国内外学者通过大量研究表明,IPO抑价现象(超额收益现象)是世界各国股票市场的一个普遍存在的现象,无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场,都存在IPO抑价现象。发展中国家抑价程度更高。我国IPO抑价程度比成熟市场抑价程度高,这就意味着我国证券市场有着与其他国家不同的特质。在相关研究文献中,一般认为成熟证券市场的二级市场是强式有效的市场,也就是说二级市场的短期均衡交易价格能够反映股票的内在价值。因此,国外学者就以二级市场交易价格(为便于研究许多学者选定新股上市后第一天收盘价)看作参照物,如果发行价低于二级市场交易价格,则认为新股价值低估。然而,我国股票市场还是一个新兴市场,不仅发行市场没有市场化,而且二级市场还很不规范,比如投资者的过度投机、散户的跟风投资行为等。因此,在我国上市首日的收盘价就不能代表股票的内在价值,那么发行价和收盘价之间的差距就不仅仅是新股价值低估引起的。本文研究的就是新股发行价与上市首日收盘价差距偏大的问题,也就是新股超额收益现象,本文采用大家已经习惯的说法,将它说成抑价现象。相关一些文献已经证明我国新股上市后存在新股弱势现象,即上市后一段较长时间内平均交易价格低于新股上市初期交易价格而高于发行价。那么,新股发行价与上市首日收盘价差距就包含了新股折价发行的部分和二级市场高估(下文称之“高价发售”)的部分,如果我们能分析出折价发行的影响因素和高价发售的影响因素,就自然能得出新股抑价的影响因素。一、研究目的本文希望通过研究IPO抑价现象,找出IPO抑价的影响因素,达到以下目的:1.进一步创新IPO抑价的理论探索。关于抑价原因的研究,国外出现了从信息不对称角度进行解释的“赢家咀咒”理论,从绩效角度进行解释的成功发行理论等经典理论。由于我国特殊的政治经济环境,这些理论在解释我国新股发行抑价方面也受到了一些局限。我国学者在借鉴国外研究经验和方法的基础上立足国情对新股抑价现象从理论和实证方向上多角度多层次进行论证分析。但由于我国发行市场的制度因素及其他许多因素与IPO抑价相关,而这些相关因素又难于找到合理的代理变量将它们一一区分开来,往往是同一现象可以用不同的理论进行解释,所以到目前为止对新股抑价的理论解释尚未形成较为一致的结论。本文结合我国的现实国情进行研究,希望能从另外的角度进一步探索IPO抑价理论。2.通过理论和实证分析找出IPO抑价现象的影响因素,以求为我国IPO定价提供一些参考,提高证券市场的定价效率,也为促进我国证券市场的健康发展提供适当的建议。二、主要内容本文共七个部分,主要内容有:第一章绪论,讲述了我国股票市场IPO抑价的研究背景,阐述了研究IPO抑价现象的理论意义与现实意义,提出了本文研究的目的。并提出了本文的研究贡献。第二章本文首先以现有的有关IPO抑价的研究文献回顾为起点,从IPO抑价程度、IPO抑价解释理论、IPO抑价影响因素三个角度列举现有的研究文献情况。IPO抑价解释理论有从信息不对称角度解释的胜利者诅咒假说、信号假说、承销商信息垄断假说,从其他角度解释的投机泡沫理论、承销商稳定股价理论和所有权分散理论等,这些理论的前提就是市场是有效的,二级市场交易价格等于股票内在价值。最后,对现有的研究文献做一个总结和分析:现在并不存在一个非常权威的理论解释,随着时间、地区、发行机制的不同,各种理论的解释能力不一样,国内学者也开始研究政府管制等与IPO抑价的关系。第三章本文接着考察了我国IPO发行定价机制的变迁,包括IPO估值模型、发行管制、发行方式和定价方式,为后面分析定价机制对IPO抑价的影响奠定现实基础,并分析了我国IPO抑价的构成。由于我国股票市场不是强式有效的,所以上市首日收盘价就不等于股票内在价值,而且大量研究表明新股存在长期弱势现象即上市首日收盘价高于内在价值。因此发行价与上市首日收盘价的差距就包括了折价发行部分和高价发售部分。前者指新股在一级市场的发行价低于股票的内在价值,后者指上市初期新股二级市场交易价格大于股票内在价值。第四章本文重点分析折价发行的影响因素。本文认为发行定价方式和各相关利益主体行为对新股折价发行产生了影响:发行定价方式的不断改进降低了抑价的幅度;在价格发现过程中,各相关利益主体包括政府、上市公司、投资者、承销商,他们会从自身利益最大化出发,相互制约、相互竞争、相互影响,从而在保荐机构提供的定价估值报告基础上做出一定的妥协,达成一致意见,最终形成新股价格。第五章本文重点分析高价发售的影响因素。首先介绍了我国股票二级市场的交易特征,比如投资结构不合理,投资渠道单一。然后根据这些特征分析了发行管制导致新股供不应求、中小投资者素质不高而且投资渠道单一产生的投机跟风行为、承销商稳定股价行为、二元结构下同股不同价、市场做空机制的缺乏等因素对IPO上市初期交易价格偏离内在价值的影响。第六章本文在回顾了前人已有的理论研究成果和具体分析了我国IPO折价发行和高价发售的影响因素基础上,提出了九大假设,建立了多元线性回归模型,以2005年初至2006年底的深沪两市IPO市场的新股为研究样本,对我国IPO抑价现象的影响因素进行了实证分析。最终得出结论:信息不对称以及发行定价方式导致了新股折价发行,承销商稳定股价、二级市场投资者投机跟风因素导致了新股高价发售即二级市场交易价格偏离内在价值。第七章建议。根据研究结果,本文提出了坚持IPO发行的市场化改革方向,加强信息披露,提高投资者素质,改善投资结构以及规范承销商行为等方面的政策性建议。三、研究贡献本文借鉴了学者们已有的研究方法与成果,查阅了许多资料,结合自己所学,在以下几方面有一些研究贡献:第一,关于新股抑价现象,许多学者重点研究发行过程中产生的折价。而本文认为抑价包括两个方面,一方面来自发行市场造成的发行价与内在价值的偏离,即折价发行;另一方面来自二级市场造成的交易价格与内在价值的偏离,即高价发售。本文将上市首日收盘价与发行价的差距分离成了折价部分和高价发售部分,逐步地分析这两个方面的影响因素,能够更加深入地理解我国的IPO抑价现象,拓展了研究的深度,提高了研究的针对性,也为剖析我国IPO市场提供了新的观察点。第二,本文结合西方的成熟理论研究成果和我国的现实国情进行分析。根据我国二级市场的交易特征分析二级市场IPO交易价格偏离股票内在价值的原因,找出我国独特的、不同于其他国家的IPO抑价现象的影响因素,尤其分析并证明了二级市场投资者投机、跟风的这样一种现象是构成二级市场新股价格偏高的重要原因,并且影响很大。第三,本文在分析新股折价发行时,不仅结合分析了发行定价方式对折价程度的影响,还单独从各利益相关主体出发,包括政府、上市公司、机构投资者、中小投资者、承销商,分析利益主体在询价制下的行为对新股折价的影响。本文选择这样的分析研究角度对抑价现象的解释也是提供了一个新的视角。