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日元套利交易是利用日元与其他高息货币间利率差来获得利润的交易方式，一般表现为投资者从金融机构借入日元，并在外汇市场中卖出，同时买入高利率货币，从中赚取利率差。一旦这一交易被大多数市场参与者认同，外汇市场将会出现日元被抛出、高息货币被抢购的局面，最终导致日元不断贬值，而高息货币则持续升值，这使投资者获取了日元与高息货币间利差和持有高息货币升值两方面的收益。
日元套利交易盛行的原因
由于日元与欧元、英镑及美元等高息货币间的利率差较大，因此目前日元套利交易主要集中在日元与欧元、英镑及美元等高息货币之间。为刺激经济复苏，日本央行于2001年3月开始实行“零利率”政策，在2001年到2006年7月的5年间一直将短期利率维持在接近零的水平，即使日本央行于2006年7月和2007年2月两次加息，但目前利率水平也仅为0.5%。然而，近年来欧美经济体却频繁加息，利率水平不断升高：美联储连续17次升息后，将利率维持在5.25%的较高水平；自05年12月启动紧缩货币周期以来，欧洲央行连续八次升息，目前基准利率已升至4%；英国央行则将利率水平维持在5.5%。在日元与欧元、英镑和美元间存在较大利差的情况下，投资者纷纷借入日元，并购买高息货币投资于股票、房地产等市场，或者直接购买以高息币种计价的高收益资产，以期从中获利。
与此同时，欧元汇率相对稳定、商品价格走高以及各国央行监管不力也推动了日元套利交易的开展：一是稳定的欧元汇率营造了日元套利交易的空间。虽然2005～2006年欧元对美元汇率上涨了11.44%（图1），但在2006年4月26日至11月26日期间，该汇率仅在1.24～1.30的范围内小幅波动，这使因汇率剧烈波动而造成本金损失的可能性大大降低，一定程度上降低了日元套利交易的汇率风险，使日元与欧元之间的套利交易量激增，而日元与欧元则成为了主要的套利交易组合。二是商品价格上涨为日元套利资金提供了又一投资渠道。2006年商品价格，尤其是黄金价格大幅上涨（图2）吸引了众多投机者的眼光，日元较低的融资成本为这些投资者参与商品市场，特别是黄金市场提供了资金，这也成为推动金价屡创新高的重要原因之一。三是各国央行的忽视以及日本央行的纵容助长了日元套利交易量的攀升。日元套利交易风靡全球，使得日元对欧元以及英镑的汇率均出现大幅下跌，而各国央行对此却并未表示出过多的担忧；同时，日元套利交易推动日元汇率的下跌，在一定程度上提升了日本出口产品的竞争力，有利于促进出口增加，日本政府在套利交易盛行以及日元相对大幅贬值之际，仅仅表示对此高度关注，并未有所实际行动。这在一定程度上助长了日元套利交易的进行。
日元套利交易对国际金融市场的影响
据国际货币基金组织估计，当前日元套利交易总规模约为1700亿美元，约占世界对冲基金资金总额的10％。同时，截至2006年底，日本个人金融资产中还有约4000亿美元也投入外国市场，两者合计近6000亿美元。如此巨大的日元资金广泛散布于世界股市、汇市以及商品市场，成为左右世界市场行情的重要力量，其在全球市场的流动也会使国际金融市场产生大幅震荡。
推动日元汇率大幅下跌
日元套利交易使得日元在外汇市场上被大量卖出，从而导致日元汇率大幅下跌。日元套利交易始于1996年，由于市场预期日本的低利率政策将长期持续，且美国开始实行美元坚挺政策，全球投资者开始积极投入到日元套利交易之中。因此市场中堆积了大量卖日元、买美元的日元套利交易头寸，而美元兑日元的汇率亦从1995年4月19日的1:79.75上升至1997年的1:127，1998年更是升至1:147.64的水平。
进入2006年以来，随着欧元、英镑等货币的升息，日元套利交易进一步盛行，并使欧元兑日元、英镑兑日元汇率大幅上升：其中，欧元兑日元汇率从2006年1月3日的1:139.38升至2007年4月24日的1:161.45，升幅达15.83%（图3）；英镑兑日元汇率从2006年1月3日的1:202.48升至2007年4月24日的1:237.37日元，累计上涨17.23％（图4）。
加剧了全球资产价格的膨胀
