变动已经包含了通货膨胀的影响。利率市场化将提高实际利率水平，这既有来自于国外的经验总结，也有金融深化理论的支持。在利率市场化的初期阶段，商业银行面临的风险包括逆向选择、风险集中、市场竞争和财政负担转嫁等，利率市场化后，商业银行面临的利率风险主要有重新定价风险、收益曲线风险、基准风险和选择性风险。除商业银行外，遭受到利率市场风险的微观部门还有非银行金融机构和金融企业。利率市场化的宏观风险则表现于金融调控、银行危机、通货膨胀、经济泡沫和汇率波动等方面。我国的利率市场化改革是在借鉴世界各国经验的基础上，按照先货币市场和债券市场利率市场化、后存贷款利率市场化的顺序逐步展开的。由于贷款利率下限和存款利率上限仍由政府控制，我国利率市场化的改革依然任重道远。为了保证利率市场化的平稳推进，必须加快金融市场建设、加快商业银行市场化建设、加快现代企业制度建设、加快金融监管制度建设、加快汇率制度改革。在近期，进一步推进利率市场化改革的政策举措应当有统一金融机构贷款利率浮动政策、研究存款利率市场化的有效形式、逐步形成完整合理的收益率曲线并完善中央银行利率调控体系。银行体系在利率市场化改革过程中处于关键位置，中央银行在利率市场化改革过程中应实现运用货币政策工具引导市场利率的目标。为此，一是推进中央银行利率体系建设，完善再贴现利率及贴现利率形成机制，建立再贷款（再贴现）浮息制度，优化准备金存款利率结构；二是不断完善和加强中央银行利率调控，灵活调整存贷款利率水平，推动公开市场操作由数量调控向价格调控的转变，并协调好本、外币利率政策。商业银行在利率市场化改革过程中应实现防范和化解利率风险的目标，建立现代利率管理机制、利率风险管理模型和利率风险内控机制，运用高新技术手段对利率变动趋势进行科学的预测，结合资产负债管理战略科学地进行本外币金融产品定价。　　 股票市场对经济增长具有积极的促进作用，但不恰当的制度安排却会限制乃至扭曲其正常功能。经验分析表明，中国股票市场的发展成果主要体现于数量上的意义，其内在的制度性、结构性缺陷已经严重地削弱了股票市场对于经济增长的促进作用。中国股票市场在发展过程中暴露出的问题主要有股权分置、品种结构单一、与货币市场缺乏连通机制、发行制度不合理、上市公司治理机制不健全、漠视中小股东利益等等。股权分置并非造成股票市场发展滞后的唯一原因，但却是一系列问题的制度根源，它把上市公司变成股东之间的利益冲突体，损害市场的定价功能，阻碍市场形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。解决股权分置问题对于中国股票市场的发展具有里程碑意义，不同股东的利益机制将由此实现一致化，股票市场格局将从筹资者主权转变为投资者主权，股票市场的资源配置功能和价值发现功能将得到优化，国内股票市场的投资理念、估值将与国际接轨，上市公司的治理结构将得到较大改善，股票市场的创新空间将大为拓展，中国证券业也将由此踏上可持续发展之路。在看到股权分置改革积极意义的同时，也必须清醒地意识到，解决股权分置问题并不意味着中国股票市场发展从此一劳永逸，因为“一股独大”不是中国股票市场的特有现象，“股权分散”也不一定优于“一股独大”，解决股权分置并不一定带来上市公司业绩的提升。必须界定股权分置与全流通的关系，在股权分置改革中屏弃一味追求“股改”补偿的做法。股权分置改革应着眼于制度建设、利益促同、完善定价机制、建立激励机制和恢复市场功能，遵循统一组织、市场化决策，方案多样性，股东自愿和分类投票，非流通股股东直接支付改革成本的原则，合理确定对价水平。股权分置改革的具体方案应通过金融创新来创造流通股股东、上市公司和非流通股股东三方共赢的局面，送股+认股权证、权证、缩股、以股转债和流通期权等方案都有其可取之处，在实践中可根据三方的具体情况加以选用。　　 资产证券化是以预期现金流为基础创造流动性的金融创新，是金融中介和金融市场沟通的桥梁，现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了资产证券化结构的核心内容。资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券和房屋抵押贷款证券两大类。SPV作为资产证券化产品的发行主体，可以根据标的资产的特性，采用让与人信托、所有人信托和主构信托等不同结构。资产证券化既需要通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别，又需要信用评级机构来考察其结构性风险、法律风险和信用支持机制风险。资产证券化已发展成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流，美国、欧洲和亚洲资产证券化实践的宝贵经验可供我国借鉴。