基于我国近年来对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》不断修改的总体趋势可以发现,非财务信息披露受到证监会的不断重视,但由于相比于定量信息,文本信息传达更加微妙,且难以受到规范及法律限制,这使得文本披露有着更大的管理层酌情权。因此,当定量披露受到限制时,管理层会策略性的披露文本信息如操纵文本信息特征(语调和可读性)以期影响投资者判断。然而管理层会出于何种动机对语调和可读性进行操纵?该动机是否会因业绩不同而有所差异?管理层在不同动机下对语调和可读性的策略性使用是否会与管理层预期一致对投资者判断产生误导?如果管理层在特定情形中对可读性和语调的策略性使用使得投资者产生了判断偏差,机构投资者持股是否会显著减轻这类偏差?对于上述问题的研究,尚未有文献涉及。本文聚焦于年报的管理层讨论与分析(MD&A),利用2008-2015年A股上市公司MD&A文本数据以及上市公司财务和交易数据,对上述问题进行了分析,并建立模型对其进行了检验。本文首先基于管理层动机(业绩水平的高低)、超额语调和可读性的分类基准将样本分成八类,以业绩好-积极-清晰组和业绩差-消极-清晰组为对照组,分别探讨在管理层的不同动机下,作为盈余管理的配合手段,管理层操纵文本信息特征时超额语调和可读性的联合传递效应,分析的落脚点在于管理层哪种情形下对语调和可读性的策略性使用会对投资者产生误导,从而对资本市场产生负面影响。接下来,在管理层策略性使用语调和可读性而使得投资者判断产生偏差的情形中,本文探讨机构投资者持股是否会显著减弱这类判断偏差,以对资本市场产生积极影响。通过理论分析和实证研究,本文发现:(1)当MD&A的文本信息可读性较高时,投资者普遍都不会受到超额语调的影响,即不会受到业绩好时超额消极语调和业绩差时超额积极语调的影响;(2)在上市公司业绩较好时,管理层同时使用低可读性和超额消极语调,投资者会对文本信息特征做出显著的负向反应,实现了管理层的利己意图;(3)在上市公司业绩较差时,管理层同时使用低可读性和超额积极语调,投资者不会如管理层预期对文本信息特征做出显著的正向反应;(4)相比于个人投资者,机构投资者不会受到业绩好时超额消极语调的影响且更容易识别管理层的利己意图,从而减轻管理层操纵语调和可读性而给市场带来的判断偏差。以上研究不仅丰富了文本披露信息特征方面的文献,更为上市公司的信息披露制度、投资者提高信息筛选能力提供了理论指导和现实依据。