论文部分内容阅读
凯恩斯提出的利率平价说认为远期汇率和即期汇率的差价幅度，应该等于两国货币的利率差。这是抛补套利行为不断进行的结果。本文通过对近年来人民币存款利率和汇率变化之间关系的分析，以及人民币和美元之间这一关系的对比，深入分析了利率平价说对人民币汇率变动的解释程度，同时探究了利率平价说在不同国家成立所需的条件，并推导出了利率平价的修正模型。
利率平价说 汇率变动
人民币汇率和利率是影响开放经济条件下我国金融稳定与安全的重要因素。随着我国加入WTO和人民币汇率的进一步改革，汇率和利率之间的关系日益密切，我国最终将开放国际收支的资本项目，实现人民币的完全可兑换，人民币利率也将逐步市场化，人民币汇率和利率之间的联系会更加密切。如何制定和实施合理的人民币汇率和利率政策，关系到我国经济的健康安全发展。
利率平价与汇率超调理论模型的评述
在西方汇率决定理论中，利率平价理论是阐述国内外利率差异对一国货币汇率起决定作用的学说，着重分析利率与即期汇率和远期汇率的关系来说明汇率的决定。其基本思想为：两国货币的利差，尤其是货币短期存款利率之间的差额影响并决定了远期汇率和即期汇率的关系。在稳定均衡的外汇市场上，以年率形式表示的远期汇率与即期汇率的差价幅度，应该等于两国货币的利率差。设远期汇率为F，即期汇率为E，远期升贴水率为S（e），本国货币利率为Ia，外国货币利率为Ib，得利率平价公式：S（e）=（F-E）/E=Ia-Ib
通常，利率较别国高的货币，即国内利率高于国外利率时，其远期汇差率为贴水；利率较别国低的货币，其远期汇差率为升水；如果国内利率等于国外利率，则远期汇率与即期汇率相等。
一般来说，本国利率高会吸引国际资本的流入，从而引起本币升值，但国内利率水平上升，反而会引起本币的预期贬值。多恩布茨的汇率超调理论给出了很好的解释。假定国外价格水平和国际利率水平是固定的：利率不论在长期或短期都是有弹性的，在货币市场失衡后，资产市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。而商品市场上的价格却是黏性的，由于商品市场反应迟缓，资产市场的迅速调整使汇率做出过头反应而偏离长期均衡值。资本具有充分的国际流动性。这时预期汇率贬值率S（e）由长期均衡汇率水平S*与即期汇率S共同决定：S（e）=Q（S*-S）；Q为调整系数（Q>0）
如果即期汇率低于其均衡水平，市场预期本币汇率将贬值；反之，则会预期本币汇率升值。长期均衡汇率水平由两国的相对经济实力决定。
以1985～2009年中美两国1年期存款利率（美元为1年期境内美元存款利率）和汇率的变化情况进行具体分析（见上表、图1、图2）。
1986年以前，iRMBi$，人民币应该贬值，人民币在此期间也在贬值，与模型预测相符。
1994～1997年，iRMB>i$，中美利差较前期在加大，最高达5%，人民币应该有更大贬值，但人民币却在升值，与模型预测相反。1994年人民币汇率并轨时，由官方汇率1：5.8与外汇调剂市场汇率1：8.7并存统一到1：8.7的市场汇率，人为贬值达13.33%。
这种人为的过度贬值必然形成人民币汇率升值反弹预期。汇率升值预期和高的正利差导致国际资本流入，人民币名义汇率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996、1997年也持续升值。
1998～2000年，iRMB 2001～2004年，iRMB>i$，人民币应该贬值。但是，其间人民币汇率保持稳定，且略有升值。2001年年末汇率1美元兑8.2766
