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摘要：金融创新产品的风险引发了2007年美国次贷危机及2008年全球金融危机。本文对金融创新产品的内涵进行了理论探索，对金融创新产品风险类别进行了创新研究，并根据金融创新产品风险特征有针对性地提出了金融创新产品风险的监管深化措施，对于我国金融创新及金融监管具有积极意义。
关键词：金融产品 金融创新 金融风险 监管深化
自20世纪60年代以来，金融深化及金融自由化等理论与实践的发展在推动金融创新产品快速发展的同时，也带来了金融风险。2007年美国次贷危机及2008年全球金融危机就是金融创新产品风险所引发的。如何对进行金融创新产品风险的主要类别进行探索分析，并创新探讨金融创新产品风险的监管深化理论与实践，对于我国金融监管金融市场发展具有积极意义。
一、金融创新产品的界定及其发展
关于金融创新产品，目前还没有一个统一的定义。从金融产品创新理论来看，金融创新首先包括了金融产品的创新。如果以国别为界限来划分，金融产品创新就是一国的金融市场创造或引进一种新的金融产品。不管是自主创造还是引进创造，从市场经济的交易行为角度来看，金融产品创新都通过一定范围界限的金融市场上的一种新的法律合约来界定交易双方的权利与义务，反映了金融工具与金融服务及金融制度的创新内容，也体现了金融技术的创新内容。熊彼特提出了5种创新:一是出现了一种新的产品或服务，或者对已有的产品或服务进行了显著改进；二是出现了一种新的生产方式；三是开拓了一个新的市场；四是发现了新的原材料；五是对生产经营方式进行了重组。熊彼特关于创新的定义对金融产品创新具有理论启发和指导意义。根据熊彼特关于创新的定义，从金融创新的理论与实践来看，金融创新基本上包括金融产品的创新、金融技术的创新、金融市场的创新、金融服务的创新、金融机构经营方式的创新、金融制度的创新等。Jacque (2001 )认为金融创新包括金融中介的创新、金融工具的创新、金融服务的创新、金融技术的创新及新的金融市场；Tufano(2002)认为金融创新是一种新的金融工具、金融技术、金融市场行为以及新金融机构的创造等等。
从金融创新产品实践来看，金融创新产品体现为一种全新的产品特性，但更多地体现为对现有金融产品某一个或某一些产品特性的增加、删减、改变、综合等。Desai 和 Low(1987)就将金融产品看成是包括收益率、期限、流动性和所承受的价格及信用风险等一系列产品特性的合约；Niehans(1983)则从金融创新产品功能角度提出金融创新产品是现金与未来货币的交换功能、借款与贷款的连接功能、支付功能等将3类基本产品功能与服务的分解或组合。但不管是金融创新产品的理论还是实践，这种产品创新显然都是以促进金融机构生存发展、促进金融市场发展、促进市场经济发展为目标性特征。
因此，本文以金融深化理论创新与金融自由化实践发展为背景，将金融创新产品定义20世纪60年代以来，由于国际金融环境的变化和金融竞争的加剧，金融机构为提高竞争力、追求利润最大化等因素，运用电子计算机、系统工程等科技创新技术和现代数学、博弈论等专业知识所开发的金融创新产品，主要包括浮动利率票据、货币远期以及抵押支持证券(MBS)、担保债务凭证(CDO)、信用违约互换(CDS)等。其中发展最突出的对金融经济影响较大的如资产证券化创新产品，以及在次级按揭贷款证券化的基础上，进一步创新发展生成的CDO产品及CDS产品，2007年次贷危机及2008年全球金融危机就是由这些产品风险所引发。
二、金融创新产品的主要风险分析及监管深化
从理论分析与金融实践来看，金融创新产品既有固有风险，也有外部环境影响产生的风险。因此，金融创新产品风险具有不同的特点。国外学者与国内学者对金融创新产品风险进行了不同的分类与研究。Llewellyn(1992)在对金融创新产品进行研究的基础上，将金融风险分为价格、收入、信用、汇率、国家风险等5类；巴塞尔新资本协议（BIS，2004）提出了信用风险、市场风险、操作风险以及利率风险等4类金融风险；等等。
