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摘 要：本文在分析债券型分级基金的投资特点与交易风险的基础上，结合可变杠杆半开放式债券型分级基金、固定杠杆半开放式债券型分级基金和固定杠杆封闭式债券型分级基金特点为投资者提供了相应的投资策略建设。
关键词：债券型分级基金；杠杆；套利；投资策略
分级基金是一种创新型、高弹性、结构化的基金品种，又被称为“结构型基金”，是对指定品种的基金，依据一定的“杠杆”进行分解，把“母基金”分为风险不同、收益不同的A、B两类或者多类份额的基金品种，从而满足不同风险喜好的投资者的投资需求。
根据母基金的投资性质，分级基金可分为股票型分级基金、指数型分级基金和债券型分级基金。债券型分级基金不仅具备封闭式债券基金的基本特征与优势，而且可以分散信用风险，为不同风险喜好的投资者提供多样的投资产品。中国第一只债券型分级基金是由富国基金发行的富国汇利分级债券型证券投资基金，它是一只封闭式债券投资基金，按照7：3的比例将基金持有人的初始认购份额分离成A、B两类份额，即汇利A和汇利B，同时在深圳证券交易所上市交易，封闭期末分配汇利A的本金及约定收益后，剩余净资产分配汇利B，并按照各自净值折算转为上市开放式证券投资基金。目前市场上越来越多的人将目光投放到债券型分级基金上来。因此，加强债券型分级基金的研究、分析其投资风险并为投资者提供投资策略是十分必要的。
一、债券型分级基金的投资特点
作为一种创新型投资品种，债券型分级基金有其特定的投资特点。首先，它满足了投资者的多样化需求。在A、B两类份额中，较为稳健的A类份额能够根据预先约定的收益比例优先分配，相对来说投资风险低，但是，由于风险与收益的正比例关系，显而易见此类份额也不易获得高回报。虽然进取类的B份额承担运营的主要风险，但是也拥有获得高收益的机会。其次，基金进行分级降低了份额变动的冲击。封闭式债券型分级基金在它的封闭期内不可以申购、赎回，这样就减少了份额变化对其的冲击。最后，债券型分级基金可以上市交易，流动性更好。不同类型的债券型分级基金上市时间和期限不同，这样投资者既可以选择中长期持有，又可以选择短线交易，交易更加灵活。
二、债券型分级基金的交易风险
债券型分级基金的A类份额虽然属于稳健份额，但并非毫无风险。首先是利率风险。由于A类份额预先确定了收益率，即使市场利率水平提高，投资者获取的收益也不会随之增加，可以说，此时购买A类份额实质上也就是发生损失。其次是价格风险。上市的A类份额面临的最主要风险就是价格风险，市场价格波动能够直接影响投资者收益水平的高低。最后是运作风险。当债券型分级基金的母基金净值大幅下跌时，资产的损失可能无法保证固定收益，甚至投资A类份额的本金同时受到伤害，因此，债券型分级基金A类份额投资者亦不是可以高枕无忧的，此类投资也需要投资者认真地分析与理性地操作。
债券型分级基金B类份额相对于A类份额具有更高风险。具体有杠杆风险、折价风险、溢价风险，甚至引发操作风险。与此同时，投资B类份额所造成的损失相对来说也比A类份额的损失度要大。
三、债券型分级基金的投资策略建议
债券型分级基金按照分级基金产品运作方式，大致可以分为三类：可变杠杆半开放式债券型分级基金、固定杠杆封闭式债券型分级基金和固定杠杆半开放式债券型分级基金。由于不同类型的债券型分级基金面临着不同风险，因此，需要结合不同类型债券型分级基金的特点为投资者提供投资策略。
（一）可变杠杆半开放式债券型分级基金A类份额定期收益策略
通过对债券型分级基金的分析可知，A类份额在设计上相对简单，价格的确定也较为容易。所以一般来看，可以将其默认为有限期债券，除了固定收益外，折价率也会为投资者提供额外收益。可变杠杆半开放式债券型分级基金的A类份额不上市交易，有固定的申购、赎回开放日，同时将基金净值归为1。而B类份额可以上市交易，A类与B类份额的设置比例依据A类份额在开放日的申购、赎回情况变化。
同时，可变杠杆半开放式债券型分级基金的A类份额由于不上市交易，从而免去了折溢价交易风险，相对于固定杠杆封闭式债券型分级基金在投资上具有相对优势。在选择债券型分级基金A类份额进行投资时需要寻找具有前景且发展良好的基金，这样在后期便可定期获取收益，不必承担太多风险。
（二）固定杠杆封闭式债券型分级基金降息收敛策略
固定杠杆封闭式债券型分级基金A类份额与B类份额比例不变，A、B份额同时上市交易，不可以配对转换，A、B份额在分级期内均封闭。