元人民币，人民币比上年末升值15个基本点，2004年年末汇率1美元兑8.2765元人民币，比上年末上升2个基本点。主要原因是2001年以后，美联储连续降息，中美利差由1999年和2000年的负数变为正数，使得短期资本大量流入，人民币面临巨大的升值压力。
从2004年6月至2006年6月底，美联储连续加息17次。
2005年，人民币利率本世纪以来第一次小于境内美元存款利率，iRMB 2005年末人民币对美元汇率为8.0702，比2004年末升值2.56%。
2007年1月，1美元兑人民币7.7735元，再创汇改以来的新高，比汇改前累积升值6%。
2007～2008年，iRMB>i$，人民币应该贬值。但实际上人民币却是在升值。其主要原因是美国整体经济形势不尽如人意，“次贷危机”对美国经济产生较大影响。这也影响到美国金融政策，美联储为了应对次级债造成的负面影响，防止美国经济的大幅度滑落甚至出现滞胀箫条这些情况，已连续大幅度调低美元汇率。
上述实证研究表明，近年来人民币汇率和利率的关系，明显不是标准模型所揭示的结论，利率平价对人民币汇率的解释能力不强。原因我觉得有以下几个方面： 1.浮动方式僵化的人民币汇率
2005年7月之前，人民币都处于被低估的状态，货币当局对外汇市场的干预带有强制性，汇率杠杆的宏观调控难以发挥。此外，这种僵化的运行模式导致国家承担了全部的汇率风险，经济主体汇率风险意识淡薄，也不利于汇率调控杠杆作用的发挥。2005年7月汇率改革以后，人民币升值，但升值幅度低于市场预期，太小的日波幅规定（上下波幅先是3%，后扩大到5%）导致人民币对美元逐日单边升值态势的形成，使得人民币升值的预期并没有减缓。国际资金通过各种渠道流入国内市场，进一步加剧了国际收支的失衡。
2.短期国际资本的有限流动性。
第一，我国尚未实现人民币资本项目自由兑换，国际短期套利资本主要通过间接渠道流动，套利资本的流动在政策上还是受到严格限制的，因此这种套利资本的流动性是不完全的。第二，我国国债市场和股票市场尚未对外开放，仅有B股一个离岸金融市场对外开放和QFIDID制度，但规模都很小，造成了中国金融市场和国际金融市场完全隔离。
3.利率非市场化。
我国中央银行控制了银行一年期存贷款基准利率，各微观金融交易主体几乎没有利率自主权，尤其是商业银行不能通过利率差别来区别风险不同的贷款人，高风险贷款缺乏高利息补偿，银行处于风险收益不对称状态；由于货币的未来即期汇率变化约等于两国之间的利率差，所以，利率非市场化阻碍了人民币远期汇率形成，从而阻碍人民币未来即期汇率的正常变化，妨碍利率平价模型在中国发挥作用。利率的非市场化，也使得对外投资的利率弹性趋于零，从而利率平价无法成立。
4.人民币汇率形成的非市场化。
1994年以前，中国实行全面的利率管制和外汇管制以及人民币汇率的官方定价，而且我国对人民币汇率的调整主要是参照了换汇成本的高低，很少参考其他影响会率的因素。1994年的人民币汇率制度改革设计出来的强制结售汇制和外汇经营银行的外汇周转金限制以及外汇市场的会员制，当时主要是为了维持人民币汇率的稳定，但这一设计导致了外汇市场的严重不对称，外汇供过于求，广大外汇的供求者被隔离于外汇市场之外，无法影响人民币汇率的形成价格，外汇市场出清演变为中央银行干预下的人为平衡，从而导致人民币汇率变化对资本流动缺乏弹性，不可能在瞬间出清。人民币汇率长期偏离均衡价格。
利率平价模型的修正
随着我国金融改革的不断推进以及资本项目管制的逐步放开，我们引入交易成本和套利资金的流动障碍对模型进行修正，以便更好地解释人民币汇率变动。人民币汇率变动应该等于国内利率Ia与国外利率Ib之差加上一个由交易成本和资金流动障碍决定的系数e.