风险就是导致收益率降低或损失的不确定性。从前述金融产品创新理论分析及金融创新产品实践来看，尤其是从MBS、CDO、CDS等金融创新产品所涉及的原始债务人、原始债权人、发起人或出售人、管理人、证券发行人（产品组合设计人）、投资银行、信用担保人、信用评级机构、信托机构、投资人以及会计师、律师、税务师、金融分析师等产品流程及相关人来看，金融创新产品的风险分为金融机构内部风险和外部风险，主要包括基础资产风险、产品设计风险、操作风险、信用风险、流动性风险、汇率风险、利率风险、通货膨胀风险、系统性风险等风险。
基础资产风险主要是指金融创新产品的基础资产的价格波动风险、价值下降风险等。例如汽车贷款抵押证券和居民住宅抵押证券中的基础资产即汽车或住宅的市场价格波动，以及汽车或住宅的折旧、报废灭失等引起汽车贷款抵押证券和居民住宅抵押证券的价格下降风险。2007年美国次贷危机的引发及2008年全球金融危机的扩散就与住宅抵押证券的基础资产即住宅的市场价格大幅度下跌有关。
金融产品设计风险主要是指金融创新产品设计中关于赎回率、赎回期的设计等风险。这类风险主要是由产品设计不科学所造成的。
操作风险主要是指金融机构内部人员在金融创新产品的相关操作过程中，由于内部程序不健全、人员能力不够、系统不充足或运行失当以及外部事件冲击等原因导致操作不当而产生直接或间接损失的可能性，包括政治法律监管环境等外部因素如税收提高引起的风险和金融机构内部处理流程不完善、信息系统操作失误、工作人员能力不强等内部因素引起的风险。巴塞尔银行业务条例和监管委员会（BIS，2001）认为操作风险是由于不完善的或失灵的内部程序、人员和系统或外部导致损失的风险。操作风险一般表现为清算失误、交易记录错误、信息处理系统故障、内部舞弊、虚假交易、不适当的销售技术等。
信用风险主要是指金融创新产品合约未按规定履行导致损失的可能性，与金融创新产品的贷款信用级别及银行授信期限、授信集中度等相关。信用风险主要包括违约风险、交易对手风险、信用转移风险，以及外汇管制等国家主权风险，也包括由于财务还款能力下降引起信用评级降低所导致违约可能性增大的风险和破产、无力偿付债务、债务交叉违约等信用事件。巴塞尔协议将信用风险与影响银行资本充足率的支配水平紧密相联。在金融创新产品的信用风险中，不仅仅表现为产品所涉及的信用贷款无法偿还，还表现为信用评级不当所引发的风险。
流动性风险主要是指金融机构由于金融创新产品交易导致资金资产的流动性出现困难从而引起损失的可能性。香港金融管理局将流动性风险定义为资金流动性风险和市场流动性风险，前者指金融机构无法将资产变现或取得足够资金，以致不能履行到期责任的风险，后者指由于市场深度不足或失序，以至金融机构在处理或抵消手上所持某些风险时无法不使市场价显著下跌。乔尔·贝西斯将融资能力也纳入流动性风险，认为流动性风险包括在正常成本条件下缺乏融资能力的风险、市场流动性以及资产流动性风险等，而市场流动性弱会导致融资困难，这时金融创新产品的证券票面价值折扣较高，从而引起资金的流动性进一步降低。
汇率风险主要是指金融创新产品的收入和成本由于汇率变化而进行调整所导致损失的可能性，汇率风险一般通过本外币的汇率兑换损失及兑换手续费等引起的，与金融创新产品的资产负债管理相联系，尤其是与金融创新产品的国际交易有关联。自1973年布雷顿森林体系彻底崩溃以后，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制度，国际资本开始频繁流动，国际金融市场的汇率开始剧烈变化，导致金融创新产品的风险急剧加大。
利率风险主要是指由于利率的波动导致金融创新产品的收益下降或成本上升所引发损失的可能性。由于金融自由化与金融深化的发展，金融创新产品深入到经济社会发展的诸多领域，而金融市场受宏观经济、政治、法律等诸多因素的影响也越来越较大，一方面诸多影响因素导致利率所受影响因素越来越多，利率波动的可能性越来越大；另一方面利率的波动性又导致金融创新产品及金融市场的波动性增强，从而使金融创新产品的利率风险越来越大，也越来越复杂。
通货膨胀风险主要是指金融创新产品的实际收益率下降或者成本上升导致损失的可能性。通货膨胀通常会导致单位货币购买力的下降，最终引起货币持有人实际余额的下降。由于实际利率约等于名义利率与通货膨胀率之差，当名义利率一定时，通货膨胀率上升就会引起实际利率下降，从而导致金融创新产品的实际收益率降低。
