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摘 要 本文根据我国2003年第1季度至2009年第3季度的相关历史数据，通过实证分析货币政策和资产价格波动的相关性，并以此得出货币政策对资产价格的滞后性影响，最后根据货币政策的滞后性效应提出相关建议，应该提高货币政策对资产价格变动反应的前瞻性和预见性，并将资产价格未来变动趋势作为影响货币政策有效性的重要参考因素之一。
关键词 资产价格 货币政策 波动性
中图分类号：F822 文献标识码：A
在资本市场日益发达的今天，资产价格波动主要通过财富效应、托宾q效应等方式改变人们对货币的需求函数，进而影响货币政策的中介目标和最终目标的实现，这对货币政策的有效性提出了严峻挑战。但另一方面，能够引起资产价格波动的原因很多，作为央行来说也很难准确判断资产价格波动的真正原因，如果货币政策直接跟踪资产价格变化就容易发生明显的调控偏离。因此，我们认为不应直接将资产价格作为货币政策的目标，货币政策应高度关注资产价格的变化，但仅仅高度关注是不够的，还应充分和前瞻地考虑其对资产价格的影响，并将资产价格未来变动趋势作为影响货币政策有效性的重要参考因素之一。
一、货币政策对资产价格的影响
我们通过选取货币政策的参考目标货币供应量与房地产销售价格指数和准备金率与资产价格指数（在此选择有代表性的房地产价格指数和上证综指）之间的关系来分析货币政策对资产价格的影响。
1、 货币供应量对资产价格波动的影响。
数据频度：季度
图1是M2同比增速、CPI同比增速与我国房地产销售价格指数的时间序列图。从图1中我们可以看出，M2同比增速的变动效应有明显的时滞，其与CPI及我国房屋销售价格指数的同期相关性并不强，但是明显领先于它们的变动。
因此从短期来看，货币供应量的变动未必与资产价格波动有很强的相关性，但是从长期来看，货币供应量的变动与资产价格波动应具有较强的正相关性。
2、存款准备金率变动对资产价格波动的影响。
2007年至2008年间我国资产价格出现了剧烈波动，上证综指从2007年10月至2008年10月下跌了73％，房地产市场从2008年下半年开始出现持续低迷。虽然资产价格剧烈波动是由国内外各种宏观因素综合作用的结果，但是与央行从2007年1月至2008年8月连续15次上调存款准备金率的从紧货币政策也是分不开的，其时间序列如图2。
数据频度：季度
从图2 中可以看出，存款准备金率的上调也具有明显的滞后效应，其对资产价格影响的政策当期效应并不明显，但是却成为日后资产价格大幅下跌的重要原因。
二、货币政策对资产价格波动的滞后性分析
从以上分析来看，以稳定物价为目标的货币政策效果具有明显的滞后性，货币政策的制定需要具有前瞻性。下面利用spss相关分析，进一步分析货币政策与资产价格波动之间的相关程度。
广义货币供应量（M2）和消费价格指数（CPI）是实现我国央行货币政策目标的两个重要参考指标，根据2003年第1季度至2009年第3季度的相关历史数据可得它们之间的Pearson相关系数是-0.512，从图3中还可以看出，CPI同比增速与M2同比增速具有较强的短期负相关性。
图3
CPI数据与M2滞后7个季度的数据进行相关关系分析,利用spss相关分析软件，可得它们之间的Pearson相关系数是0.813。从图4还可以看出 CPI同比增速与M2同比增速之间有显著的长期负相关关系分析，并且CPI具有明显领先M2变动的现象，表明M2的政策效果具有明显的滞后性
图4
从以上分析可以看出货币政策的滞后性，短期内很难看到货币政策对CPI 的影响，但是现在资产价格的变动提供了判断未来通胀水平的重要信息，同时通货膨胀水平也蕴含着资产价格未来变动的重要信息。从图1中可以看出，房地产销售价格指数与CPI具有很强的同期正相关性。利用2003年第1季度至2009年第3季度的相关历史数据，进一步分析它们之间的相关性，得到他们之间的Pearson相关系数是0.732，不难发现：它们不仅具有很强的同期正相关性，如图5所示他们之间从长期来看存在几乎对称的显著相互影响关系。资产价格与通货膨胀之间的这种显著的相关关系，可能从某个角度反映了央行通过对资产价格的“关注”以影响人们对未来通胀水平的预期，也可能是由于旨在稳定物价水平的货币供应量客观上对资产价格产生了重要影响，虽然央行主观上的关注对象并不是资产价格水平。
