大宗交易是指交易数量或者金额达到一定标准,买卖双方通过协商并经交易所确认达成的证券交易。作为对竞价交易制度的有益补充,大宗交易因为其交易金额巨大、交易参与者特殊而受到市场投资者的关注,大宗交易所包含的信息对二级市场股票价格的影响也早已成为国外学术界的研究热点。2008年以来,我国大宗交易市场出现井喷式增长,从2008年至2012年,共发生A股大宗交易16963笔,且2008年大宗交易的成交金额是2007年大宗交易成交金额的15.5倍,2012年的大宗交易成交金额达到了1291.5亿元,是2007年的大宗交易成交金额的53.6倍。大宗交易成交金额十年的年均几何增长率为170.08%。国外大宗交易制度设立之初便是满足机构投资者的大宗交易需求,我国大宗交易的井喷式增长与我国机构投资者的蓬勃发展亦有着紧密的关联。2012年年底,我国证券市场共有3539家机构投资者,其持股市值占市场流通市值的49.67%。2011年机构投资者的数目达到了5589家,其持股市值占市场流通市值的67.44%。随着我国大宗交易市场、机构投资者的迅速发展,加深对我国大宗交易的研究便显得颇有必要。在大宗交易市场中,由于大宗交易卖方要出售的股票数量、金额都非常大,且对流动性的即时性有着很高的要求,因此大宗交易的卖方愿意做出一定的价格折让以促成交易。因此大宗交易中,最终的成交价格通常会低于标的股票在二级市场的成交价格,即我们常见的折价成交。但从2008年-2012年大宗交易的实际数据看：共发生1174笔溢价大宗交易,且每年至少都有4%以上的大宗交易是溢价成交的,2008年溢价成交的笔数占比甚至达到了22%;溢价率最低的为0.04%,溢价率最高的为22.13%。从板块市场的溢价率来看,创业板的平均溢价率最高,溢价率的波动率也最大,但主板市场溢价大宗交易的频率、成交额要高于创业板、中小板市场,且每个市场都存在着溢价率很高的大宗交易。溢价大宗交易作为大宗交易市场内的一种特别现象,其背后所反映的金融事实也是值得我们研究的。从溢价大宗交易背后的逻辑看,鉴于大宗交易的参与主体是信息优势者,是对市场更加敏感和洞察力更强的一个群体,他们的交易行为理应包含更多的信息,他们参与大宗交易的行为在某种程度上反映了“聪明的钱”对后市的看法,那么当他们做出高溢价成交的大宗交易行为时,从理性的角度而言,其很可能是他们在利用自身信息优势的基础上,预期该股票在未来会有较好的市场表现,并且二级市场当前的价格并没有反映出该股票在信息面或者基本面的利好消息,即溢价大宗交易的买入者很有可能是在基于其私有信息而发起交易。此时,如果二级市场的投资者在溢价大宗交易发生后买入并持有标的股票,则这些股票在未来为投资者带来超额收益应该是大概率事件。此外,在不同的市场环境中,投资者的投资心态不同,从而在熊市、牛市下投资者的买入、卖出行为包含的信息量是不一致的,描述性统计结果也表明牛市环境下大宗交易的平均溢价率要高于熊市环境下的大宗交易的平均溢价率,且在牛市环境下,大宗交易的活跃度要明显高于熊市环境,即大宗交易日均成交笔数、日均成交量、跟日均成交额均要高于熊市市场。因此在实际研究中,我们有必要对整个市场环境进行区分。为了验证上述猜想,本文分两个层次来研究。第一个层次为研究溢价大宗交易是否是基于私有信息而发起的。在该层次的研究中,本文在区分市场环境与溢价程度的基础上通过检验标的股票在溢价大宗交易发生(t0)后短期(t5,t8)和中期(t60,t90)的平均累积超额收益(以t0为基准日)的显著性以及不同溢价程度的大宗交易样本平均累积超额收益的差异性来回答溢价大宗交易是否包含了私有信息,以及溢价率越高私有信息是否越多。第二个层次为在一个层次为真的基础上去回答“二级市场上的投资者能否以溢价大宗交易为参考进行交易,在并二级市场上获得超额收益?”