自2002年以来，全球经济保持了良好的增长势头，各国的通货膨胀率却始终维持在较低水平上。但各国央行没有及时地提高利率，而错误地释放出过多的流动资金，从而导致了资产价格迅速上涨，而日元套利交易形成的套利基金大量流入国际市场，加剧了全球资产价格的膨胀。纽约市场国际现货黄金价格于2006年5月12日一度涨至每盎司730美元，创出1980年1月以来的新高，而今年5月7日，该指标再次接近700美元大关，收盘于每盎司687.7美元；从2006年以来，全球股市涨势迅猛（图5），仅从2006年6月13日以来，摩根士丹利资本国际世界指数已经上涨了20%，而摩根士丹利资本国际新兴市场指数更是飙升了33%，其中亚太指数上升了19%。
引起全球金融市场同步震荡
由于日本经济出现明显改善且就业状况持续好转，日本央行于2007年2月再次加息25个基点，把利率水平提高到了0.5%。日本央行逐步升息不仅引起日本与其他国家的利差逐渐收窄，而且使市场预期日本有可能进入到加息周期中，从事日元套利交易的投资人面临越来越大的平仓压力，继而将套利获得的高收益货币从股票市场、商品市场以及房地产市场中撤出，用于买回日元，以回补套利交易中的日元空头头寸。在美国经济和楼市降温的情况下，日元套利交易的大规模解除，不仅使外汇市场上日元汇率出现大幅反弹，而且推动了中国与全球其他主要股市于2007年2月27日同时大幅下跌，经历了惨痛的“黑色星期二”。
2月27日当天，中国A股市场沪深股指分别下跌8.84%和9.29%，创下十年来最大的单日跌幅。中国股市的暴跌也引起全球其他股市的联动反应，美国、欧洲及亚洲主要股市均无一幸免：美国三大股市平均跌幅达到3.5%以上，欧洲三大股市平均跌幅为2.9%，日经225指数次日下跌2.85%，此轮跌势导致全球股票市场3万亿美元市值被蒸发。
全球汇市与股市之间的联动在近几年逐渐弱化，而此次日元套利交易的平仓，成为股汇两市再次联动的触发器。日元对美元汇率从2月26日的1:120.76升至3月2日的1:116.82，单周上扬394点，升值幅度高达3.37%，创14个月来的最大单周涨幅。
日元套利交易的未来走势
日元套利交易的前提是日本国内外利差和日元汇率能够维持稳定。虽然日元套利交易在日本国内升息的影响下遭遇重挫，但全球加息浪潮以及日本近期维持现有利率之举，使日元与其他货币的利差有进一步扩大的趋势，预计日元套利交易在短期内将加速反弹，但随着日本经济的强劲增长及加息预期的升温，日元套利交易的风险在中长期将逐渐增大。
短期内日元套利交易将加速反弹
就各国利率前景来看，日元与美元、欧元和英镑等货币的利率差在短期内有进一步扩大的趋势。美国方面，由于一季度经济仅增长0.6％，为4年以来最低水平，市场普遍认为有必要通过降息刺激美国经济保持稳步增长。但2007年一季度整体CPI有所加速，通胀仍处于较高水平，面对通胀和经济的两难选择，预计美联储在未来半年内将维持当前利率水平。同时，欧洲央行于2007年3月8日和6月6日连续两次升息，将基准利率由3.5%提高至4.0%这一近6年来的最高水平；由于近期欧元区经济强劲增长预示着潜在通胀压力已经形成，预计欧洲央行有望于今年9月份将利率提升至4.25%；在经济增长强劲、通胀压力加大的背景下，继今年1月加息25个基点之后，英国央行于5月再次加息25个基点至5.5%，这是自去年8月以来第四次加息。新西兰在今年上半年连续三次加息至8%，而澳大利亚也保持了6.25%的较高利率水平(图6)。
与此同时，虽然日本经济摆脱了低迷，但是经济中仍然有着很多不确定的因素，个人消费支出增长乏力，CPI也没有出现稳步增长。而且，考虑到加息对经济的负面影响，日本政府一直对日本央行施加压力，要求其维持利率水平不变。因此，日本央行很难加快升息步伐，短期内日元与其他货币之间的利率差仍较为显著，这将有利于日元套利交易进一步反弹。同时，全球股市持续飘红和商品市场价格的攀升，将继续为在市场上吸收低利率融资成本的套利资金提供投资渠道，从而进一步刺激日元套利交易量的回升。
日元套利交易风险在中长期将有所加大
