浏览各种媒体，我们经常可以看到诸如此类的标题，“大股东将上市公司当做取款机”、“净资产收益率10％现象”。股票市场的参与各方对上市公司的配股行为意见颇多，普遍的看法是认为上市公司利用配股发行“圈钱”。市场对上市公司的配股圈钱行为主要表现为愤怒与抱怨等情绪化的反应，这是可以理解的，我们在本文所发现的证据也证明上市公司配股发行意在圈钱，而不是改善经营业绩。但是，仅有愤怒和抱怨是远远不够的，也无法改变市场现状，我们更需要进行理性的思考。为什么投资人对配股存在如此多的埋怨？为什么在配股价格存在折价的情况下投资人仍然认为配股价过高？为什么投资人将配股视为一个坏消息？为什么配股资金的使用效率如此之差，以至于越配越弱？所有诸如此类的问题是促使笔者将“上市公司配股行为分析”作为自己博士论文题目的现实动因。回答这些问题，需要用理性而冷静的态度进行思考的。在本文，笔者试图尽可能地的回答这些问题；同时，笔者也认识到，由于自身水平所限，想在一篇论文中对配股的各种问题进行全面的解答是不现实的，但笔者会尽自己微薄之力去剖析上市公司的配股行为（现象），并力图对造成这些行为的原因（本质）提出自己的解释。 我们在本文的基本观点是，造成配股中所存在各种问题的关键原因是上市公司的治理结构不合理，这突出的表现在股权结构的不合理，即上市公司股权结构中普遍存在的“一股独大”的情况。我们认为，这样的股权结构造成了上市公司两类股东（股份不能流通的大股东和股份流通的小股东）的利益分离和利益冲突，并极易引发大股东利用自己的持股地位侵害小股东的利益。诚然，股东之间的利益冲突不仅仅存在于大股东和小股东之间，在大股东之间也会有利益冲突的情况，这是有实际的例子的。但是，我们认为大股东和小股东之间的冲突情况更多，尤其是在配股问题上，因此，在本文中，我们将关注的焦点放在大股东与小股东之间的利益冲突上，而不考察大股东之间的利益冲突（这并不意味着我们否认大股东之间存在利益冲突，但这不是本文研究的重点，所以未加涉及）。这里，我们顺带对大股东和小股东的界定做一个交代。本文所称的大股东，是指股份不能流通的国家股和法人股，我们没有对具体的持股比例做什么限制；小股东指的是股份流通的社会公众股股东，这些持股人通常是个人持股者。 我们以中国上市公司上述治理结构与股权结构特征为基础，提出了一个贯彻全文的信号传递模型，模型的关键变量是大股东对所应配股份的认购水平（或称认购程度）。在大股东一股独大的股权结构制度下，大股东与小股东之间会存在严重的信息不对称，小股东对配股公司价值和配股项目前景的判断会以大股东认购水平所传递出的信号为决策依据，如果大股东认购水平高，小股东会将其视为一个有利的信号，如果大股东认购水平低，小股东会将其视为一个不利的信号。 那么，大股东的认购水平如何？在本文的第 H部分，我们统计了 1993一 1999 一年间配股公司大股东的认购水平，发现大股东的认购水平很低。大股东全部认购”其应配部分的比例只有12％，完全不配的比例为34％，部分认购的比例为54％。而在部分认购的情况中，认购的比例相当低，而且，在承诺认购的大股东中，采用货币认购方式的只占大约一半，另外一半则采用非货币方式，包括实物资产、无形资产、净资产等。在这样的大股东认购水平前提下，我们提出了模型的两点假设： 假设1：由于大股东认购水平偏低，向市场传递的是关于配股公司价值以及配股项目前景的不利信号，这会引发配股公告时，价格向下调整。 假设二：由大股东认购水平偏低所传递的关于配股公司价值以及配股项目前景的不利信号，实际上预示着公司在配股后的长期经营业绩不乐观，并进而造成公司二级市场价格表现长期不佳。 关于第一个假设，我们在第二部分考察了配股公告期股票价格的反应，结果发现股价做出了向下的调整，进一步我们安排了一个多元回归，发现大股东认购水平这一变量与配股公告期的股票收益率之间存在正的关系。模型的第一个假设得到了支持。 关于第二个假设，我们在第三和第四部分进行了实证分析。在第三部分，我‘们考察了配股公司的长期（三年）经营业绩，结果发现配股公司发行后经营业绩无论是与其自身发行前的情况比较，还是与按照行业、业绩和资产规模配比的同质公司比较，均明显逊色。不过，这种逊色表现主要体现在资产规模较大的公司。 我们进一步按照行业、资产规模和组合进行了深入、全面的考察，所揭示的证据从整体上都支持配股公司在发行后经营业绩下滑的结论。考虑到发行后，配