换股合并作为并购交易的一种重要形式，由于不受到交易规模和资金实力的限制，在世界范围内成为大规模并购的一种主要交易模式。这种交易模式在国内证券市场上出现和发展带着制度变迁的烙印。随着在中国证券市场股权分置改革接近尾声，上市公司的股份将真正进入全流通时代，市场的资源配置功能将得到充分发挥，控股股东做大做强上市公司的愿望空前高涨。优质资产注入和集团公司整体上市的题材频频见诸报端，换股合并模式将是此类题材最终实现的一种主要方式。所以，研究换股合并在不同时期的特点和发展趋势将具有重大的理论和现实意义。 本文研究的案例是处在股权分置改革时期一个换股并购交易，这一案例最大特征是集新股发行、换股合并、股权分置改革于一体的一个组合交易。由于方案的复杂程度更高，在利益博弈过程中，利益各方需要具有更多的专业知识和信息。流通股东由于缺乏足够的信息和专业知识，虽然有了一次用手投票的机会，却很难实现自身利益的最大化；而非流通股东有制定方案的主导权，总是可以通过巧妙地设计方案实现自己利益的最大化，获取控制权私有收益。 在本文的案例分析部分，首先引入三种股改对价计算公式计算了山东铝业和兰州铝业的理论股改对价，发现实际的对价均超出不同方法计算的理论对价。其次，分析山东铝业三个股改方案，探讨利益相关者之间的博弈心理。再次，从基本面入手比较山东铝业和兰州铝业两公司的股改对价，分别站在三类利益相关者的立场上，探讨三方之间博弈过程，我们发现，不仅流通股股东对股改对价的心理预期“锚定”在市场平均水平上，而且方案制定者也戏剧性地使用一个错误的计算公式将对价计算为市场平均水平上下，上级主管部门在审批方案时也可能将市场平均水平的对价作为批准方案标准之一；尽管山东铝业和兰州铝业的股改方案互相独立，但由于两公司是在同时操作股改，两公司的流通股股东不可避免地相互攀比，于是，方案制定者巧妙地选择了国际国内两个市场的市盈率分别作为两个公司参照系，使用不同的市盈率计算的对价很好地平衡了流通股股东、非流通股股东、主管部门三者的心理，方案最终获得通过。最后，分析了非流通股股东在采用换股合并实施股改的动机和成本，发现了本文的第二个结论：在中国铝业既定的整合规划中，该方案相对于其他方案成本更低，相对而言收益更高，这证明了理性经理人利益最大化假设，也正是该方案奥妙所在。此外，尽管方案中实际的对价远远大于理论的对价水平，非流通股股东在此次股改中付出了巨大的代价，相对与其股票在A股市场上股价上涨获得的巨大收益，这些损失微不足道。