S（e）=Ia-Ib+e
随着人民币向自由兑换方向的迈进，利率机制的不断形成，系数e的值应该越来越小，对人民币汇率的预期S（e）的确定性越来越高，利率平价的解释能力越来越强。
对货币政策与汇率政策的启示
1.加快利率市场化改革步伐，尽快实现利率市场化。利率是调节国内经济行为和资本内外流动的最有效工具之一，利率市场化，金融机构可以根据各个经济主体的资信状况决定借贷利率，是各种风险得到溢价补偿，投资者也会根据预期利率变化导致的金融产品收益率的变化確定投资行为，从而使各种金融产品的价格基本上市场化，形成均衡价格；另一方面，利率市场化，可以通过利率平价的作用来调节资金的流出入，使国内流动性维持在适度规模，从而使得通胀率以及人民币汇率维持在适度水平。
2.完善外汇市场，加快人民币资本项目下的可兑换。完善外汇市场就是要实现人民币汇率市场化，为此需要：一是改强制结售汇制为意愿结售汇制，使整个外汇市场能根据供求关系有效形成，同时使价格能灵活地引导和调节供求关系。二是扩大人民币汇率浮动范围。围绕中心汇率，确定更大的汇率带状浮动区（即汇率目标区），逐步扩大浮动幅度至5%-10%。三是完善外汇市场体系，完善银行间外汇市场，增设企业间外汇市场，增加外汇交易主体，增加外汇交易品种，增加外汇交易工具，建立有形外汇市场和无形外汇市场相结合、即期与远期、现货与期货相协调的外汇市场体系，形成利率与汇率直接作用的市场机制。
[1] 崔民强，赵倩.人民币实际有效汇率与初级产品进口的实证检验[J].求索，2009（11）.
[2] 何慧刚.中国利率-汇率联动协调机制：“利率平价模型”视角[J].求索，2007（4）.
[3] 刘秀华.金融市场开放进程中利率汇率改革协调的探讨[J].市场周刊，2008（01）.
[4] 林毅夫.关于人民币汇率问题的思考与政策建议[J].国际经济评论，2007（5-6）.
[5] 陈雨露.国际金融[M].北京：中国人民大学出版社，2005（7）.
[6] 保罗.克鲁格曼.国际经济学（第八版）[M].北京：中国人民大学出版社，2011.
利率平价说 汇率变动
人民币汇率和利率是影响开放经济条件下我国金融稳定与安全的重要因素。随着我国加入WTO和人民币汇率的进一步改革，汇率和利率之间的关系日益密切，我国最终将开放国际收支的资本项目，实现人民币的完全可兑换，人民币利率也将逐步市场化，人民币汇率和利率之间的联系会更加密切。如何制定和实施合理的人民币汇率和利率政策，关系到我国经济的健康安全发展。
利率平价与汇率超调理论模型的评述
在西方汇率决定理论中，利率平价理论是阐述国内外利率差异对一国货币汇率起决定作用的学说，着重分析利率与即期汇率和远期汇率的关系来说明汇率的决定。其基本思想为：两国货币的利差，尤其是货币短期存款利率之间的差额影响并决定了远期汇率和即期汇率的关系。在稳定均衡的外汇市场上，以年率形式表示的远期汇率与即期汇率的差价幅度，应该等于两国货币的利率差。设远期汇率为F，即期汇率为E，远期升贴水率为S（e），本国货币利率为Ia，外国货币利率为Ib，得利率平价公式：S（e）=（F-E）/E=Ia-Ib
通常，利率较别国高的货币，即国内利率高于国外利率时，其远期汇差率为贴水；利率较别国低的货币，其远期汇差率为升水；如果国内利率等于国外利率，则远期汇率与即期汇率相等。
