股票回购一直是财务与金融领域中经典且重要的研究话题,汇集了大量学术研究成果。随着各国家和地区对股票回购制度的松绑,股票回购已在全球范围内日渐盛行。传统的股票回购理论阐述了上市公司实施股票回购计划的原因,以及可能产生的经济后果。现代实证研究基于传统回购理论,进一步验证及拓展了回购理论并加深了对于股票回购的“前因”和“后果”的理解。然而由于各国家和地区对于股票回购制度的具体规定存在一定差异以及股票回购数据的可获得性,使得学者们对于股票回购的研究大多主要集中于股票回购的“前端”和“中端”,即主要关注了上市公司进行股票回购的原因以及影响股票回购宣告收益的因素,但是缺乏对“后端”股票回购的经济后果的研究。因此,深入探索股票回购的经济后果不仅能够扩充现有的学术研究,还有助于全面理解股票回购对于现代金融体系的重要意义。随着2018年股票回购制度的全面松绑,中国资本市场正式掀起了“回购潮”。自2018年到2021年A股上市公司共计发布了1401起公开市场股票回购计划。鉴于股票回购在中国的兴起,检验股票回购的经济后果就显得愈发重要。然而,目前尚未有文献对中国股票回购的实施效果进行全面且细致的检验。回购新规要求上市公司在回购全过程中披露与股票回购有关的信息,因而在中国可获得完整且准确的回购时点及回购数量数据。中国股票回购的制度安排,强化了回购行为的信号效果,使得研究股票回购的经济后果具有了天然优势。股票回购作为上市公司用行动传递价值信号的重要方式,对于增强投资者信心以及维护公司价值具有重要意义。上市公司付诸于行的回购行为相比高谈阔论的信息披露更具有说服力,也更可能吸引外部市场参与者的关注,并对回购公司的信息环境产生重要影响。利用手工收集的上市公司公开市场股票回购数据,本文探讨了股票回购行为如何影响公司信息环境进而改变资本市场运行效率的关键问题。具体而言,本文从“股价信息含量”、“股价崩盘风险”以及“资产误定价风险”三方面,检验了股票回购的实际实施效果。主要研究结论如下:第一,公开市场股票回购显著提高了股价的信息含量,体现为更低的股价同步性。在机制分析中,股票回购吸引投资者关注、促使公司披露更多特质性信息以及增加关于公司的市场资讯是股价信息含量上升的主要原因。具体而言,回购预案能够引起强烈的市场反应,在预案颁布日投资者获得2.13%的超额收益率,回购公司在回购期间披露了更多公告以及吸引了更多新闻报道。此外,在异质性分析中,股票回购提高股价信息含量的作用在信息不对称越严重的公司,效果越明显。上述结论为理解股票回购如何影响股票定价及公司投融资安排提供了来自“信息”渠道的解释。第二,公开市场股票回购显著降低了股价崩盘风险。在机制分析中,股票回购改善了公司信息环境以及降低了非效率投资是股价崩盘风险下降的重要原因。在异质性分析中,股票回购降低股价崩盘风险的作用在分析师报告较少的公司、新上市公司以及高科技行业内的公司更有效。相对于平稳的市场行情,股票回购在市场波动较大的行情下更能减少股价的暴跌。上述结论为验证股票回购能否减少非理性暴跌及维护公司价值提供了实证证据,不仅肯定了股票回购制度改革对于夯实资本市场内生稳定机制的重要作用,也为上市公司利用股票回购进行市值维护提供了有益参考。第三,公开市场股票回购显著降低了资产误定价风险。在检验市场估值偏误对上市公司回购决策的影响时,研究发现,价值低估的公司更可能实施公开市场股票回购计划。在机制分析中,股票回购增强了投资者信心和改善了信息披露质量是资产误定价风险下降的重要原因。