我国上市公司股权结构、公司治理与配股绩效的实证研究

来源 :中国人民大学 | 被引量 : 0次 | 上传用户:lihua1114110
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自上个世纪九十年代初我国证券市场初步建立发展以来,配股融资一直是上市公司进行股权再融资的主要方式。但是浏览各种媒体,我们经常可以看到诸如此类的标题,“大股东将上市公司当作提款机”、“净资产收益率10%现象”。股票市场的参与各方对上市公司的配股行为意见颇多,可见我国的配股市场积累了较多的矛盾与利益冲突,主要表现为上市公司大股东与流通股股东之间的利益冲突。而造成这种情况的根源,一般认为是上市公司股权结构安排的不合理,大股东“一股独大”的问题非常严重。因此,研究中国股票市场配股问题的关键,应该是从公司的股权结构和治理结构入手。但是我国公司治理概念引入国内的时间比较短,多数研究只是引进国外的概念及结论,结合中国的实际进行深入思考的不多,大部分只是理论上的泛泛讨论,缺乏具有说服力和对实践具有真正指导价值的结论。正是这样,本文通过对我国1997-2000年只发生一次配股的351家上市公司的配股前后业绩变化与上市公司股权结构以及公司治理的关系进行比较实证研究,探讨了在我国特定的制度背景下,我国特殊的股权结构导致的配股行为以及配股后业绩的可能变化,试图在国内研究的欠缺之处做出尝试和努力。  本文共有六章,简要介绍如下:  第一章:导言。阐述了本文的研究意义以及主要研究方法,并总结了本文的结论,对研究结果进行解释。  第二章:国内外文献回顾。在该章中主要针对SEO后公司业绩的变化、公司治理理论、股权结构与公司绩效关系以及内部人控制和“隧道效应”产生原因等方面的国内外研究概况进行了扼要回顾,以为后面的分析研究作好铺垫。同时也总结了本文研究与其它研究的主要区别以及学术贡献。  第三章:上市公司配股和公司股权结构、公司治理的沿革和现状。在该章中分析我国配股中流通股与非流通的财富分配情况。也分析不同股权结构和公司治理状况对公司的影响,总结出相对控股型的股权结构、大股东为法人股股东股权结构以及完善的法人治理结构有利于公司价值最大化。就我国而言,上市公司股权结构中普遍存在“一股独大”和“股权分置”的情况,非流通股与流通股股东利益目标不一致,这样的结果就造成上市公司两类股东的利益冲突,极易引发大股东利用自己的控股地位侵害小股东的利益;我国国有股并没有真正人格化,他们会更关注行政目标,且多级委托-代理关系更容易形成“内部人控制”,从而损害中小股东利益;我国公司治理结构不完善,上市公司在2000年之前很多董事长和总经理由一人担当,监事会形同虚设,对公司的重大决策几乎起不到监督作用。因而在我国,上市公司进行配股的决议、配股后资金的运用基本上都是由大股东来决定的,并且缺乏对其相应的监督。这成为后文实证分析的理论和现实基础。  第四章:研究假设,方法和数据。说明了本文的数据来源以及实证所用的回归比较分析方法和变量选取,并提出了以下五个假设:  假设一,我国大多数上市公司配股后公司第一大股东会放弃认股权,或只是少量认购。这是因为前文理论已经分析出非流通股股东选择不参加配股比参加配股所获得的财富更多。  假设二,上市公司配股完成后,上市公司大股东往往会利用配股来的资金进行各种高风险的投资活动以及关联交易,实现自身利益最大,这样的结果就是上市公司的资产净利率,主营业务收益率,净资产收益率等财务数据的下降。  假设三,长期来看,上市公司的市场超额收益率也是降低的,社会公众股股东长期持有会使其财富减少。  假设四,与前两个假设相对应,非流通股由于经常选择放弃配股,且非流通股是根据每股净资产来定价的,因而我们提出配股之后非流通股东财富增加的假设。  假设五,  (1)股权集中度越高,公司配股后绩效越差;相对控股型的股权结构有利于上市公司配股后业绩。  (2)第一大股东为社会法人股的公司配股后绩效比第一大股东为国有股的公司更好。  第五章:研究结果及分析。本文经过实证分析发现以上五个假设都得到了验证。大多数上市公司的第一大股东都放弃配股或只是少量认购配股权。利用行业调整后三个财务数据配股前后的变化发现公司的财务收益率在配股后明显恶化,利用CAR和HPR方法都发现市场超额收益率明显降低,同时利用每股净资产的变化发现非流通股东的财富增加,由此得出中小流通股股东利益受到非流通股东侵害的结论。在寻找收益率恶化的具体原因时,不但验证了假设五,而且进一步发现我国相对控股型的股权结构为第一大股东持股在20%以下的结构,以及债权人在上市公司治理中的重要作用。  第六章:结论与建议。同前人研究成果相比,本文主要以第一大股东为研究对象,发现第一大股东持股率与配股后业绩呈“U”型关系,而且在回归检验中发现债权人对上市公司具有较强的监督作用。同时根据本文研究结果提出解决我国配股市场所存在问题的几个思路:加强上市公司市场环境以及公司治理环境建设,股权分置未得到解决时应实施类别股东表决机制和更严格的融资限制性政策,加强对上市公司的外部约束并逐步改变上市公司治理中存在的“一股独大”的股权结构,以及加强债权人对公司的监督作用等。  本文主要创新之处在于从公司治理的角度,利用大样本的实证检验方法来深入解析我国配股市场存在的问题,弥补了以前市场对配股的意见仅仅停留在“抱怨”的浅层分析上这一空白。由于对配股市场的研究具有非常重要的现实意义,以后还可以对上市公司大股东对配股资金滥用的具体途径和方式作进一步深入研究等。
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