本文研究我国房地产上市公司资本结构与绩效的关系,房地产业是国民经济中的重要产业,2003年国务院颁发文件,将房地产业确立为国民经济支柱产业。经过六年多的发展,房地产业对国民经济的贡献和影响日益扩大,加上其本身具有很强的行业关联性,涉及范围达50多个行业,包括建筑、钢铁、水泥等建材行业,以及信贷、保险等金融服务行业,房地产业的良性发展将有利于促进相关产业乃至整个国民经济的健康发展。房地产业对国民经济的影响还体现在需求的拉动上,目前房地产投资已经成为扩大投资需求的重要支撑,有效拉动了国民经济的增长。而中国房地产行业融资渠道单一,企业偏好负债融资,房地产企业资产负债率相对较高,资金来源以银行贷款为主,短期借款比重大于长期负债。当前房地产开发企业良莠不齐,随着房地产市场竞争日益激烈,监管力度不断加大,开发贷款门槛提高,房地产开发企业资金链条日趋紧张,一旦资金链条断裂,将会引发市场风险,更将严重影响相关产业的发展。房地产开发经营企业处于目前这样一种困境,而其资本结构、股权结构与绩效的关系尚不明确,这也是本文研究的目的和意义所在。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。西方资本结构的研究始于20世纪50年代。1952年,美国财务管理学家戴维·杜兰德(D.Durand)将当时对资本结构研究的主要观点归纳为三种基本理论：净利理论、营业净利理论和传统折衷理论,称为早期的资本结构理论。、净利理论的基本观点：公司增加负债,提高财务杠杆,可增加公司的总价值。营业净利理论假设：当企业负债比例增加时,负债带来的税盾效应刚好被负债增加所引起的股权资本成本的上升所抵消,公司总价值不变。传统理论的结论为：每个公司均有一个最佳的资本结构,可以通过使用财务杠杆来降低其加权平均资本成本,从而增加公司的总价值。早期资本结构理论奠定了资本结构领域的研究根基,但自“MM”命题提出后,资本结构理论的研究才成为一种严格意义上的科学理论。以后的理论研究以MM的理论框架为基础而加以延伸和扩展,MM理论的建立开创了现代资本结构理论的先河,使资本结构理论的研究进入了一个新的阶段,构成了现代资本结构理论研究的基石。再后来,相关学者认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用,通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念,从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析,把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题,形成了后现代资本结构理论。绩效是企业经营者合理配置企业内外各种资源,有效达成企业目标的程度或表现。也是企业一定经营期间的资产运营、财务效益、资本保值增值等经营成果。绩效的衡量方法主要包括单一指标及多元指标法。净资产收益率、托宾Q值、EVA、投资报酬率、销售报酬率、获利率及净利率等是单一法中常用的指标。目前而言多重指标的方法主要有层次分析法和平衡记分卡。层次分析法(AHP)是美国数学家T.L.Sant创建的一个多规则和多目标的决策处理流程理论,它可以解决需要同时考虑数量性和非数量性的条件下的复杂规则问题。综合平衡记分卡是由罗伯特·卡普兰和诺顿提出的一种战略管理业绩评价工具。平衡记分卡的框架体系包括四部分：①组织学习与成长性；②内部经营过程；③客户满意度；④财务结果。而不管是单一指标法还是多元法,在使用过程中都存在各自利弊。目前国内外学者对资本结构与企业绩效关系的研究理论成果颇多,但国内结合房地产行业特点研究过该问题的学术成果较少。鉴于作者知识积累、科研能力有限,本文所做研究也仅仅是一次有意义的尝试。纵观国内外资本结构与企业绩效的研究现状,二者的关系出现两种不同的研究结论。即：资本结构与企业绩效正相关和资本结构与企业绩效负相关。这可能是由于采用的样本、指标、模型不同的缘故导致。本文以我国房地产A股上市公司为样本,剔除2005—2007年新上市或退市及数据不全的公司,以其连续三年的数据做研究分析。在构建多元线性模型时,资本结构选择了具有代表性的资产负债率作为解释变量,而企业绩效从财务和市场两个角度分别选择了净资产收益率(ROE)和托宾Q (Tobin’s Q)作为解释变量。