众所周知,私募股权基金(Private Equity,简称PE)作为风险投资,首先考虑的不是仅靠股权分红作为资本增值的手段,而是着眼于超常规的股权投资收益,即通过被投企业整体价值的增值,获取本身资本收益率最大化。相应地,退出路径的选择则成为了PE机构风险投资循环运作中最为重要的一环,因为它直接决定了PE机构能否获得以及获得多少资本收益。在我国,PE机构选择IPO (Initial Public Offering,首次公开上市)退出路径,更是体现了PE机构投资运作的独特特点。如在创业板开闸之初的2009年,PE机构通过IPO退出实现的平均投资回报为10.34倍,尽管随着我国创业板资本市场的不断成熟,截止2012年末,PE的IPO退出依然表现出了均值为3.05倍的回报,最高为9.42倍的回报。一时间,PE机构选择创业板IPO退出成为了风险投资基金机构最为关注的实践操作模式。在对PE退出样本统计中,本文也确实发现了PE退出中的一些值得研究的问题。PE投资到同样是在创业板上市的企业,有七成的PE选择了IPO方式退出,另外三成则选择了例如股份转让、管理层回购等方式来实现退出。很显然,PE机构在创业板通过被投资企业IPO,并且成功地实现自身IPO退出,是一种相比其他各种退出路径最为受到青睐的一种。我们知道,虽然IPO退出、股份转让、并购等各种退出路径具有不同的运作机制,分别具有特定的优势和劣势,但PE选择何种退出路径,一方面直接决定了PE资本收益率的高低,另一方面,也直接反映出PE对被投企业投资运作综合能力高低的评价。考虑到数据的可获得性,本文直接以IPO退出作为研究内容,站在PE投资机构和被投企业共赢的立场上,理性科学地审视IPO退出的各种影响因素,成为了本文研究写作的初衷。由于公司治理是企业IPO融资最为关键的内容,相应地,PE在被投企业IPO时退出,被投企业的公司治理也成为影响PE机构是否IPO退出乃至回报率高低的重要因素。一方面,由于PE机构投资的独特性,PE需要通过介入被投企业的公司治理来对其资金的运作进行监督、管理和激励,实现与被投企业的共同成长和价值增值；另一方面,被投企业公司治理不仅决定了企业本身的成长,更重要的是,还决定了各种PE机构的投资回报。为探析创业板开闸以来PE机构是否IPO退出及其退出回报的影响因素,本文从被投企业公司治理的视角给予了解答。本文的内容及结构安排如下：第一章为导论。在导论中,本文首先通过对PE机构在创业板市场上实现退出路径具有差异并且退出回报也相差较大的现象,引出本文的研究问题,阐述本文的研究背景,进而提出了本文的研究的意义、研究的方法、论文结构以及创新点。第二章为理论基础及文献回顾。本章首先对PE以及PE机构的IPO退出、的相关概念、PE退出的相关理论以及研究综述进行回顾。接着,再对公司治理的概念、理论基础及文献综述进行描述,最后对公司治理与PE机构IPO退出之间的关系进行综述。通过梳理发现,对PE退出的研究,国内外学者大都认为公司治理结构是PE退出决策的考察因素之一,其对PE退出路径的选择以及退出的回报都会产生一定的影响。然而学者们没有对被投企业公司治理各方面是如何影响PE机构IPO退出的二元选择问题,以及公司治理的各方面因素又是如何影响PE机构IPO退出回报率的问题进行深入研究。第三章为假设提出。本文对被投企业公司治理结构的评价进行了三个方面的细分,选取了第一大股东持股比例、国有股背景、PE持股比例、独董比例、董事长总经理职务分离状态、PE派驻董事人数、高管持股比例,作为衡量被投企业公司治理结构的变量,在此基础上提出了本文的研究假设。第四章为变量设计及模型选取。本章将PE机构的IPO退出二元选择和退出回报率作为被解释变量,将被投企业公司治理的三个层面(股权结构、董事会治理和高管激励)的相关指标第一大股东持股比例、国有股背景、PE持股比例、董事长与总经理职位是否分离、独董比例、PE派驻董事人数、高管持股比例作为解释变量,将PE声誉和被投企业净利润增长率作为控制变量,介绍了各变量的操作性定义。