房利美、房地美和吉利美对美国房地产金融体系具有重大意义。两房和吉利美的功能是为住房抵押贷款提供二级市场和流动性,它们的设立和发展极大促进了抵押贷款市场的证券化变革,将抵押贷款市场和资本市场联系起来,改变了整个房地产金融体系的面貌。两房最初的建立是为了克服市场的不完善,它们承担了支持房地产市场的公共目标,也因此而获得政府直接和间接的支持,现在的两房作为向市场传递联邦政府补贴的渠道而继续经营。对两房获得的政府支持和监管框架研究,可以使我们更深刻的理解美国抵押.贷款二级市场的运行机制和政府支持在其中所发挥的重要作用。美国抵押贷款二级市场是由三个机构房利美、房地美和吉利美直接推动而建立和发展的。上个世纪30年代的大危机中,以浮动利率贷款为主导的抵押贷款市场一片混乱,房价下跌、贷款机构面临严重的流动性短缺。为了应对危机,联邦政府设立的房利美,以购买抵押贷款合同的方式向贷款机构提供流动性,促使它们继续发放贷款,以鼓励房地产市场的消费和建设。整个20世纪30年代至50年代间,唯一一家二级机构房利美,其作用一方面类似于住宅抵押贷款市场的中央银行,在市场出现流动性紧缺时,收购贷款合同,而在市场流动性充足时,再将贷款合同卖还给投资者；另一方面,由于贷款机构受到法律限制,不能跨越地区发放贷款,而房利美不受这个法规的限制,从而通过二级市场实现了在全国范围内将资金从充足地区导向缺乏地区的功能。但这一时期,二级市场的规模比较小。二十世纪60年代至90年代整个房地产金融体系发生了重大变化,这就是证券化变革。60年代美国房地产金融体系是以储蓄贷款机构为核心,长期固定利率抵押贷款为主导。但是60年代至80年代的经济环境并不平缓,通货膨胀、能源危机加上美国货币政策工具的变化,使得这一时期利率波动极为频繁。储蓄贷款机构靠短期存款为长期固定利率贷款融资的模式发生了严重问题。在这种经济背景之下,联邦政府建立了新房利美、吉利美和房地美,推动抵押贷款证券化,稳定抵押贷款市场。这三个机构向贷款机构收购贷款合同,将贷款合同打包成资产池,以资产池的现金流为基础在资本市场上发行抵押贷款支持证券,并对抵押贷款支持证券担保本息按期支付。房利美、房地美和吉利美的担保保证了抵押支持证券的信用质量,高度标准化的证券保证了证券的流动性,加上巴塞尔协议规定抵押贷款支持证券风险权重更低,三个主要因素推动了证券化变革,大大改变了美国房地产金融体系的面貌：60年代储蓄贷款机构靠短期存款被动融资的模式被80年代后以房利美、房地美和吉利美等二级机构为中心靠资本市场融资的模式所取代。房利美、房地美和吉利美通过发行和担保抵押贷款支持证券将资本市场与抵押贷款市场联结起来,扩大了住宅抵押贷款的融资来源、变被动融资为主动融资、增加了抵押贷款资产的流动性、使得拥有长期债务的机构投资者能够持有长期抵押贷款资产、在各类投资者中间更优的配置了风险,从而提高了整个抵押贷款金融体系的效率。进入90年代以后,房利美和房地美又充当了行业技术标准的制定者。虽然法律限制它们向一级市场发展,但信息技术的发展使得它们逐渐渗入到其他市场。90年代两房最早开发出一种自动贷款审查系统AUSs, AUSs的出现一方面减少了证券化给二级机构带来的信息弱势、另一方面也模糊了一级市场与二级市场的界限,使得市场出现一种从“垂直分工”向“重新整合”的方向发展的趋势。二级市场能够在房利美和房地美的推动下迅速发展和变革,和政府对抵押贷款市场提供的补贴是分不开的。这种市场颇具特色,首先,联邦政府通过房利美和房地美向市场传递补贴,房利美和房地美充当了补贴传递的渠道,市场获得的好处是住房人获得较低的贷款利率；其次,这种补贴是一种预算外补贴,政府和财政部并没有直接向房利美和房地美提供资金,所以,这种补贴并不会出现在政府预算中。政府补贴是通过给予这两个机构特许权来实现的,包括了政府直接和间接的支持。直接的支持是房利美和房地美免于缴纳不少税费,比如州和地方的收入税,这种支持带来的经济利益是直观的。间接的支持则是通过市场预期实现的,投资者们相信政府对房利美和房地美的证券存在一种隐性担保,即虽然房利美和房地美发行的证券上标明“不存在政府担保”的字样,但假使它们陷入了财务危机,市场相信政府必然会挽救它们。市场的信念来源于几个方面：首先,两房的债券具有政府机构债券的许多特征,比如可以作为美联储公开市场操作的工具等；其次,政府只是技术性的表明挽救两房不是其法律责任,但保留了挽救两房的选择权；再者,两房已经在市场了占有了很大份额,按照历史经验,政府通常按照“金融机构太大而不能倒闭”的规则行事；最后,法律没有明确规定两房退出市场的程序。隐性担保提高了两房发行的债券和抵押支持债券的信用级别,降低了它们的筹资成本。这种经济利益也是实际存在的。政府向两房提供诸多支持,是希望两房能够实现它们被赋予的公共目标：支持二级住宅抵押贷款市场、提高美国的房屋所有率。但是两房是私人持股的私有公司,它们并没有把所有补贴传递到市场上,而是保留了一部分在公司内部。1996年国会要求美国预算办公室(CBO)、财政部、美国审计总署(GAO)和住房和城市发展部门(HUD)分别提交一份报告,研究取消两房特许权的可行性和对市场的影响。CBO和财政部估算了两房接受的补贴的总额以及分配,结果标明大约66%的补贴传递到了市场,而34%的补贴保留在了两房内部。补贴还带来了其他问题,首先是隐性担保带来的补贴是通过债务成本实现的,两房发行债务额越高,从政府实际获得的补贴也越多,所以,它们倾向于多多发债,投资于抵押资产赚取利差。其次,隐性担保的存在削弱了市场对两房的约束,使得它们能够以很高的杠杆率经营。两房庞大的市场份额和债务规模、持有大量单一抵押贷款资产,加上高杠杆率,一旦出现问题可能给整个住房金融体系带来冲击。因此,由政府加强对两房的监管,一方面弥补市场约束的不足,另一方面保证两房积极完成公共目标就十分必要了两房的监管有两个目标,一个是监督它们实现公共目标,另一个是监督它们安全稳健的经营。这两个目标起初是分别由两个机构来完成的。HUD负责给两房制定相应的公共计划目标,并监督其实施情况；HUD下设立机构联邦住房企业监控办公室(OFHEO)专门负责监督两房经营的安全与稳健性。但是,早期的监管框架效果不理想,在许多重要问题上(比如资本金标准的制订和修改)没有相应权限。2000年市场发现房利美的利率风险管理存在一定问题,资产负债久期缺口比较大；2003年房地美出现了会计丑闻。两个事件推动了对监管框架改革的讨论,这些建议包括将两个监管目标合交给一个监管机构、赋予监管机构制订和修改两房资本标准的权力和对两房进行破产管理的权力。但这些措施直到2007、2008年次贷危机爆发,两房由财政部接管后才真正得以实现。