关于系统性风险，目前还没有确切的定义。从理论研究来看， Mishkin(1995)认为系统性风险是指扰乱一国金融市场的信息传输并导致该国金融市场不能有效地为具有最佳投资机会的部门进行融资的突发性事件发生的可能性。国际清算银行（BIS，1994）认为系统性风险是指系统的一个参与者违约引起其他参与者违约而引发的链式反应导致广泛的金融困难的可能性。综合分析有关理论与系统性风险实践来看，系统性风险应该指特定事件的冲击引发一国甚至全球范围金融风险的可能性。
针对上述金融创新产品的主要风险，必须要推进金融创新产品风险的监管深化的理论与实践（余海斌、王慧琴，2010）。要进一步推进监管深化，就要针对金融创新产品的主要类别，设计完善金融机构与金融创新产品的内部控制、内部稽核、内部审计等工作流程，以及金融创新产品业务监管指标体系、金融信息收集与共享机制、加强金融创新产品的动态监管等等，以加强对金融创新产品风险的识别与控制。针对不同的金融创新产品风险，既加强金融机构内部风险的监管，也要加强金融创新产品外部风险的监管，尤其是针对基础资产风险、产品设计风险、操作风险、信用风险、流动性风险、汇率风险、利率风险、通货膨胀风险、系统性风险等风险的主要特点，采取不同的监管方式方法和监管技术，有针对性地加强监管。
参考文献：
[1]Jacque,L.L.(2001):Financial Innovations and the Dynamics of Emerging Capital Markets;Chaper 1 in Jacque,L.L.,P.M.Vaaler(ed.),Financial Innovations and the Welfare of nations :How Cross-Border Transfers of Financial Innovations Nurture Emerging Capital Markets.Kluwer Academic Publishers,Norwell,Massachusetts. p.2
[2]Tufano,P.(2002):Financial Innovation:The Last Two Hundred Years and The Next;Harvard Business School Working Paper(Rev.June 2002),forthcoming in The Handbook of the Economics of Finance,ed.George Constantinides,Milton Harris and Rene Stulz.p.4
[3]Desai ,M. and Low ,M.(1987):Meawuring the Opportunity for Product Innovation. In M. de Cecco (ed.),Changing Money :Financial Innovation in Developed Countries. Basil Blackwell, Oxford ,pp.112-40.
[4]Niehans ,J.(1983): Financial Innovation ,Multinational Banking and Monetary Policy ; Journal of Banking and Finance 7,537-51.
[5]Llewellyn,K.(1992):Financial Innovation:a Basic Analysis;Chapter 2 in H.Cavanna(ed.),Financial Innovation,pp.14-51.Routledge,London. p.21
[6]Mishkin,F.S.(1995),“Comment on Systemic Risk”,pp.31-45 in Research in Financial Services: Banking ,Financial Markets ,and Systemic Risk(Vol.7),ed. George Kaufman. Greenwich, CT: JAI Press.
[7]刘海龙、王惠.金融风险管理[M]，北京：中国财政经济出版社，2009.