资产证券化产品的交易机制关系到这项金融创新的生命力，对于其流动性的研究已经引入了期权理论并取得了相当大的成果，在实践中的交易模式包括了发行竞价、价格配对、集中交易和经纪人交易等。信息披露是资产证券化产品资产信用融资优势的基础，其信息要素包括标准化合同、数据记录、计算机系统与模型、中介服务机构。商业银行参与资产证券化面临着信息披露和保密义务的冲突，化解措施有事前预防、利用法律规定、提高不违反保密义务的披露技巧等，商业银行的信息披露内容则面临着定性和定量两方面要求。资产支持证券在发行与交易中的信息披露内容应突出资产特色、质量、结构和中介服务质量，而不是发行人的财务状况和经营业绩，美国的实际做法是根据发行人的不同类型、证券发行的条件和证券的种类来决定适用不同的注册申请表格，并对其中的部分内容进行调整或删除。中国的资产证券化既面临着法律制度的障碍，又有实施环境上的欠缺，如标的资产的数量和质量问题、优先权益登记问题、金融服务问题、二级市场及流动性问题等。推动资产证券化发展的策略主要有完善法律制度、建立中央优先权益登记系统、建立资产证券化产品的交易服务平台以及选择适合提供交易服务的证券化产品，如房屋抵押贷款证券、抵押债券权益、信托收益凭证等。　　 货币市场与资本市场连通的状态与效率关系到长、短期金融资源的转化及流动，关系到金融体系配置金融资源的宏观效率，是储蓄向投资转化的关键环节。货币市场与资本市场连通性体现在三个方面：资金联接、价格联接和风险联接。具体的连通机制主要有三种：主体连通、制度连通和产品连通。从国际经验来看，货币市场与资本市场连通方式从最初的业务连通逐步发展到产权渗透。金融混业经营的发展趋势加速了货币市场与资本市场的连通，也对金融监管提出了新的要求，货币市场与资本市场联合监管已发展出伞形监管、统一监管和分离监管三种模式。我国货币市场与资本市场的割裂状态正在被逐渐打破，合规的连通渠道既有投资主体、融资渠道和投资产品的连通，也有金融混业经营的尝试，监管当局已经建立起“监管联席会议机制”应对货币市场与资本市场的加速连通。但是在金融分业经营、分业管理体制最终解体之前，仍然有“灰色”资金利用委托理财、国债投资等方式绕开监管流入资本市场。通过对货币市场与资本市场在资金和价格上的连通进行实证分析，可以发现银行间同业拆借和回购市场与深沪股市的连通程度很低，金融机构贷款与深沪股市的关联性较高，说明进入股票市场的灰色渠道甚至高于正规渠道，货币政策对股票市场的影响很小，银行间货币市场和股票市场的收益率相关性很弱，债券市场收益率与股票市场收益率也不相关。为了进一步促进货币市场与资本市场的连通，我国应当推进债券市场统一，构建金融市场连通的基础；大力发展债券市场，促进货币市场资金向资本市场的流动；大力发展跨市场产品，加强货币市场与资本市场的连通性；增强投资主体的连通程度，逐步推动金融混业经营；拓宽两个市场的融资渠道，实现资金合规流动：构建联合监管协调机制，促进货币市场与资本市场的协调发展。　　 汇率制度改革的意义不仅局限于金融市场的对外开放，还关系到了我国宏观经济稳定与发展。实际上，人民币汇率问题包括了汇率水平决定和汇率制度选择两个密不可分的子命题。通过对汇率变动进行涉外经济敏感性分析，可以发现我国的贸易顺差是由独特的贸易结构造成的，人民币升值不可能改变这一趋势；服务贸易价格弹性非常小，受汇率波动的影响几乎可以忽略不计；外商直接投资也对汇率变化不敏感。但值得注意的是，美元、欧元和日元三种主要货币之间的汇率波动对人民币名义有效汇率有较大的影响。当前我国应当抓住欧元、日元对美元升值的良好时机，适时适量对美元升值，这样既不会对进出口贸易产生实质性危害，又可以顺势完善人民币汇率机制，改善货币政策的自主性，加速人民币汇率决定的市场化进程。通过构建汇率制度选择的理论模型及相关的实证分析，可以发现我国目前的汇率制度战略为理性的浮动控制，分步的汇率制度改革更符合现阶段的国家利益。化解生产性冲击是逐步完善汇率形成机制的关键，加强与周边贸易伙伴国的汇率合作，将有利于实施维持成本更低的一揽子汇率制度，只有在资本市场发展到成熟阶段时，才可以彻底放弃固定汇率制度而转向全面浮动。2005年7月开始实施的“参考一篮子货币”汇率制度，同原先的单一钉住汇率制度相比，一是有利于稳定实际有效汇率，二是抵御投机性资本流入的能力较强，三是中央银行对外汇市场干预的必要性减弱。新汇率制度突出了灵活调整、区间浮动、逐渐上浮的特点，这与人民币升值的大趋势是吻合的。为了给汇率制度改革创造更为宽松的环境，必须保持汇率的相对稳定，保持必要的资本管制，实现贸易帐户的平衡，实行稳健的宏观经济政策，建立完善、健全的国内金融体系，防范金融风险。相关政策举措有进一步加快汇率形成机制改革，加强对跨境资本流动的监测和管理，提高引进外资的质量并加大“走出去”战略的实施力度，放缓海外上市节奏，运用好货币对冲操作手段，最重要的是落实内需主导战略。