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2005年开启的股权分置改革是我国证券市场乃至市场经济体制建设中的重头戏。股改前，非流通股股东自身持有的股份不能流通，所以他们常常不会关注公司在股票市场上的表现，而流通股股东则更关注公司的股价和市场表现。股改之前，非流通股约占股票总数的三分之二，因而非流通股股东在上市公司中往往是控股股东和大股东，出于不一致的利益动机，非流通股股东经常利用自己的控股地位，在公司的经营决策、公司治理等方面做出与流通股股东利益不一致的决定，这样使得大股东侵害流通股股东利益的事情在我国证券市场上时有发生。这种现状决定了上市公司的治理水平难以提高。股改的完成结束了非流通股与流通股并存的股权分置状况，使得上市公司股东之间的利益趋于一致，进而为提高我国上市公司治理水平提供了条件。
在公司治理领域，上市公司股东与高管之间的委托代理问题一直是大家关注的重点。如果股东能够获取关于高管行为和公司投资机会的完整信息，他们就可以根据公司面临的每个状况来设计出一份指定高管行动的合约，进而来消除代理成本。然而，事实却是，由于信息不对称的存在，股东不能观察到高管的行动，也不能获得关于公司投资机会的所有信息。不仅仅是信息不对称，股东与高管之间还存在利益冲突。股东总是想高管采取有利于保护其利益的行为，但是高管在采取行动之前，通常只会比较这个行动给他自己带来的私有成本和收益，有时这些行为本身的预期成本已经超过了行为带来的预期收益。在这种情况下，代理理论认为应该设计合适的薪酬合约来激励高管选择和采取那些能保护股东利益的行动。如果不考虑高管风险厌恶这个因素的话，将高管薪酬与公司业绩挂钩的薪酬合约将有利于协调这些行动在高管与股东之间不同的成本与收益，从而激励高管采取适当的行动。由此，高管薪酬业绩敏感性的高低就成为判断公司治理水平好坏的一个重要维度。
股改的完成使得原本割裂的股东利益趋于一致，为上市公司治理改善提供了条件。所以本文从公司治理中高管薪酬敏感性这一角度出发，检验股改对公司治理改善的正向作用。而在我国，国有性质企业比非国有企业承担着更多地政府目标约束，比如增加就业机会等，不仅如此，国企还由于所有者缺位和代理链条长承担着更高的代理成本，而股改对这一状况改变的效果有限，因此我们相信企业性质将会影响股改在公司治理上发挥作用。另外，上市企业引进外国投资者是希望其丰富的行业和公司治理经验对公司治理水平的提高发挥积极的作用，但股改前股东利益割裂的状况限制了外资在公司治理上发挥正向作用，股改后，随着股东间的利益趋于一致，我们预计外资股东会更加积极地参与公司治理，在诸如激励约束经理层上发挥更积极的作用。
基于这些分析，本文试图从高管薪酬业绩敏感性角度回答三个问题:第一，股改是否真的改善了我国上市公司治理水平？第二，企业性质是否真的会影响股改在改善治理水平上发挥作用？第三，股改是否促进了外资股东在公司治理上发挥更积极的作用？
本文选用的样本是2002年到2012年我国A股上市公司，通过多个模型多元回归的方法对提出的三个假设进行回答。
假设一检验的实证结果表明股改明显提高了我国上市公司高管薪酬—会计业绩敏感性，综合假设一的实证检验结果，我们认为股改对高管薪酬—会计业绩敏感性与薪酬—市场业绩敏感性有不同的作用，股改能促使公司股东之间的利益趋于一致，改善公司的治理，因而股改对薪酬—会计业绩敏感性的提高有正向作用，股改也初步实现了预期中改善公司治理水平的作用。而可能受限于我国证券市场的市场有效性，使得股票收益率等市场业绩指标无法准确衡量高管对公司的贡献程度，导致股改对薪酬—市场业绩敏感性的正向作用无法确认。