在异质性分析中,股票回购降低资产误定价的效果对于因客观原因而造成信息不对称程度较高进而引发估值偏误的公司,如新上市公司以及分散化经营的公司而言更有效。然而,当上市公司回购动机较为复杂以及回购能力存疑时,如盈余操纵较多以及财务风险较大的公司,公开市场股票回购降低资产误定价的效果被削弱。研究还发现,高科技公司实施公开市场股票回购更能够有效减少估值偏误,维护高科技行业的公司价值。以上结论为验证股票回购能否增强投资者信心、提高市场定价效率进而维护公司价值提供了实证证据,不仅肯定了股票回购制度改革对于增强市场定价效率的关键作用,也为上市公司减少估值偏误提供了有益参考。综上,全文的实证研究以“信息环境”为核心,落脚于“资本市场效率”。各章研究内容即具有一定关联又各有侧重。具体而言,第4章率先检验股票回购能否作为传递公司价值信息的有效信号,验证了股票回购对于增加股价信息含量的关键作用,为投资者发现公司价值奠定了“信息”基础。第5章则进一步检验了公开市场股票回购对于股价崩盘风险的影响,研究发现股票回购能够显著减少股票收益的极端负偏分布,实现“维稳”的功效。第6章则考察了公开市场股票回购对于资产误定价的影响,研究发现股票回购能够显著减少估值偏误,使得市场价值更能反应公司真实的内在价值。本文的创新与贡献主要体现在以下五个方面:其一,本文首次全面系统地检验了中国公开市场股票回购的市场效果,延伸了股票回购经济后果的相关文献。研究结果发现,公开市场股票回购能够提高股价信息含量、维护股价稳定并且减少估值偏误。本文的实证研究分别从“股价信息含量”、“股价稳定性”以及“股价定价准确性”三方面探讨了中国上市公司实施股票回购的实际效果。为理解上市公司如何通过股票回购改善信息环境并提高资本市场效率提供了一个完整的逻辑框架。其二,本文的研究结果一定程度上回答了与股价同步性变量相关的争议,即股价同步性下降是由于信息效率提高,还是噪音增多。基于本文三章实证结果综合来看,股价同步性可以作为衡量信息效率的有效指标。本文详细探讨了股票回购如何影响公司特质性信息总量及信息质量,为股票回购改善公司信息环境提供了实证证据。此外,相对于负面新闻和负面分析师报告更能改变股价信息含量的发现,本文的研究结果则表明股票回购这一正面的“利好”消息,也能产生较强的市场反应,并改善公司股价的信息含量。其三,本文实证结果回答了上市公司实施股票回购能否维护股价稳定的关键问题。本文发现上市公司实施股票回购计划能够改善公司信息环境以及限制非效率投资,这有利于减少管理层隐藏坏消息的动机和能力,进而降低公司的股价崩盘风险。尚未有文献系统全面地探讨放松回购限制,补足制度短板对于防范崩盘风险以及维护市场稳定的重要作用。本文的研究成果验证了加快建设资本市场内生稳定机制对维护公司价值及促进资本市场稳定发展的重要性。其四,本文验证了价值低估理论在解释中国上市公司公开市场股票回购行为中的适用性,证明价值低估的公司更愿意实施股票回购。在此基础上,本文进一步延伸了股票回购对后续估值偏误的影响。研究发现,股票回购通过增强投资者信心以及提高信息披露质量而减少了估值偏误。本文的研究成果对于理解股票回购如何提高市场定价效率具有重要参考价值。其五,本文立足于新兴发展中国家的制度背景,关注国家重大金融政策改革效果。检验了股票回购能否改善信息环境并提高资本市场效率的重要现实问题。实证结果肯定了中国政府近年来为建设现代化金融体系而做出的努力以及取得的成效。本文的研究成果不仅对于我国继续健全金融法治、补足制度短板及深化金融改革具有重要启发,还为上市公司积极利用股票回购维护公司价值,以及投资者投资决策提供了有益参考。