图5
三、资产价格对货币政策目标的影响
近年来我国股票市场和房地产市场价值占GDP的比重明显上升，其对经济平稳增长、消费和投资的影响越来越显著。据统计，全国房地产开发企业总资产占GDP的比重从2000年的25％迅速提高到2007年的43％，股票市场上市公司总市值占GDP的比重在2007年曾一度达到127％。随着股市、房市的进一步发展，未来资产价值会长期在GDP中占据较高的比重。资产价值已经成为我国居民和企业财富的重要组成部分，资产价格的剧烈波动势必导致消费和投资的剧烈波动，进而影响货币政策保持价格稳定和国民经济平稳增长的政策目标。
四、政策建议
从以上的分析可以看出，随着资本市场和金融机构市场的进一步发展，资产的价格波动和货币政策的之间的影响将会越来越强，因此货币政策应高度关注资产价格的变化，但是资产价格变动又有其自身的复杂性，因此货币政策应该怎样关注以及关注的程度就成了一个货币政策面临的一个新挑战，根据上面的分析，提简略提几点建议。
第一，通过加强监管和制度建设防止资产价格剧烈波动的冲击，而不是通过货币政策直接干预资产价格。
第二，提高货币政策对资产价格变动反应的前瞻性和预见性，并将其作为货币政策考虑的因素之一
第三，如果资产价格的剧烈波动，引起了人们对未来宏观经济通货膨胀或通货紧缩的强烈预期，或者威胁到了以银行为核心的金融体系的稳定，那么央行应针对资产价格波动的可能原因及时进行干预。
（作者为广东商学院金融学院2009级硕士研究生）
参考文献：
[1]成家军，资产价格与货币政策．社会科学文艺出版社，2004 12
[2]余明，资产价格、金融稳定与货币政策．中国金融出版社，2003 10
[3]张晓慧，关于货币政策与资产价格．财经，2009年第15期
[4]连平、徐光林，资产价格应成为货币政策重要参考因素．新金融，2009年第10期
[5]郭峰濂，货币政策对资产价格波动的相机选择分析．海南金融.2006年第10期
关键词 资产价格 货币政策 波动性
中图分类号：F822 文献标识码：A
在资本市场日益发达的今天，资产价格波动主要通过财富效应、托宾q效应等方式改变人们对货币的需求函数，进而影响货币政策的中介目标和最终目标的实现，这对货币政策的有效性提出了严峻挑战。但另一方面，能够引起资产价格波动的原因很多，作为央行来说也很难准确判断资产价格波动的真正原因，如果货币政策直接跟踪资产价格变化就容易发生明显的调控偏离。因此，我们认为不应直接将资产价格作为货币政策的目标，货币政策应高度关注资产价格的变化，但仅仅高度关注是不够的，还应充分和前瞻地考虑其对资产价格的影响，并将资产价格未来变动趋势作为影响货币政策有效性的重要参考因素之一。
一、货币政策对资产价格的影响
我们通过选取货币政策的参考目标货币供应量与房地产销售价格指数和准备金率与资产价格指数（在此选择有代表性的房地产价格指数和上证综指）之间的关系来分析货币政策对资产价格的影响。
1、 货币供应量对资产价格波动的影响。
数据频度：季度
图1是M2同比增速、CPI同比增速与我国房地产销售价格指数的时间序列图。从图1中我们可以看出，M2同比增速的变动效应有明显的时滞，其与CPI及我国房屋销售价格指数的同期相关性并不强，但是明显领先于它们的变动。
因此从短期来看，货币供应量的变动未必与资产价格波动有很强的相关性，但是从长期来看，货币供应量的变动与资产价格波动应具有较强的正相关性。
2、存款准备金率变动对资产价格波动的影响。
2007年至2008年间我国资产价格出现了剧烈波动，上证综指从2007年10月至2008年10月下跌了73％，房地产市场从2008年下半年开始出现持续低迷。虽然资产价格剧烈波动是由国内外各种宏观因素综合作用的结果，但是与央行从2007年1月至2008年8月连续15次上调存款准备金率的从紧货币政策也是分不开的，其时间序列如图2。
