城投债隐性担保对二级市场定价影响的有效性研究

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2008年金融危机以来,我国地方政府财政缺口不断增大,资金需求压力日益显现。城投债作为一种重要的融资形式,也迎来了它的繁荣时期。仅2015年,我国城投债共计发行1.4万亿元。在经济步入新常态和供给侧改革的大背景下,产业债尤其是产能过剩行业的产业债越来越成为投资“雷区”,城投债则因其为政府融资平台公司所发债券而成为投资热门。然而在城投债繁荣的背后,其隐含的风险问题也不容忽视。2015年中国的城投债市场已有48只城投债的主体信用级别被调低,同比2014年增长约2.7倍。由此,也印证了财政收入下滑、融资功能剥离等因素对平台信用资质的负面影响。因此研究政府对城投公司隐性担保如何反映在二级市场交易价格上就非常具有现实意义,有助于帮助二级市场已发行城投债估值的理性回归,防范金融风险。  本文通过构建市场线性定价模型,以二级市场定价为研究对象,选取国债收益率、信用评级、发债企业总资产的自然对数、杠杆比例、日平均成交额作为债券流动性风险、信用风险、系统性风险的代理变量,并引入代表债券异质性的非观测效应项。在此基础上,从信用风险、流动性风险、宏观系统性风险等方面归纳出城投债的二级市场定价规律,并加入代表地方政府财政状况的代理变量以此揭示隐性担保作用在二级市场中的差异。  实证分析显示,无担保城投债与第三方担保城投债价格有显著差异,市场并没有为具有显性担保的债券降低收益率,其收益率反而略高,表明市场认为无担保城投债背后存在政府隐性担保。其次,地方政府的财力状况会影响城投债二级市场价格,且相较于具备显性担保的第三方担保城投债,含政府隐性担保的无担保城投债受地方政府的财力状况影响更大。这不仅意味着市场对政府隐性担保进行了识别和定价,也证明了地方政府财政状况影响城投债二级市场定价的作用机制。
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