随着中国资本市场的不断发展,企业融资方式和渠道也日益多元化。股权质押是一种通过权利质押(以出质人持有的股权设立质权)从资金市场上获得贷款的方式,它由于资金成本低、融资数额大、操作便利、质押不涉及控制权转移等特点受到很多股东的青睐。2013年之前,中国上市公司只能进行场外质押。2013年6月24日,上海证券交易所正式启动了股票质押式回购业务1,随后A股市场上出现了规模的场内质押,A股上市公司股权质押规模呈现爆炸式增长。外界用“无股不押”来形容当前中国A股市场股权质押极为普遍的现象。股权质押融资虽然成本较低、操作便利,一定程度上可缓解融资约束,但也存在企业控制权转移、大股东掏空上市公司、违规使用资金等潜在风险。股权质押风险若不能得到妥善应对,势必影响资本市场的稳定和健康。党的十九大提出要坚决打好防范化解重大风险攻坚战2。防范金融风险是打赢防范化解重大风险攻坚战的重点目标之一,积极防控股权质押风险也就显得尤为重要。目前,关于股权质押的研究还不够丰富,这和实务界频繁发生的股权质押行为形成对比,股权质押方面的理论研究已滞后于经济行为的发展。因此,有必要进一步探究股权质押引发经济后果的内在机理,以便进行风险应对。在宏观经济领域,优化资源配置,提升资源配置效率是经济领域永恒的话题。在微观经济领域,投资活动是企业生存和发展重要的一环。企业投资效率一直是财经领域的热点研究话题。以往的研究表明,企业投资效率受信息不对称、委托代理问题、公司治理水平等因素影响。大股东由于对企业具有控制权,其行为通常对企业有较大影响,控股股东股权质押行为很可能影响企业投资决策进而影响企业投资效率。目前鲜有文献研究控股股东股权质押和投资效率的关系,本文将对此进行研究。本文从大股东行为视角分析大股东在企业融资、投资决策中的角色,并结合产权性质差异探究控股股东股权质押影响投资效率的作用机理,在进一步的研究中,本文还基于股权质押资金用途的差异探究不同资金用途的股权质押造成的影响是否存在差别。本文的研究意义在于:(1)有助于深化对大股东行为动机、后果、风险应对方面的认识,丰富该领域的研究。(2)为政府监管部门防范股权质押风险、设计和改善投资者利益保护机制提供理论依据,同时笔者也提出了一些政策建议。(3)有助于中小股东、质权人等公司利益相关方进行风险识别与应对。基于信息不对称理论、委托代理理论、融资约束理论分析,控股股东股权质押后引发的经济后果具有两面性。一方面,控股股东股权质押会导致(1)加剧控制权与现金流权两权分离,恶化第大小股东代理问题;(2)改变股东风险偏好,加剧债权人与大股东间的代理冲突;(3)加强股价与个人利益相关性,增强提升股价动机,这使得拥有上市公司控制权的控股股东更可能为了谋取私利发生非效率投资行为且主要是过度投资。另一方面,控股股东股权质押可缓解资金困境、降低信息不对称程度,这有助于缓解投资不足。控股股东股权质押是否影响企业投资效率,会产生何种影响,这是本文研究的核心问题。现代企业理论方面的研究已经证明企业产权安排会对企业的代理成本、经营绩效等方面产生重大影响。在不同产权性质的企业中,控股股东股权质押与投资效率的关系是否存在差异,这是本文关心的第二个问题。股权质押行为的负面经济后果很大程度是由于资金脱离监管造成的,在进一步的研究中,本文基于股权质押资金用途的差异分析不同资金用途的股权质押造成的影响是否存在差别,试图探究股权质押资金用途与经济后果的内在联系。本文以2008—2017年间我国沪深两市A股上市公司为研究样本,从大股东投资行为视角,研究控股股东股权质押与企业投资决策的关系,分析控股股东股权质押影响企业投资效率的内在机理。研究发现控股股东股权质押与过度投资显著正相关,与投资不足显著负相关,进一步研究发现,在非国有企业中,相比于不存在控股股东股权质押的企业,存在控股股东股权质押的企业过度投资更严重,没有证据表明控股股东股权质押与投资不足有显著关系。在国有企业中,没有证据表明控股股东股权质押与投资过度或投资不足有显著关系。本文的研究结论表明控股股东股权质押对投资效率的影响具有两面性。一方面,控股股东股权质押与投资过度正相关,从而降低了投资效率;另一方面,控股股东股权质押与投资不足负相关,从而提高了投资效率。总的来说,控股股东股权质押后倾向于扩大投资规模,这为控股股东股权质押行为动机与后果提供了经验证据,也为公司治理研究提供了方向。