假设某债券型分级基金B类份额每半年打开并调整A类份额的约定收益。如果在降息时，恰好其处于封闭期，在降息后才打开并调整约定收益。即在开放期时，此债券型分级基金A类份额约定收益将按照降息后的标准执行，即在下个运作周期，A类份额约定收益将下降。虽然这种情况不利于A类份额，但是对于B类份额却是一个重要的机会。降息会促进债券价格提升，能够提升债券型分级基金B类份额的收益。在这种情况下，将近开放日时，这只分级基金的折价率会出现明显的收敛，转换成溢价状态。所以，把握降息中的短期机会，将会获得收益。
（三）固定杠杆半开放式债券型分级基金的配对转换
固定杠杆半开放式债券型分级基金A类与B类份额比例同样不变，A、B份额分别上市交易，可以配对转换。理论上来看，分级基金中处于折价的A类份额临近低折点时价格会上涨，而当A类份额处于溢价状态且临近低折点时价格将会下跌；同时，处于折价的B类份额临近低折点时，其价格也会上涨，由此便产生了套利空间。
1、溢价套利。当母基金的虚拟价格超过母基金的净值时，可以进行溢价套利。套利成功的条件是母基金的虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。具体操作为：T日，申购相应的债券型分级基金的母基金；T+1日，申请母基金分拆；T+2日，拆分后的A类份额和B类份额将到达账户，投资者可在二级市场分别卖出A类份额和B类份额，赚取套利的差价。
2、折价套利。当母基金虚拟价格低于母基金的净值时，可以进行折价套利。套利成功的条件是母基金的虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。具体操作为：T日，B类份额的净值低于低折点时引起低折，基金公司发布不定期折算的公告；T+1日，不定期折算基准日，假定收盘时A类份额的净值为X，B类份额的净值为Y，基金公司根据这些数据进行折算；T+2日，折算后的新A类份额和母基金到帐；T+3日，投资者选择在二级市场卖出折算后新的A类份额，并赎回母基金，随后，基金赎回款项到帐。或者进行以下操作：T日，在二级市场分别买入债券型分级基金的A份额和B份额，T+1日申请合并，T+2日场内赎回。
其实，债券型分级基金的套利原理及方法并不难掌握，但是由目前的市场表现来看，债券型分级基金的投资风险依旧大于机会。投资方法是一定的，但是市场是瞬息万变的，如何洞察先机，巧妙利用其中的变化，抓住获利机会，仍需投资者不断学习，继续探究。（作者单位：长春工业大学经济管理学院）
参考文献：
[1] 代景霞.分级基金投资策略研究[D].西南财经大学，2012
[2] 吴坤轩.分级基金折溢价套利研究[D].上海大学，2014
[3] 简奖平.分级型债券基金的设计原理与投资策略[J].中国债券，2012（3）
关键词：债券型分级基金；杠杆；套利；投资策略
分级基金是一种创新型、高弹性、结构化的基金品种，又被称为“结构型基金”，是对指定品种的基金，依据一定的“杠杆”进行分解，把“母基金”分为风险不同、收益不同的A、B两类或者多类份额的基金品种，从而满足不同风险喜好的投资者的投资需求。
根据母基金的投资性质，分级基金可分为股票型分级基金、指数型分级基金和债券型分级基金。债券型分级基金不仅具备封闭式债券基金的基本特征与优势，而且可以分散信用风险，为不同风险喜好的投资者提供多样的投资产品。中国第一只债券型分级基金是由富国基金发行的富国汇利分级债券型证券投资基金，它是一只封闭式债券投资基金，按照7：3的比例将基金持有人的初始认购份额分离成A、B两类份额，即汇利A和汇利B，同时在深圳证券交易所上市交易，封闭期末分配汇利A的本金及约定收益后，剩余净资产分配汇利B，并按照各自净值折算转为上市开放式证券投资基金。目前市场上越来越多的人将目光投放到债券型分级基金上来。因此，加强债券型分级基金的研究、分析其投资风险并为投资者提供投资策略是十分必要的。
一、债券型分级基金的投资特点
作为一种创新型投资品种，债券型分级基金有其特定的投资特点。首先，它满足了投资者的多样化需求。在A、B两类份额中，较为稳健的A类份额能够根据预先约定的收益比例优先分配，相对来说投资风险低，但是，由于风险与收益的正比例关系，显而易见此类份额也不易获得高回报。虽然进取类的B份额承担运营的主要风险，但是也拥有获得高收益的机会。其次，基金进行分级降低了份额变动的冲击。封闭式债券型分级基金在它的封闭期内不可以申购、赎回，这样就减少了份额变化对其的冲击。最后，债券型分级基金可以上市交易，流动性更好。不同类型的债券型分级基金上市时间和期限不同，这样投资者既可以选择中长期持有，又可以选择短线交易，交易更加灵活。
二、债券型分级基金的交易风险