对于假设二，我们将总样本按企业性质分为国有与非国有两类，发现与国有性质的公司相比，股改更能显著提高非国有性质公司的高管薪酬—会计业绩敏感性。这说明，国有企业由于其自身的性质让其承担了更多的政策目标，引起股东间的利益冲突，进而影响了股改提高公司治理水平的积极作用，同时国有性质的公司代理链条较长、所有者缺位也会影响股改在国有企业中发挥正向作用。而非国有性质的公司由于不存在这些类似问题，股改在公司治理上的正向作用就能更好的发挥。因此本文提出的第二个问题得到了正面的回答。
当我们分析针对假设三的回归结果时，没有发现支持本文第三个假设的证据，即没有发现相比无境外法人持股的公司，股改更能提高有境外法人持股公司的高管薪酬业绩敏感性，也就是说，在改善高管业绩型薪酬体制方面，目前外资并没有发挥显著的积极作用。我们认为这可能是与我国市场经济制度不完善、进而整体公司治理环境不好、治理水平较差，阻碍了外资在公司治理方面更积极地发挥作用。
综上所述，本文发现股改提高了高管薪酬—会计业绩敏感性，证明了股改对公司治理改善的正向作用。而相比于国有性质企业，股改对非国有性质企业提高高管薪酬—会计业绩敏感性的正向作用更为明显，这说明企业性质对股改正向治理作用的发挥确实存在影响。但外资的存在并不能放大股改在提高薪酬业绩敏感性上的正向作用。除此之外，本文的实证结果还表明了我国上市公司已经普遍建立起了高管业绩型薪酬体系，但对高管的薪酬激励强度普遍不足。
本文的研究参考了国内外相关领域的研究成果，利用我国A股上市公司的数据，研究了股权分置改革与我国上市公司公司治理的关系。对相关领域的贡献主要在于:首先，与以前研究大多集中在股改与上市公司大股东、控股股东对公司治理的关系上不同，本文选取了公司治理领域的另一个角度—高管薪酬与公司业绩的关系（高管薪酬业绩敏感性），来考察股改对公司治理的影响。其次，本文考察了股改对不同股权性质公司在治理改善上的不同影响，这将进一步验证前人在这方面的研究结果。最后，本文研究了外资股东在这过程中扮演的作用，这会填补股改与公司治理关系研究的空白，也会丰富在公司治理中外资股东所能发挥作用的研究。因此，本文能在以前文献和前人实证研究基础上，进一步丰富和发展股权分置改革和公司治理的研究成果。
在公司治理领域，上市公司股东与高管之间的委托代理问题一直是大家关注的重点。如果股东能够获取关于高管行为和公司投资机会的完整信息，他们就可以根据公司面临的每个状况来设计出一份指定高管行动的合约，进而来消除代理成本。然而，事实却是，由于信息不对称的存在，股东不能观察到高管的行动，也不能获得关于公司投资机会的所有信息。不仅仅是信息不对称，股东与高管之间还存在利益冲突。股东总是想高管采取有利于保护其利益的行为，但是高管在采取行动之前，通常只会比较这个行动给他自己带来的私有成本和收益，有时这些行为本身的预期成本已经超过了行为带来的预期收益。在这种情况下，代理理论认为应该设计合适的薪酬合约来激励高管选择和采取那些能保护股东利益的行动。如果不考虑高管风险厌恶这个因素的话，将高管薪酬与公司业绩挂钩的薪酬合约将有利于协调这些行动在高管与股东之间不同的成本与收益，从而激励高管采取适当的行动。由此，高管薪酬业绩敏感性的高低就成为判断公司治理水平好坏的一个重要维度。