数据频度：季度
从图2 中可以看出，存款准备金率的上调也具有明显的滞后效应，其对资产价格影响的政策当期效应并不明显，但是却成为日后资产价格大幅下跌的重要原因。
二、货币政策对资产价格波动的滞后性分析
从以上分析来看，以稳定物价为目标的货币政策效果具有明显的滞后性，货币政策的制定需要具有前瞻性。下面利用spss相关分析，进一步分析货币政策与资产价格波动之间的相关程度。
广义货币供应量（M2）和消费价格指数（CPI）是实现我国央行货币政策目标的两个重要参考指标，根据2003年第1季度至2009年第3季度的相关历史数据可得它们之间的Pearson相关系数是-0.512，从图3中还可以看出，CPI同比增速与M2同比增速具有较强的短期负相关性。
图3
CPI数据与M2滞后7个季度的数据进行相关关系分析,利用spss相关分析软件，可得它们之间的Pearson相关系数是0.813。从图4还可以看出 CPI同比增速与M2同比增速之间有显著的长期负相关关系分析，并且CPI具有明显领先M2变动的现象，表明M2的政策效果具有明显的滞后性
图4
从以上分析可以看出货币政策的滞后性，短期内很难看到货币政策对CPI 的影响，但是现在资产价格的变动提供了判断未来通胀水平的重要信息，同时通货膨胀水平也蕴含着资产价格未来变动的重要信息。从图1中可以看出，房地产销售价格指数与CPI具有很强的同期正相关性。利用2003年第1季度至2009年第3季度的相关历史数据，进一步分析它们之间的相关性，得到他们之间的Pearson相关系数是0.732，不难发现：它们不仅具有很强的同期正相关性，如图5所示他们之间从长期来看存在几乎对称的显著相互影响关系。资产价格与通货膨胀之间的这种显著的相关关系，可能从某个角度反映了央行通过对资产价格的“关注”以影响人们对未来通胀水平的预期，也可能是由于旨在稳定物价水平的货币供应量客观上对资产价格产生了重要影响，虽然央行主观上的关注对象并不是资产价格水平。
图5
三、资产价格对货币政策目标的影响
近年来我国股票市场和房地产市场价值占GDP的比重明显上升，其对经济平稳增长、消费和投资的影响越来越显著。据统计，全国房地产开发企业总资产占GDP的比重从2000年的25％迅速提高到2007年的43％，股票市场上市公司总市值占GDP的比重在2007年曾一度达到127％。随着股市、房市的进一步发展，未来资产价值会长期在GDP中占据较高的比重。资产价值已经成为我国居民和企业财富的重要组成部分，资产价格的剧烈波动势必导致消费和投资的剧烈波动，进而影响货币政策保持价格稳定和国民经济平稳增长的政策目标。
四、政策建议
从以上的分析可以看出，随着资本市场和金融机构市场的进一步发展，资产的价格波动和货币政策的之间的影响将会越来越强，因此货币政策应高度关注资产价格的变化，但是资产价格变动又有其自身的复杂性，因此货币政策应该怎样关注以及关注的程度就成了一个货币政策面临的一个新挑战，根据上面的分析，提简略提几点建议。
第一，通过加强监管和制度建设防止资产价格剧烈波动的冲击，而不是通过货币政策直接干预资产价格。
第二，提高货币政策对资产价格变动反应的前瞻性和预见性，并将其作为货币政策考虑的因素之一
第三，如果资产价格的剧烈波动，引起了人们对未来宏观经济通货膨胀或通货紧缩的强烈预期，或者威胁到了以银行为核心的金融体系的稳定，那么央行应针对资产价格波动的可能原因及时进行干预。
（作者为广东商学院金融学院2009级硕士研究生）
参考文献：
[1]成家军，资产价格与货币政策．社会科学文艺出版社，2004 12
[2]余明，资产价格、金融稳定与货币政策．中国金融出版社，2003 10
[3]张晓慧，关于货币政策与资产价格．财经，2009年第15期
[4]连平、徐光林，资产价格应成为货币政策重要参考因素．新金融，2009年第10期
[5]郭峰濂，货币政策对资产价格波动的相机选择分析．海南金融.2006年第10期