资本运营是指公司把所拥有的各种社会资源、各种生产要素，即所拥有的各种资本，视为可以经营的价值资本，通过流动、收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种途径优化配置，进行有效运营，以实现最大限度增值的经营活动。资本运营的目标应该是股东财富最大化，有效的资本运营会带来股东财富的增值。Berkovitch和Narayanan认为代理动机和狂妄假说会使资本运营的价值创造为负，目标公司股东价值的提高可能是以收购公司股东价值的下降和转移为代价的。以前的实证分析同样显示，多数的并购案例侵害了股东财富。2004年1月30日，TCL集团吸收合并了TCL通讯股份有限公司的全部流通股，又向社会公众投资者发行了5.9亿股新股，实现了集团的整体上市;2004年9月27日，TCL集团分拆了TCL移动在香港联交所上市。我们发现在整个过程中，TCL集团股东的财富前后发生了巨大的变化。本文拟通过研究TCL集团一系列的资本运营行为，探讨其对不同类别的股东财富所带来的影响，并力图对其资本运营的目标加以分析。本文的研究方法是案例研究法，主要采用财务和统计的方法对股东财富的变化做出分析。　　TCL集团整体上市采用了吸收合并+IPO的方式。在合并前，TCL集团逐步吸纳TCL通讯的非流通股股权，最终直接控制了TCL通讯的所有非流通股，减少了合并与上市的障碍。接着通过向TCL通讯的流通股股东定向发行4.04亿TCL集团的股票置换TCL通讯的全部流通股，吸收合并了其上市子公司TCL通讯。同时又公开发行了5.9亿A股，融资25亿元，成功实现了在深圳证券交易所的整体上市。在整个过程中，TCL集团展示了过人的财技和娴熟的资本市场运作技巧，创造性地提出并实施了吸收合并+IPO的上市方案，并且使二者互为条件，同时进行，减少了风险，提高了上市成功的可能性。　　在整体上市三个月后，TCL集团就推出了TCL移动的分拆上市方案。其最初的公告表明TCL移动将在海外IPO上市，TCL移动是TCL集团的主要利润来源，由于担心IPO上市将摊薄集团的每股盈利，此举遭到了A股股东的强烈反对，因此TCL移动采取了介绍上市的方案在香港联交所上市，但是即使如此，TCL集团的股票也出现了大幅下跌。　　本文分析认为整体上市使集团管理层股东的MBO过程得到了彻底合法化，实现了真正意义上的MBO,同时由于上市融资的作用，合并后TCL集团的每股净资产得到了提高，管理层股东的财富在实际数额上也获得了增加，因此管理层股东是集团整体上市的真正获益者。为了使吸收合并+IPO的方案获得流通股股东的认可，TCL集团在换股合并中给出了较高的折股价和折股比例，使投资者认为有利可图，导致了市场对TCL通讯股票的过度炒作，因此原TCL通讯流通股股东的财富也得到了增值。TCL集团在换股合并的会计处理上采用了权益结合法，因此无需摊销巨额商誉，这在一定程度上增加了合并后存续公司的财务数据账面值，增强了其股票对投资者的吸引力，对二级市场的炒作起了推波助澜的作用。IPO融资同时使TCL集团原法人股股东的财富得到了增加。但是对TCL集团的新流通股股东而言，他们对TCL集团的投资并没有获得相应的回报，TCL集团上市后，股价一路走低，新股东的财富受到了极大损害。通过分析集团上市前后不同类别股东财富的变化可以看出，集团整体上市主要是受管理层股东利益的驱使，上市的主要目的就是使管理层股东的财富得到增值，其次才是改善公司治理架构，整合核心业务，上市融资等其他目的。为了顺利上市，TCL集团采取了有利于TCL通讯流通股股东的作法，起到了操纵股东财富，在不同股东之间进行财富转移的作用。　　本文采用事件研究法分析TCL移动分拆上市对TCL集团流通股股东财富的影响。本文共选择了三个时间窗口来计算TCL集团股票的累积异常收益率CAR，分别为分拆TCL移动的两次公告日和TCL通讯控股的上市日。计算结果显示两次公告日的CAR均为较大的负值，这说明TCL移动的分拆使TCL集团流通股的财富遭受了大幅损失。但是TCL移动的上市却使其管理层股东的财富得到了增值，造就出一批亿万富翁。结合TCL移动上市方案的变更，本文认为分拆TCL移动上市的主要目的同样是增加管理层股东的财富，由于TCL集团流通股股东财富的损失大于分拆TCL移动所创造的财富，因此分拆造成了全体股东财富的损失。　　本文认为大规模的资本运营会对股东财富产生巨大影响。这种影响往往通过改变人们对公司未来的预期而反映在公司股价和市值的变动上，同时还会反映在公司每股净资产的变动上。TCL集团的资本运营还表明，公司管理层的行为可以在一定程度上操纵股东财富的变化，当管理层为达到某种目的，而采取特别有利或特别不利于某一类股东的行为时，实际上是在操纵股东财富的变化，进行财富转移。　　TCL集团资本运营的目标既非公司价值最大化，也非全体股东财富最大化，而是管理层股东财富最大化。整体上市和分拆上市都实现了管理层股东财富的巨大增值，而其他股东的财富都是围绕管理层股东财富的变化而变化的。　　虽然普遍认为管理层持有股票的比例越高就越会关注股东利益，但是本文分析表明在中国目前股权分裂的情况下，管理层持股比例越高越可能将其财富兑现。由于中国目前对管理层的MBO过程还缺乏明确的法律和制度的约束、规范和保护，对已经进行的MBO，管理层股东存在强烈的“落袋为安”的冲动，股权分裂的现实又使管理层股东受到巨大的“流通性溢价”的诱惑，在这两种因素的作用下，中国上市公司的并购、重组、分拆等资本运营不可避免地掺杂上MBO的因素，当企业资本运营的目标变成了管理层股东财富的最大化时，极有可能引发损害全体股东财富的行为或者造成财富在不同股东之间的转移。