股改的完成使得原本割裂的股东利益趋于一致，为上市公司治理改善提供了条件。所以本文从公司治理中高管薪酬敏感性这一角度出发，检验股改对公司治理改善的正向作用。而在我国，国有性质企业比非国有企业承担着更多地政府目标约束，比如增加就业机会等，不仅如此，国企还由于所有者缺位和代理链条长承担着更高的代理成本，而股改对这一状况改变的效果有限，因此我们相信企业性质将会影响股改在公司治理上发挥作用。另外，上市企业引进外国投资者是希望其丰富的行业和公司治理经验对公司治理水平的提高发挥积极的作用，但股改前股东利益割裂的状况限制了外资在公司治理上发挥正向作用，股改后，随着股东间的利益趋于一致，我们预计外资股东会更加积极地参与公司治理，在诸如激励约束经理层上发挥更积极的作用。
基于这些分析，本文试图从高管薪酬业绩敏感性角度回答三个问题:第一，股改是否真的改善了我国上市公司治理水平？第二，企业性质是否真的会影响股改在改善治理水平上发挥作用？第三，股改是否促进了外资股东在公司治理上发挥更积极的作用？
本文选用的样本是2002年到2012年我国A股上市公司，通过多个模型多元回归的方法对提出的三个假设进行回答。
假设一检验的实证结果表明股改明显提高了我国上市公司高管薪酬—会计业绩敏感性，综合假设一的实证检验结果，我们认为股改对高管薪酬—会计业绩敏感性与薪酬—市场业绩敏感性有不同的作用，股改能促使公司股东之间的利益趋于一致，改善公司的治理，因而股改对薪酬—会计业绩敏感性的提高有正向作用，股改也初步实现了预期中改善公司治理水平的作用。而可能受限于我国证券市场的市场有效性，使得股票收益率等市场业绩指标无法准确衡量高管对公司的贡献程度，导致股改对薪酬—市场业绩敏感性的正向作用无法确认。
对于假设二，我们将总样本按企业性质分为国有与非国有两类，发现与国有性质的公司相比，股改更能显著提高非国有性质公司的高管薪酬—会计业绩敏感性。这说明，国有企业由于其自身的性质让其承担了更多的政策目标，引起股东间的利益冲突，进而影响了股改提高公司治理水平的积极作用，同时国有性质的公司代理链条较长、所有者缺位也会影响股改在国有企业中发挥正向作用。而非国有性质的公司由于不存在这些类似问题，股改在公司治理上的正向作用就能更好的发挥。因此本文提出的第二个问题得到了正面的回答。
当我们分析针对假设三的回归结果时，没有发现支持本文第三个假设的证据，即没有发现相比无境外法人持股的公司，股改更能提高有境外法人持股公司的高管薪酬业绩敏感性，也就是说，在改善高管业绩型薪酬体制方面，目前外资并没有发挥显著的积极作用。我们认为这可能是与我国市场经济制度不完善、进而整体公司治理环境不好、治理水平较差，阻碍了外资在公司治理方面更积极地发挥作用。
综上所述，本文发现股改提高了高管薪酬—会计业绩敏感性，证明了股改对公司治理改善的正向作用。而相比于国有性质企业，股改对非国有性质企业提高高管薪酬—会计业绩敏感性的正向作用更为明显，这说明企业性质对股改正向治理作用的发挥确实存在影响。但外资的存在并不能放大股改在提高薪酬业绩敏感性上的正向作用。除此之外，本文的实证结果还表明了我国上市公司已经普遍建立起了高管业绩型薪酬体系，但对高管的薪酬激励强度普遍不足。
本文的研究参考了国内外相关领域的研究成果，利用我国A股上市公司的数据，研究了股权分置改革与我国上市公司公司治理的关系。对相关领域的贡献主要在于:首先，与以前研究大多集中在股改与上市公司大股东、控股股东对公司治理的关系上不同，本文选取了公司治理领域的另一个角度—高管薪酬与公司业绩的关系（高管薪酬业绩敏感性），来考察股改对公司治理的影响。其次，本文考察了股改对不同股权性质公司在治理改善上的不同影响，这将进一步验证前人在这方面的研究结果。最后，本文研究了外资股东在这过程中扮演的作用，这会填补股改与公司治理关系研究的空白，也会丰富在公司治理中外资股东所能发挥作用的研究。因此，本文能在以前文献和前人实证研究基础上，进一步丰富和发展股权分置改革和公司治理的研究成果。