系统性金融风险关系到金融稳定、经济稳定乃至国家安全,系统性金融风险的防范与化解是我国近几年业界研究的重大问题,也是国家的重大需求,具有理论和实践价值。十九大报告明确指出“健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”是防范和化解金融市场系统性风险的明确目标,是经济进一步发展的根本要求,也是社会稳定发展的金融基础。在金融市场的众多子市场中,股票市场被誉为宏观经济的“晴雨表”,股票市场系统性金融风险的爆发对整个金融体系甚至宏观经济都会产生重大影响。中国股票市场在短短的30年时间里走完了欧美发达国家二百多年的历程,斐然的成绩毋庸置疑。不过中国股票市场个人投资者占比过高、过度投机与非理性投机等问题的存在使其对经济环境变化较为敏感,容易出现价格异常波动,影响股票市场稳定性从而引发系统性金融风险。加强对股票市场系统性金融风险的管控和防范是防止风险从金融系统向实体经济蔓延的重要环节,所以本文以股票市场为研究对象,对系统性金融风险的积聚与释放进行研究,并以此提出防范和化解风险的政策建议。有效的股票市场能够为实体经济提供金融支持,提高资金利用效率,而市场无效则会产生“金融窖藏”导致资金空转,杠杆高企引发泡沫积累,资本价格异常波动造成系统性金融风险积聚。金融危机就是市场无效情况下的极端形态,系统性金融风险的出现则是市场时点无效时的“常态”,市场有效性提高是防范系统性金融风险的根本。但目前学界对于市场有效的研究却存在着很大的分歧,标准金融学和行为金融学理论、金融学理论和实践的二重分歧使得从有效市场的角度研究系统性金融风险缺少理论根基。本文应用市场有效周期理论解决股票市场有效性的二重分歧,并从这个创新视角出发,使用研究有效周期常用的思想检验方法均值回归,对系统性金融风险的演化过程进行研究,以期能够为金融监管机构防范系统性金融风险提供理论辨析准则和实证检验基础。本文主要依照以下几个层次进行研究:首先,本文梳理系统性金融风险的相关理论和研究,紧紧围绕系统性金融风险的形成和演化机理论证风险和有效市场之间的理论逻辑,明确本文的研究对象和研究范围,对系统性金融风险的特征进行描述并分析引发金融危机爆发的根源,对相关研究的不足进行阐述,为后文的理论分析和实证检验做好基础性工作。现有文献对系统性金融风险有着较多的研究,相关理论学说也百家争鸣,但却不存在一套完备的学说能够涵盖系统性金融风险的形成机制、演变机理、特征研究以及监测度量几个方面。本文通过对已有文献的梳理和分析发现,市场无效是产生系统性金融风险的根本原因,从有效市场的角度能够解释风险的产生和演化,明确监管和度量指标。因此,本文最终落脚于从有效市场的角度解释系统性金融风险,为后文测度风险的积聚程度及释放速度奠定理论基础。其次,本文的理论论证部分以股票市场为研究对象,详细阐述均值回归、市场有效周期和系统性金融风险三者之间的关系:市场有效性是理论基础,系统性金融风险是研究对象,均值回归是研究思想和研究方法。在一个市场有效周期中,市场时点无效产生系统性金融风险,资产价格出现均值回避的特征,市场回归有效系统性金融风险释放,资产价格产生均值回归的现象,以此对风险的形成和演变机理、特征研究以及监测度量进行阐述,为后文的实证研究建立理论基础。再次,本文的实证部分安排按照均值回归与市场有效周期的证明、到市场有效周期与系统性金融风险的周期性特征、再到市场有效周期与系统性金融风险的非对称特征的思路进行研究。(1)采用均值回归的经典方法证明市场有效周期,选取包括我国在内的世界主要国家股票市场作为研究对象,从国际比较的视角,利用STAR模型进行检验,实证结果表明,在几个主要市场上均发现了市场有效周期的存在,其中,美国、英国等发达国家较为成熟的股票市场有效周期较短,说明市场整体有效性较高,出现均值回避的概率低,系统性金融风险积聚的时间短。而中国、印度这样的发展中国家股票市场有效周期较长,市场整体有效性较低,更容易出现资产价格的均值回避,系统性金融风险有不断积聚的可能,甚至最终发展为金融危机。(2)在进行股票市场整体性有效周期的证明和检验之后,通过对相关研究梳理发现,系统性金融风险的周期演化特征来源于股票市场对实体经济周期波动的过度反应。因此,本文从股票市场、上市公司以及投资者三个角度,研究风险在一个有效周期之内的演化进程。市场从发生无效到回归有效带动系统性金融风险的周期演变使得从宏观角度监测和防范风险成为可能,通过选取股票市场相关变量合成资本市场压力指标,利用马尔科夫区制转移模型以及R/S重标极差法研究系统性金融风险的周期特征,结果表明,从整体上看我国股票市场系统性金融风险有着高低区制交替、周期波动的特征,演变周期有明显的负向记忆特点。同时,市场风险高位时期小于风险低位时期,说明我国股票市场系统性金融风险在短暂积聚后就能够释放。(3)系统性金融风险释放的速度是决定金融危机从可能成为现实的关键步骤,系统性金融风险“缓积急释”的非对称特征促使金融危机的形成。为了更加直观地观测单个风险演化周期内系统性金融风险积聚与释放的速度,本文在运用理论分析证明与数理推导风险演化的非对称性特征基础上,合成市场金融风险测度指标的月度波动方差,并利用非线性平滑转换模型检验研究,得出的结论为:中国股票市场有着转换门限为负、转换速度较高且负向冲击系数较大的特点,说明股票市场系统性金融风险波动变化对负向冲击更为敏感,风险的积聚和释放存在非对称演化过程,但负向冲击系数和正向冲击系数的差值并不大,风险积聚和释放的非对称程度较低,形成金融危机的可能性较小。最后,从本文的理论和实证结果出发,对防范和化解股票市场系统性金融风险政策的制定提出了相应的指导方向。从市场整体视角出发,提高市场有效性、缩短市场有效周期是防范系统性金融风险的根本,从单个周期视角出发,减少风险的积聚程度、减缓风险的释放速度能够化解系统性金融风险,做到金融“软着陆”,防止金融危机的发生。