债券型分级基金的A类份额虽然属于稳健份额，但并非毫无风险。首先是利率风险。由于A类份额预先确定了收益率，即使市场利率水平提高，投资者获取的收益也不会随之增加，可以说，此时购买A类份额实质上也就是发生损失。其次是价格风险。上市的A类份额面临的最主要风险就是价格风险，市场价格波动能够直接影响投资者收益水平的高低。最后是运作风险。当债券型分级基金的母基金净值大幅下跌时，资产的损失可能无法保证固定收益，甚至投资A类份额的本金同时受到伤害，因此，债券型分级基金A类份额投资者亦不是可以高枕无忧的，此类投资也需要投资者认真地分析与理性地操作。
债券型分级基金B类份额相对于A类份额具有更高风险。具体有杠杆风险、折价风险、溢价风险，甚至引发操作风险。与此同时，投资B类份额所造成的损失相对来说也比A类份额的损失度要大。
三、债券型分级基金的投资策略建议
债券型分级基金按照分级基金产品运作方式，大致可以分为三类：可变杠杆半开放式债券型分级基金、固定杠杆封闭式债券型分级基金和固定杠杆半开放式债券型分级基金。由于不同类型的债券型分级基金面临着不同风险，因此，需要结合不同类型债券型分级基金的特点为投资者提供投资策略。
（一）可变杠杆半开放式债券型分级基金A类份额定期收益策略
通过对债券型分级基金的分析可知，A类份额在设计上相对简单，价格的确定也较为容易。所以一般来看，可以将其默认为有限期债券，除了固定收益外，折价率也会为投资者提供额外收益。可变杠杆半开放式债券型分级基金的A类份额不上市交易，有固定的申购、赎回开放日，同时将基金净值归为1。而B类份额可以上市交易，A类与B类份额的设置比例依据A类份额在开放日的申购、赎回情况变化。
同时，可变杠杆半开放式债券型分级基金的A类份额由于不上市交易，从而免去了折溢价交易风险，相对于固定杠杆封闭式债券型分级基金在投资上具有相对优势。在选择债券型分级基金A类份额进行投资时需要寻找具有前景且发展良好的基金，这样在后期便可定期获取收益，不必承担太多风险。
（二）固定杠杆封闭式债券型分级基金降息收敛策略
固定杠杆封闭式债券型分级基金A类份额与B类份额比例不变，A、B份额同时上市交易，不可以配对转换，A、B份额在分级期内均封闭。
假设某债券型分级基金B类份额每半年打开并调整A类份额的约定收益。如果在降息时，恰好其处于封闭期，在降息后才打开并调整约定收益。即在开放期时，此债券型分级基金A类份额约定收益将按照降息后的标准执行，即在下个运作周期，A类份额约定收益将下降。虽然这种情况不利于A类份额，但是对于B类份额却是一个重要的机会。降息会促进债券价格提升，能够提升债券型分级基金B类份额的收益。在这种情况下，将近开放日时，这只分级基金的折价率会出现明显的收敛，转换成溢价状态。所以，把握降息中的短期机会，将会获得收益。
（三）固定杠杆半开放式债券型分级基金的配对转换
固定杠杆半开放式债券型分级基金A类与B类份额比例同样不变，A、B份额分别上市交易，可以配对转换。理论上来看，分级基金中处于折价的A类份额临近低折点时价格会上涨，而当A类份额处于溢价状态且临近低折点时价格将会下跌；同时，处于折价的B类份额临近低折点时，其价格也会上涨，由此便产生了套利空间。
1、溢价套利。当母基金的虚拟价格超过母基金的净值时，可以进行溢价套利。套利成功的条件是母基金的虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。具体操作为：T日，申购相应的债券型分级基金的母基金；T+1日，申请母基金分拆；T+2日，拆分后的A类份额和B类份额将到达账户，投资者可在二级市场分别卖出A类份额和B类份额，赚取套利的差价。
2、折价套利。当母基金虚拟价格低于母基金的净值时，可以进行折价套利。套利成功的条件是母基金的虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。具体操作为：T日，B类份额的净值低于低折点时引起低折，基金公司发布不定期折算的公告；T+1日，不定期折算基准日，假定收盘时A类份额的净值为X，B类份额的净值为Y，基金公司根据这些数据进行折算；T+2日，折算后的新A类份额和母基金到帐；T+3日，投资者选择在二级市场卖出折算后新的A类份额，并赎回母基金，随后，基金赎回款项到帐。或者进行以下操作：T日，在二级市场分别买入债券型分级基金的A份额和B份额，T+1日申请合并，T+2日场内赎回。
其实，债券型分级基金的套利原理及方法并不难掌握，但是由目前的市场表现来看，债券型分级基金的投资风险依旧大于机会。投资方法是一定的，但是市场是瞬息万变的，如何洞察先机，巧妙利用其中的变化，抓住获利机会，仍需投资者不断学习，继续探究。（作者单位：长春工业大学经济管理学院）
参考文献：
[1] 代景霞.分级基金投资策略研究[D].西南财经大学，2012
[2] 吴坤轩.分级基金折溢价套利研究[D].上海大学，2014
[3] 简奖平.分级型债券基金的设计原理与投资策略[J].中国债券，2012（3）