一般来说，本国利率高会吸引国际资本的流入，从而引起本币升值，但国内利率水平上升，反而会引起本币的预期贬值。多恩布茨的汇率超调理论给出了很好的解释。假定国外价格水平和国际利率水平是固定的：利率不论在长期或短期都是有弹性的，在货币市场失衡后，资产市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。而商品市场上的价格却是黏性的，由于商品市场反应迟缓，资产市场的迅速调整使汇率做出过头反应而偏离长期均衡值。资本具有充分的国际流动性。这时预期汇率贬值率S（e）由长期均衡汇率水平S*与即期汇率S共同决定：S（e）=Q（S*-S）；Q为调整系数（Q>0）
如果即期汇率低于其均衡水平，市场预期本币汇率将贬值；反之，则会预期本币汇率升值。长期均衡汇率水平由两国的相对经济实力决定。
以1985～2009年中美两国1年期存款利率（美元为1年期境内美元存款利率）和汇率的变化情况进行具体分析（见上表、图1、图2）。
1986年以前，iRMB
1994～1997年，iRMB>i$，中美利差较前期在加大，最高达5%，人民币应该有更大贬值，但人民币却在升值，与模型预测相反。1994年人民币汇率并轨时，由官方汇率1：5.8与外汇调剂市场汇率1：8.7并存统一到1：8.7的市场汇率，人为贬值达13.33%。
这种人为的过度贬值必然形成人民币汇率升值反弹预期。汇率升值预期和高的正利差导致国际资本流入，人民币名义汇率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996、1997年也持续升值。
1998～2000年，iRMB
元人民币，人民币比上年末升值15个基本点，2004年年末汇率1美元兑8.2765元人民币，比上年末上升2个基本点。主要原因是2001年以后，美联储连续降息，中美利差由1999年和2000年的负数变为正数，使得短期资本大量流入，人民币面临巨大的升值压力。
从2004年6月至2006年6月底，美联储连续加息17次。
2005年，人民币利率本世纪以来第一次小于境内美元存款利率，iRMB
2007年1月，1美元兑人民币7.7735元，再创汇改以来的新高，比汇改前累积升值6%。
2007～2008年，iRMB>i$，人民币应该贬值。但实际上人民币却是在升值。其主要原因是美国整体经济形势不尽如人意，“次贷危机”对美国经济产生较大影响。这也影响到美国金融政策，美联储为了应对次级债造成的负面影响，防止美国经济的大幅度滑落甚至出现滞胀箫条这些情况，已连续大幅度调低美元汇率。
上述实证研究表明，近年来人民币汇率和利率的关系，明显不是标准模型所揭示的结论，利率平价对人民币汇率的解释能力不强。原因我觉得有以下几个方面： 1.浮动方式僵化的人民币汇率
2005年7月之前，人民币都处于被低估的状态，货币当局对外汇市场的干预带有强制性，汇率杠杆的宏观调控难以发挥。此外，这种僵化的运行模式导致国家承担了全部的汇率风险，经济主体汇率风险意识淡薄，也不利于汇率调控杠杆作用的发挥。2005年7月汇率改革以后，人民币升值，但升值幅度低于市场预期，太小的日波幅规定（上下波幅先是3%，后扩大到5%）导致人民币对美元逐日单边升值态势的形成，使得人民币升值的预期并没有减缓。国际资金通过各种渠道流入国内市场，进一步加剧了国际收支的失衡。
2.短期国际资本的有限流动性。
第一，我国尚未实现人民币资本项目自由兑换，国际短期套利资本主要通过间接渠道流动，套利资本的流动在政策上还是受到严格限制的，因此这种套利资本的流动性是不完全的。第二，我国国债市场和股票市场尚未对外开放，仅有B股一个离岸金融市场对外开放和QFIDID制度，但规模都很小，造成了中国金融市场和国际金融市场完全隔离。
3.利率非市场化。