[8]乔尔·贝西斯著.史建平等译.银行风险管理（第二版）[M]，北京：中国人民大学出版社,2009.
（作者单位：上海社会科学院金融经济学 同济大学经济与管理学院）
关键词：金融产品 金融创新 金融风险 监管深化
自20世纪60年代以来，金融深化及金融自由化等理论与实践的发展在推动金融创新产品快速发展的同时，也带来了金融风险。2007年美国次贷危机及2008年全球金融危机就是金融创新产品风险所引发的。如何对进行金融创新产品风险的主要类别进行探索分析，并创新探讨金融创新产品风险的监管深化理论与实践，对于我国金融监管金融市场发展具有积极意义。
一、金融创新产品的界定及其发展
关于金融创新产品，目前还没有一个统一的定义。从金融产品创新理论来看，金融创新首先包括了金融产品的创新。如果以国别为界限来划分，金融产品创新就是一国的金融市场创造或引进一种新的金融产品。不管是自主创造还是引进创造，从市场经济的交易行为角度来看，金融产品创新都通过一定范围界限的金融市场上的一种新的法律合约来界定交易双方的权利与义务，反映了金融工具与金融服务及金融制度的创新内容，也体现了金融技术的创新内容。熊彼特提出了5种创新:一是出现了一种新的产品或服务，或者对已有的产品或服务进行了显著改进；二是出现了一种新的生产方式；三是开拓了一个新的市场；四是发现了新的原材料；五是对生产经营方式进行了重组。熊彼特关于创新的定义对金融产品创新具有理论启发和指导意义。根据熊彼特关于创新的定义，从金融创新的理论与实践来看，金融创新基本上包括金融产品的创新、金融技术的创新、金融市场的创新、金融服务的创新、金融机构经营方式的创新、金融制度的创新等。Jacque (2001 )认为金融创新包括金融中介的创新、金融工具的创新、金融服务的创新、金融技术的创新及新的金融市场；Tufano(2002)认为金融创新是一种新的金融工具、金融技术、金融市场行为以及新金融机构的创造等等。
从金融创新产品实践来看，金融创新产品体现为一种全新的产品特性，但更多地体现为对现有金融产品某一个或某一些产品特性的增加、删减、改变、综合等。Desai 和 Low(1987)就将金融产品看成是包括收益率、期限、流动性和所承受的价格及信用风险等一系列产品特性的合约；Niehans(1983)则从金融创新产品功能角度提出金融创新产品是现金与未来货币的交换功能、借款与贷款的连接功能、支付功能等将3类基本产品功能与服务的分解或组合。但不管是金融创新产品的理论还是实践，这种产品创新显然都是以促进金融机构生存发展、促进金融市场发展、促进市场经济发展为目标性特征。
因此，本文以金融深化理论创新与金融自由化实践发展为背景，将金融创新产品定义20世纪60年代以来，由于国际金融环境的变化和金融竞争的加剧，金融机构为提高竞争力、追求利润最大化等因素，运用电子计算机、系统工程等科技创新技术和现代数学、博弈论等专业知识所开发的金融创新产品，主要包括浮动利率票据、货币远期以及抵押支持证券(MBS)、担保债务凭证(CDO)、信用违约互换(CDS)等。其中发展最突出的对金融经济影响较大的如资产证券化创新产品，以及在次级按揭贷款证券化的基础上，进一步创新发展生成的CDO产品及CDS产品，2007年次贷危机及2008年全球金融危机就是由这些产品风险所引发。
二、金融创新产品的主要风险分析及监管深化
从理论分析与金融实践来看，金融创新产品既有固有风险，也有外部环境影响产生的风险。因此，金融创新产品风险具有不同的特点。国外学者与国内学者对金融创新产品风险进行了不同的分类与研究。Llewellyn(1992)在对金融创新产品进行研究的基础上，将金融风险分为价格、收入、信用、汇率、国家风险等5类；巴塞尔新资本协议（BIS，2004）提出了信用风险、市场风险、操作风险以及利率风险等4类金融风险；等等。
风险就是导致收益率降低或损失的不确定性。从前述金融产品创新理论分析及金融创新产品实践来看，尤其是从MBS、CDO、CDS等金融创新产品所涉及的原始债务人、原始债权人、发起人或出售人、管理人、证券发行人（产品组合设计人）、投资银行、信用担保人、信用评级机构、信托机构、投资人以及会计师、律师、税务师、金融分析师等产品流程及相关人来看，金融创新产品的风险分为金融机构内部风险和外部风险，主要包括基础资产风险、产品设计风险、操作风险、信用风险、流动性风险、汇率风险、利率风险、通货膨胀风险、系统性风险等风险。