在样本选取中,本文以2012年7月份之前在创业板上市的、具有私募股权投资背景的、数据信息完整的258个投资案例作为样本,采取Logit回归模型、多元回归模型来验证被投企业公司治理结构与私募股权IPO退出的关系。第五章为实证结果及分析。本章对所搜集的258个样本进行了实证分析。首先对样本数据进行统计描述,包括各变量的最大值、最小值、均值和标准差；其次运用Logit回归对PE机构IPO退出的二元选择问题进行分析,根据各个解释变量系数的符号判断Logit回归结果,并对模型显著性进行检验,对各个解释变量的影响程度进行解释,解释变量符号为正表明该变量越大则PE机构选择IPO方式退出的概率更大,反之,则相应的概率更小；再次针对各个解释变量与PE机构IPO退出回报率的关系,利用多元回归方程进行实证分析,其中包括对模型显著性的检验；最后将被投企业公司治理结构与PE机构IPO退出二元选择以及退出回报率的实证关系与原假设进行对比,对不成立的假设进行解释说明。第六章为研究结论及相关建议。本章首先对论文研究结果进行总结；其次根据研究的结论,从被投企业和PE机构不同角度分别提出相关建议；最后针对论文研究局限性进行分析,对未来的研究提出了展望。通过以上研究,本文得到了如下结论：1、本文通过实证分析可得,被投企业第一大股东持股比例与PE机构是否IPO退出和PE机构IPO退出回报率的关系均是显著的U型关系,高管持股比例与PE机构是否IPO退出也是U型关系,国有股背景与PE机构是否IPO退出的关系是显著的正相关关系,PE持股比例和被投企业独董比例与PE机构IPO退出回报率是显著正相关关系。2、PE持股比例、被投企业董事长和总经理是否职务分离、被投企业独董比例、PE派驻董事人数与PE机构是否IPO退出的关系不显著。同时,被投企业的国有股背景、PE派驻董事人数、董事长和总经理是否职务分离和高管持股比例与PE机构IPO退出回报率的关系不显著。3、在加入交互项的模型中,独立董事的比例与被投企业董事长、总经理两职分离表现为显著互补关系,与PE持股比例和高管持股比例表现为显著互替关系,而与第一大股东持股比例、国有股背景以及PE派驻董事人数表现为互替关系,但是这一结果不显著。本文的一些学术贡献主要体现在以下几个方面：1、研究内容方面：本文选取创业板的上市企业,以其公司治理的具体评价指标股权结构、董事会治理以及高管激励作为研究影响PE机构的IPO退出二元选择以及退出回报率的自变量,通过这些自变量分别与IPO退出二元选择和退出回报率因变量进行回归,得到了因果相关性的结论。2、研究结论方面：通过本文的研究得出,在被投企业股权结构方面,第一大股东持股比例与PE机构是否IPO退出和PE机构IPO退出回报率的关系均是显著的U型关系,国有股背景与PE机构是否IPO退出的关系是显著正相关关系,PE持股比例与PE机构IPO退出回报率是显著正相关关系。在董事会治理方面,被投企业独董比例与PE机构IPO退出回报率是显著正相关关系,且独立董事的比例与被投企业董事长、总经理职务分离为显著互补关系,与PE持股比例和高管持股比例表现为显著互替关系。在高管激励方面,高管持股比例与PE机构是否IPO退出同样是U型关系。3、研究方法方面：本文通过Logit回归模型检验了PE机构是否IPO退出的二元选择问题,还通过多元回归模型检验了独立董事比例与其他公司治理变量的交互效应对PE机构IPO退出回报的影响,丰富了研究方法。本文研究也存在一定的局限性。首先,测量企业公司治理需要考虑的各个方面因素,下一步研究中需要考虑其他方面,如董事会召开次数、高管薪酬激励等,综合评价被投企业的公司治理。其次,在理论部分,由于现阶段对于企业公司治理与PE机构IPO退出的关系研究比较少,因此理论部分尤其是PE价值创造理论的研究还不够深入,文献综述所能达到的深度和广度还不够。最后,在实证研究部分,对于高管持股比例与IPO退出的U型关系研究还不够深入。