我国中央银行控制了银行一年期存贷款基准利率，各微观金融交易主体几乎没有利率自主权，尤其是商业银行不能通过利率差别来区别风险不同的贷款人，高风险贷款缺乏高利息补偿，银行处于风险收益不对称状态；由于货币的未来即期汇率变化约等于两国之间的利率差，所以，利率非市场化阻碍了人民币远期汇率形成，从而阻碍人民币未来即期汇率的正常变化，妨碍利率平价模型在中国发挥作用。利率的非市场化，也使得对外投资的利率弹性趋于零，从而利率平价无法成立。
4.人民币汇率形成的非市场化。
1994年以前，中国实行全面的利率管制和外汇管制以及人民币汇率的官方定价，而且我国对人民币汇率的调整主要是参照了换汇成本的高低，很少参考其他影响会率的因素。1994年的人民币汇率制度改革设计出来的强制结售汇制和外汇经营银行的外汇周转金限制以及外汇市场的会员制，当时主要是为了维持人民币汇率的稳定，但这一设计导致了外汇市场的严重不对称，外汇供过于求，广大外汇的供求者被隔离于外汇市场之外，无法影响人民币汇率的形成价格，外汇市场出清演变为中央银行干预下的人为平衡，从而导致人民币汇率变化对资本流动缺乏弹性，不可能在瞬间出清。人民币汇率长期偏离均衡价格。
利率平价模型的修正
随着我国金融改革的不断推进以及资本项目管制的逐步放开，我们引入交易成本和套利资金的流动障碍对模型进行修正，以便更好地解释人民币汇率变动。人民币汇率变动应该等于国内利率Ia与国外利率Ib之差加上一个由交易成本和资金流动障碍决定的系数e.
S（e）=Ia-Ib+e
随着人民币向自由兑换方向的迈进，利率机制的不断形成，系数e的值应该越来越小，对人民币汇率的预期S（e）的确定性越来越高，利率平价的解释能力越来越强。
对货币政策与汇率政策的启示
1.加快利率市场化改革步伐，尽快实现利率市场化。利率是调节国内经济行为和资本内外流动的最有效工具之一，利率市场化，金融机构可以根据各个经济主体的资信状况决定借贷利率，是各种风险得到溢价补偿，投资者也会根据预期利率变化导致的金融产品收益率的变化確定投资行为，从而使各种金融产品的价格基本上市场化，形成均衡价格；另一方面，利率市场化，可以通过利率平价的作用来调节资金的流出入，使国内流动性维持在适度规模，从而使得通胀率以及人民币汇率维持在适度水平。
2.完善外汇市场，加快人民币资本项目下的可兑换。完善外汇市场就是要实现人民币汇率市场化，为此需要：一是改强制结售汇制为意愿结售汇制，使整个外汇市场能根据供求关系有效形成，同时使价格能灵活地引导和调节供求关系。二是扩大人民币汇率浮动范围。围绕中心汇率，确定更大的汇率带状浮动区（即汇率目标区），逐步扩大浮动幅度至5%-10%。三是完善外汇市场体系，完善银行间外汇市场，增设企业间外汇市场，增加外汇交易主体，增加外汇交易品种，增加外汇交易工具，建立有形外汇市场和无形外汇市场相结合、即期与远期、现货与期货相协调的外汇市场体系，形成利率与汇率直接作用的市场机制。
[1] 崔民强，赵倩.人民币实际有效汇率与初级产品进口的实证检验[J].求索，2009（11）.
[2] 何慧刚.中国利率-汇率联动协调机制：“利率平价模型”视角[J].求索，2007（4）.
[3] 刘秀华.金融市场开放进程中利率汇率改革协调的探讨[J].市场周刊，2008（01）.
[4] 林毅夫.关于人民币汇率问题的思考与政策建议[J].国际经济评论，2007（5-6）.
[5] 陈雨露.国际金融[M].北京：中国人民大学出版社，2005（7）.
[6] 保罗.克鲁格曼.国际经济学（第八版）[M].北京：中国人民大学出版社，2011.