基础资产风险主要是指金融创新产品的基础资产的价格波动风险、价值下降风险等。例如汽车贷款抵押证券和居民住宅抵押证券中的基础资产即汽车或住宅的市场价格波动，以及汽车或住宅的折旧、报废灭失等引起汽车贷款抵押证券和居民住宅抵押证券的价格下降风险。2007年美国次贷危机的引发及2008年全球金融危机的扩散就与住宅抵押证券的基础资产即住宅的市场价格大幅度下跌有关。
金融产品设计风险主要是指金融创新产品设计中关于赎回率、赎回期的设计等风险。这类风险主要是由产品设计不科学所造成的。
操作风险主要是指金融机构内部人员在金融创新产品的相关操作过程中，由于内部程序不健全、人员能力不够、系统不充足或运行失当以及外部事件冲击等原因导致操作不当而产生直接或间接损失的可能性，包括政治法律监管环境等外部因素如税收提高引起的风险和金融机构内部处理流程不完善、信息系统操作失误、工作人员能力不强等内部因素引起的风险。巴塞尔银行业务条例和监管委员会（BIS，2001）认为操作风险是由于不完善的或失灵的内部程序、人员和系统或外部导致损失的风险。操作风险一般表现为清算失误、交易记录错误、信息处理系统故障、内部舞弊、虚假交易、不适当的销售技术等。
信用风险主要是指金融创新产品合约未按规定履行导致损失的可能性，与金融创新产品的贷款信用级别及银行授信期限、授信集中度等相关。信用风险主要包括违约风险、交易对手风险、信用转移风险，以及外汇管制等国家主权风险，也包括由于财务还款能力下降引起信用评级降低所导致违约可能性增大的风险和破产、无力偿付债务、债务交叉违约等信用事件。巴塞尔协议将信用风险与影响银行资本充足率的支配水平紧密相联。在金融创新产品的信用风险中，不仅仅表现为产品所涉及的信用贷款无法偿还，还表现为信用评级不当所引发的风险。
流动性风险主要是指金融机构由于金融创新产品交易导致资金资产的流动性出现困难从而引起损失的可能性。香港金融管理局将流动性风险定义为资金流动性风险和市场流动性风险，前者指金融机构无法将资产变现或取得足够资金，以致不能履行到期责任的风险，后者指由于市场深度不足或失序，以至金融机构在处理或抵消手上所持某些风险时无法不使市场价显著下跌。乔尔·贝西斯将融资能力也纳入流动性风险，认为流动性风险包括在正常成本条件下缺乏融资能力的风险、市场流动性以及资产流动性风险等，而市场流动性弱会导致融资困难，这时金融创新产品的证券票面价值折扣较高，从而引起资金的流动性进一步降低。
汇率风险主要是指金融创新产品的收入和成本由于汇率变化而进行调整所导致损失的可能性，汇率风险一般通过本外币的汇率兑换损失及兑换手续费等引起的，与金融创新产品的资产负债管理相联系，尤其是与金融创新产品的国际交易有关联。自1973年布雷顿森林体系彻底崩溃以后，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制度，国际资本开始频繁流动，国际金融市场的汇率开始剧烈变化，导致金融创新产品的风险急剧加大。
利率风险主要是指由于利率的波动导致金融创新产品的收益下降或成本上升所引发损失的可能性。由于金融自由化与金融深化的发展，金融创新产品深入到经济社会发展的诸多领域，而金融市场受宏观经济、政治、法律等诸多因素的影响也越来越较大，一方面诸多影响因素导致利率所受影响因素越来越多，利率波动的可能性越来越大；另一方面利率的波动性又导致金融创新产品及金融市场的波动性增强，从而使金融创新产品的利率风险越来越大，也越来越复杂。
通货膨胀风险主要是指金融创新产品的实际收益率下降或者成本上升导致损失的可能性。通货膨胀通常会导致单位货币购买力的下降，最终引起货币持有人实际余额的下降。由于实际利率约等于名义利率与通货膨胀率之差，当名义利率一定时，通货膨胀率上升就会引起实际利率下降，从而导致金融创新产品的实际收益率降低。
