国有企业与非国有企业在治理上的差异成为了学者们广泛的研究对象。明确两类企业在治理中表现出的差异可以为其完善公司治理提供相关的建议,还可以为监管层提供监管建议进而推进国内上市公司的改革与发展。2006年5月6日,国家在《上市公司证券发行管理办法》中明确指出,上市公司可以向特定对象非公开发行证券。近年来定向增发公司的大量增加引起了诸多学者的研究兴趣。学者们发现国内上市公司定向增发过程中广泛存在着盈余管理现象,并且指出大股东通过包括盈余管理在内的不同方式来达到侵占.中小股东利益或者向上市公司输送利益的目的(贺建刚和刘峰,2004；李东平,2001)。在定向增发中存在的损害中小股东利益的现象无疑是国内资本市场的稳定发展的一大阻碍。薄仙慧和吴联生(2009)就提出了以盈余管理的视角来研究国有企业与非国有企业在治理特征上的不同,对国内的公司治理有着重要参考意义。2004年2月,国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,鼓励各类保险资金参与投资以及证券投资基金持续地发展,同时指出机构投资者应成为证券市场的主导力量。机构投资者作为上市公司的利益相关者,担负着保护中小股东利益的使命,在国内资本市场上扮演着重要角色,也应对上市公司的治理效用发挥积极影响。在国内的定向增发融资方式发展迅速的情况下,研究机构投资者有没有发挥其积极的公司治理效用,通过抑制上市公司定向增发前的盈余管理水平起到保护中小股东利益的作用,就具有了现实意义。本文的主要研究目的是对定向增发过程中,国有企业和非国有企业在盈余管理水平上是否呈现出一定的差异,以及机构投资者是否抑制了这两类企业在定向增发前的盈余管理水平。值得说明的是,定向增发突出的特点是增发对象为不超过10名的投资者,学者们广泛证明了上市公司对增发对象的选择与大股东控制以及利益输送的实现有相关关系(Baek et al,2006;吴育辉等,2010)。因此,在以定向增发前的盈余管理为视角进行研究的过程中,本文将对定向增发对象加以区分,来进行研究。本文的研究意义首先在于对国有企业和非国有企业的管理者在定向增发过程中在盈余管理政策选择上的差异进行研究,以向监管者说明在完善资本市场过程中应注意的相关问题并提出政策建议；其次本文以定向增发前的盈余管理为桥梁,对机构投资者的治理效用进行研究,看其是否抑制了盈余管理水平,以期提出相关的改善公司治理的建议。最后,在以定向增发为研究背景的情况下,本文把定向增发最大的特征——定向增发对象为不超过十名的特定投资者——纳入了研究范围,也对公众的投资策略起到了一定的参考作用。本文研究思路如下。第一章讲述选题的目的与意义,研究思路与内容以及本文的贡献与研究中存在的不足。第二章对国内外的文献进行总结与回顾,详述相关的研究成果。首先了解国有和非国有企业在治理中不同的表现。其次,本文对上市公司在定向增发前的盈余管理动机进行归纳和总结。最后,对机构投资者的公司治理效用文献进行梳理,同时分析与总结。第三章将对国内定向增发的制度背景进行简述,并同时对定向增发对象的分类进行总结与归纳,以为后文的研究假设做铺垫。第四章是假设提出的阶段。这一阶段将先从委托代理理论出发引出机构投资者的三个假说——有效监督,战略同盟,利益冲突,再通过对前人研究成果的归纳与总结中找到有关的论据来提出假设。假设的提出涉及三方面的内容：一是国有企业和非国有企业在选择定向增发对象上是否存在不同的偏好；二是国有企业和非国有企业在定向增发前一年的盈余管理水平上是否存在差异；三是机构投资者是否降低了国有和非国有企业在定向增发前的盈余管理水平。第五章是实证检验阶段。这一阶段将包括研究设计、实证检验分析与稳健性测试。本文拟选取2007年至2012年期间沪深两市A股市场中有成功定向增发的公司为研究样本,用经过了大量的验证且具有广泛适用性的基于行业分类的截面修正Jones模型估计样本公司定向增发前一年的盈余管理水平。第六章对前面研究过程所得出的结论进行总结,同时提出公司治理以及政策建议。本文得出的结论如下：①在对定向增发对象的选择上,国有企业偏向于选择有控股股东参与的定向增发对象,而非国有企业偏向于选择仅有机构投资者参与的定向增发对象。②在管理层对盈余管理的决策选择上,定向增发对象仅有控股股东时,非国有企业在一定程度上倾向于选择更为激进的盈余管理策略,有更强的盈余管理动机。③在管理层对盈余管理的决策选择上,当定向增发对象仅为机构投资者时,国有企业在一定程度上倾向于选择更为激进的盈余管理策略,有着更强的盈余管理动机。④在管理层对盈余管理的决策选择上,当定向增发为混合增发时,国有企业较非国有企业会选择更稳健的盈余管理水平。⑤对于定向增发前作为公司大股东的机构投资者,从方程拟合度更高的年份来看,机构投资者在大多数都表现出了消极的公司治理态度,并且在定向增发的对象仅仅为机构投资者时,它们甚至表现出了与管理层结成同盟造成盈余管理水平增加的行为。因此在定向增发中,机构投资者并没有起到保护中小投资者的正面公司治理作用。本文的贡献如下,目前学者对实际控制人不同对盈余管理的影响、以及机构投资者对上市公司在定向增发前进行的盈余管理行为的影响均有相关研究,但相关研究很少,各只有少量几篇文献得出了结论。本文的研究内容为：以定向增发为背景,在区别了不同了定向增发对象后,研究了国有企业和非国有企业在定向增发前盈余管理水平上所表现出的差异,进而研究了机构投资者是否发挥了积极的公司治理效用抑制定向增发前一年的盈余管理水平。从不同的定向增发对象角度,还不曾学者对实际控制人不同及机构投资者持股对定向增发前盈余管理水平的影响有相关研究成果。因此本文的研究对此进行了补充。从实务层面来看,本文的研究首先可以指导机构投资者的实践。第一,机构投资者在保证自身的投资收益的同时,还应充分发挥其自身优势促使上市公司降低盈余管理水平；第二,机构投资者应该担负保护中小投资者利益的社会责任,客观中性地上市公司的盈余信息含量进行评价。此外本文还可以为监管层提供一定的建议,加强对机构投资者和不同实际控制人控制的上市公司定向增发的监管。本文的研究结论对中小股东的价值投资也有一定的参照作用。本文也存在着一些不足之处。首先就是在某一年有成功定向增发的公司分布在一年的12个月中,期间时间变化较长,因此用上一年年末的数据得出来的结果可能不稳健,是本文最大的缺陷。今后的研究中可以再将时间进行细分,采用半年报数据甚至季报数据来进行研究。其次,在盈余管理的估计上采用了应计利润的方法,忽略了真实的盈余管理,这两者都是上市公司进行盈余管理的手段,所以在以后的研究中可以细分应计利润的盈余管理手段和真实的盈余管理手段,考察这两者会否对文章的研究结论产生影响。再次,在研究机构投资者持股对定向增发前盈余管理的影响中,时间点定位于定向增发前一年。由于定向增发对于上市公司来讲属于战略性决策,会对公司的长期发展带来较为重大的影响,因此定向增发后几年机构投资者持股对上市公司盈余管理的水平也可能有影响,但这一点并没有在本文的研究范围内。本文认为改善公司治理,应从健全公司制衡机制、完善公司股权结构、降低资产负债率水平、提高机构投资者的参与程度以及加强监管层的监督和管控工作等方面来进行。