。本文通过观测并检验二级市场上的投资者在溢价大宗交易发生次日买入并持有标的股票在短期(t6,t9)和中期(t61,t91)所能获得的平均累积超额收益(以t1为基准日)的显著性以及不同溢价程度的样本平均累计超额收益的差异性来回答第二个层次的问题。以大宗交易中的溢价大宗交易为研究对象并运用两种不同的累积超额收益率从两个层次去研究它,这正是本文研究新意之一本文实证结果表明：第一、不同市场环境下,溢价大宗交易所包含的信息是不一样的。在牛市环境中,不管溢价率高低,其在大宗交易发生后的中期价格表现在95%的置信度下都是显著超越市场平均表现的,这说明在牛市环境下,溢价大宗交易确实反应了该大宗交易参与者拥有更多的信息,并且当前二级市场价格并没有反映该信息。而熊市环境下,不管溢价率多高,尽管在溢价大宗交易发生后得到中期内其存在超额收益,但并不能通过95%置信度下的显著性检验,这说明熊市环境下,尽管大宗交易出现溢价,但并不能验证该大宗交易参与者拥有更多信息。第二、不同溢价程度的大宗交易,其包含的信息量是有差异的。在牛市环境中,虽然溢价大宗交易标的股票在大宗交易发生后的一段时间内价格表现均能显著超越市场,但溢价率高的大宗交易标的股票在中期的平均价格表现是优于溢价率低的大宗交易标的股票在中期的平均价格表现的。这说明在牛市环境中,溢价率越高,溢价买入方基于私有信息看好该股票在未来的价格表现的信心越强。第三、溢价大宗交易标的股票在短期、中期的价格表现是不一致的。对于通过显著性检验的牛市样本,不管溢价高低,其大宗交易标的股票在短期内的价格表现并不能显著超越市场,但中期内的价格表现却能显著超越市场。这在某种程度上也印证了溢价大宗交易确实是包含了私有信息的,因为我国市场的有效性还很低,股价对信息的反应并不是即刻的,如果私有信息是基于基本面的,则来自于该信息冲击的股价波动更应当表现为中期的。第四、牛市环境下,二级市场投资者在大宗交易发生的次日并入并持有溢价大宗交易标的股票,在短期能并不能获得显著的超额收益,但中期内却能获得接近10%的平均累积超额收益。但跟踪买入溢价率高的大宗交易标的股票所带来的平均累积超额收益并不会一直显著地高于跟踪买入溢价低的大宗交易标的股票所带来的平均累积超额收益。本文的整体架构具体如下：第一章为本文的绪论,主要阐述了文章的研究背景和意义,界定了本文的研究内容、介绍本文研究新意以及全文的结构安排。第二章为大宗交易制概述,主要介绍了大宗交易制度设计目的以及对国内外大宗交易制度进行比较。第三章为文献回顾与评述,主要是梳理国内外跟大宗交易相关的研究成果并进行总结评述。从国内外的研究文献看,国外有关大宗交易相关的研究成果已经比较丰富,主要集中在大宗交易制度、大宗交易价格、大宗交易经济后果三个方面。而国内有关大宗交易的相关研究则相对比较少,以2008年以后的大宗交易为研究对象的文章就更少了,因此本文的研究可以丰富国内有关大宗交易的研究文献。第四章为研究设计。本章从研究目的出发,阐述了本文的研究思路、研究步骤、所涉及的模型等；并详细论述了文章的两个研究层次以及如何通过检验以不同基准日为基础计算的两种平均累积超额收益率的显著性来分别回答两个研究层次中提出的问题。第五章为实证研究与实证结果分析。本章将2008-2012年的所有溢价大宗交易按照市场环境、溢价程度分为四个样本,并按照研究步骤中的两个研究层次去检验四个样本平均累计超额收益的显著性以及样本间平均累积超额收益的差异性去实证检验溢价大宗交易是否包含了更私有信息以及溢价大宗交易能否为二级市场的投资者提供交易参考。第六章为结论与展望。本章在总结全文的基础上对实证研究结论进行梳理,并根据研究结论提出相关建议。此外本章还在总结本文研究不足的基础上提出了未来进一步研究的可能方向。