同时考虑到股权结构、资产规模、成长性等因素影响,本文在模型设计中加入了国有股比例(Statep)、’流通股比例(Tradap)、股权集中度(CR10)三个自变量及资产规模(Lnsize)、成长性(DO)两个控制变量。文章提出了六个假设：其一、资产负债率与绩效呈正相关；其二、国有股比例与经营绩效负相关；其三、流通股比例与经营绩效不相关；其四、股权集中度与经营绩效正相关；其五、公司规模与经营绩效正相关；其六、公司成长性与经营绩效正相关。2008年全球金融风暴迅速蔓延,我国房地产企业业绩大幅度下滑,企业绩效与资本结构的关系不显著,因此在模型回归时没有考虑将2008年数据纳入。而是以2005—2007单年数据分别进行三次回归,再以三年总体面板数据进行一次回归,进而分析我国房地产上市公司各指标的变化趋势以及资本结构与企业绩效的实证关系。实证结果显示：一、我国房地产上市公司债务比例与企业绩效呈负相关关系。债务融资具有财务杠杆及税盾效应,但根据权衡理论,当资产负债率高到一定程度,负债越大经营绩效会越低,再加上国家金融政策的紧缩,贷款成本的增加,使得过高的负债不利于公司绩效的提高。我国房地产上市公司平均资产负债率接近60%,远远高于上市公司平均水平。从实证结果为负相关可以推断,我国房地产上市公司资产负债率已经超过最佳资本结构点。否定了假设一,同时也说明我国银行业对企业的监督可能存在缺位。二、我国房地产上市公司股权结构对企业绩效存在显著影响。实证结果与假设二、三存在矛盾,研究表明我国房地产上市公司国有股比例与市场绩效正相关,股权集中度与财务及市场绩效皆呈正相关,流通股比例财务绩效负相关。该结果说明,目前房地产上市公司中国有股比重过高不利于财务绩效的提高,但是在一定程度上提高了企业的市场绩效。另外,由实证结论可得,保持一定的股权集中度有利于公司绩效。三、我国房地产上市公司存在明显的规模经济效应。实证结果与假设五相一致,房地产行业是一个资金密集的行业,公司规模越大,资金实力越雄厚,投资机会和投资项目就多,相应有利于公司的经营绩效。四、我国房地产上市公司资产增长速度与绩效关系不明显。实证结果不能充分证明假设六,因为我国房地产上市公司2005—-2007年间增长速度普遍较快,高增长率必须有充裕的资金及现金流作为支撑,而近年国家多次出台相关文件对房地产行业的发展,特别是融资行为进行调控,在资金来源渠道受到限制的同时,高速增长会带来更大的经营及财务风险。基于上述研究,本文提出了如下建议：一、拓宽融资渠道。目前我国房地产企业对于银行的依赖过大,使得商业银行系统过多地承担了房地产行业的系统风险。为了维持房地产业的持续健康发展,同时有效地防范金融风险,当务之急就是增加融资工具、拓宽融资渠道。二、阶段性股权融资。阶段性股权融资是在项目确定以后进入成熟期之前为房地产企业提供资金支持的方式。阶段性融资的好处是不增加负债率,因为负债率过高,影响报表信息的可接受度,后期贷款又难以获得。这样既解决了资金问题,又优化了企业资本结构。三、优化股权结构。国有股减持是大势所趋,但对于房地产行业而言国有股的介入在宏观经济政策层面能够获得更多实惠,在资本市场尚未完善的大前提下应注意把握国有股减持的速度。同时,保持适当的股权集中度能提高企业财务绩效及市场绩效。四、注重公司规模大小和成长性。中国房地产上市公司应结合自身规模的大小,合理选择资本的来源。规模较大的公司,其资本结构中负债融资的比例可较高；规模较小的公司,应把重心放在权益融资上。五、完善相关法律制度。完善相关法律制度,为优化房地产行业资本结构,建立多元化房地产融资机制做好相应的法律准备,打下扎实的法律基础。本文的贡献：首先,目前国内外关于资本结构与公司绩效关系的研究较多,很多研究仅局限从债权与股权资本的比例关系即资本结构角度(如：资产负债率)研究其对公司绩效的影响,而本文在研究资本结构与企业绩效关系时考虑了股权结构的影响；其次,以往的研究对企业绩效的衡量往往从单一角度考虑,或为企业财务绩效,或为市场绩效,本文对我国房地产上市公司绩效的分析从两个角度着手,使用了较为有代表性的两个指标(即净资产收益率与托宾Q值)作为被解释变量分别进行回归分析；最后,本文视角较为新颖,从房地产行业角度研究资本结构与企业绩效关系,研究结论及建议具有一定的针对性和现实意义。