关于系统性风险，目前还没有确切的定义。从理论研究来看， Mishkin(1995)认为系统性风险是指扰乱一国金融市场的信息传输并导致该国金融市场不能有效地为具有最佳投资机会的部门进行融资的突发性事件发生的可能性。国际清算银行（BIS，1994）认为系统性风险是指系统的一个参与者违约引起其他参与者违约而引发的链式反应导致广泛的金融困难的可能性。综合分析有关理论与系统性风险实践来看，系统性风险应该指特定事件的冲击引发一国甚至全球范围金融风险的可能性。
针对上述金融创新产品的主要风险，必须要推进金融创新产品风险的监管深化的理论与实践（余海斌、王慧琴，2010）。要进一步推进监管深化，就要针对金融创新产品的主要类别，设计完善金融机构与金融创新产品的内部控制、内部稽核、内部审计等工作流程，以及金融创新产品业务监管指标体系、金融信息收集与共享机制、加强金融创新产品的动态监管等等，以加强对金融创新产品风险的识别与控制。针对不同的金融创新产品风险，既加强金融机构内部风险的监管，也要加强金融创新产品外部风险的监管，尤其是针对基础资产风险、产品设计风险、操作风险、信用风险、流动性风险、汇率风险、利率风险、通货膨胀风险、系统性风险等风险的主要特点，采取不同的监管方式方法和监管技术，有针对性地加强监管。
参考文献：
[1]Jacque,L.L.(2001):Financial Innovations and the Dynamics of Emerging Capital Markets;Chaper 1 in Jacque,L.L.,P.M.Vaaler(ed.),Financial Innovations and the Welfare of nations :How Cross-Border Transfers of Financial Innovations Nurture Emerging Capital Markets.Kluwer Academic Publishers,Norwell,Massachusetts. p.2
[2]Tufano,P.(2002):Financial Innovation:The Last Two Hundred Years and The Next;Harvard Business School Working Paper(Rev.June 2002),forthcoming in The Handbook of the Economics of Finance,ed.George Constantinides,Milton Harris and Rene Stulz.p.4
[3]Desai ,M. and Low ,M.(1987):Meawuring the Opportunity for Product Innovation. In M. de Cecco (ed.),Changing Money :Financial Innovation in Developed Countries. Basil Blackwell, Oxford ,pp.112-40.
[4]Niehans ,J.(1983): Financial Innovation ,Multinational Banking and Monetary Policy ; Journal of Banking and Finance 7,537-51.
[5]Llewellyn,K.(1992):Financial Innovation:a Basic Analysis;Chapter 2 in H.Cavanna(ed.),Financial Innovation,pp.14-51.Routledge,London. p.21
[6]Mishkin,F.S.(1995),“Comment on Systemic Risk”,pp.31-45 in Research in Financial Services: Banking ,Financial Markets ,and Systemic Risk(Vol.7),ed. George Kaufman. Greenwich, CT: JAI Press.
[7]刘海龙、王惠.金融风险管理[M]，北京：中国财政经济出版社，2009.
[8]乔尔·贝西斯著.史建平等译.银行风险管理（第二版）[M]，北京：中国人民大学出版社,2009.
（作者单位：上海社会科学院金融经济学 同济大学经济与管理学院）