在企业固定资产投资和出口的带动下，2007年一季度日本真实GDP按年率换算同比增长了3.3％，比去年四季度增长了0.8%，远高于普遍预期。日本经济增速已连续两个季度大幅超过潜在GDP增长率，这大大增加了日本央行在未来加息的可能性。随着日本经济的强劲增长及加息预期的升温，日元套利交易的风险在中长期将逐渐增大，未来日元套利交易平仓将更加频繁，日元汇率与其它金融市场，包括股票市场以及商品市场的关联程度也将进一步增加。
我国商业银行如何应对日元套利交易
高度关注日元套利交易对国内外金融市场的冲击。我国商业银行应密切关注日本经济运行状况、物价增长以及加息预期，加大对日元套利交易资金流向、规模及其对国内外金融市场冲击的研究力度，并及时预测未来日元套利交易的走势，尽可能地减小日元套利交易平仓所带来的损失。
加大外汇现汇贷款的信用审批力度。商业银行应加大外汇现汇贷款，特别是日元贷款的信用审批力度，明确日元贷款的用途，严防大量日元贷款进入外汇、股票以及房地产市场进行套利及投机交易，以减少商业银行的外汇风险及信用风险；同时应加大外汇资产业务的创新，不断开拓新的外汇贷款领域。
在近期外汇交易中尽量减小日元头寸。在日元套利交易的推动下，市场预期日元在短期内还将继续贬值，因此在近期商业银行外汇交易中，资金交易员应尽量减少日元头寸，这将有利于减少外汇资金的损失。
全面提高外汇风险管理水平。为积极应对日元套利交易平仓对外汇市场的冲击，商业银行应全面提高外汇风险管理水平：增强对外汇风险管理的认识，将其贯穿于所有的业务流程；准确计算外汇风险敞口头寸，加强外汇交易的限额管理；全面建立和完善市场风险管理体系，完善外汇交易的信用风险管理，并有效防范外汇交易的操作风险；严格控制外汇衍生交易风险。
(作者单位：中国工商银行城市金融研究所)
日元套利交易盛行的原因
由于日元与欧元、英镑及美元等高息货币间的利率差较大，因此目前日元套利交易主要集中在日元与欧元、英镑及美元等高息货币之间。为刺激经济复苏，日本央行于2001年3月开始实行“零利率”政策，在2001年到2006年7月的5年间一直将短期利率维持在接近零的水平，即使日本央行于2006年7月和2007年2月两次加息，但目前利率水平也仅为0.5%。然而，近年来欧美经济体却频繁加息，利率水平不断升高：美联储连续17次升息后，将利率维持在5.25%的较高水平；自05年12月启动紧缩货币周期以来，欧洲央行连续八次升息，目前基准利率已升至4%；英国央行则将利率水平维持在5.5%。在日元与欧元、英镑和美元间存在较大利差的情况下，投资者纷纷借入日元，并购买高息货币投资于股票、房地产等市场，或者直接购买以高息币种计价的高收益资产，以期从中获利。
与此同时，欧元汇率相对稳定、商品价格走高以及各国央行监管不力也推动了日元套利交易的开展：一是稳定的欧元汇率营造了日元套利交易的空间。虽然2005～2006年欧元对美元汇率上涨了11.44%（图1），但在2006年4月26日至11月26日期间，该汇率仅在1.24～1.30的范围内小幅波动，这使因汇率剧烈波动而造成本金损失的可能性大大降低，一定程度上降低了日元套利交易的汇率风险，使日元与欧元之间的套利交易量激增，而日元与欧元则成为了主要的套利交易组合。二是商品价格上涨为日元套利资金提供了又一投资渠道。2006年商品价格，尤其是黄金价格大幅上涨（图2）吸引了众多投机者的眼光，日元较低的融资成本为这些投资者参与商品市场，特别是黄金市场提供了资金，这也成为推动金价屡创新高的重要原因之一。三是各国央行的忽视以及日本央行的纵容助长了日元套利交易量的攀升。日元套利交易风靡全球，使得日元对欧元以及英镑的汇率均出现大幅下跌，而各国央行对此却并未表示出过多的担忧；同时，日元套利交易推动日元汇率的下跌，在一定程度上提升了日本出口产品的竞争力，有利于促进出口增加，日本政府在套利交易盛行以及日元相对大幅贬值之际，仅仅表示对此高度关注，并未有所实际行动。这在一定程度上助长了日元套利交易的进行。
日元套利交易对国际金融市场的影响
据国际货币基金组织估计，当前日元套利交易总规模约为1700亿美元，约占世界对冲基金资金总额的10％。同时，截至2006年底，日本个人金融资产中还有约4000亿美元也投入外国市场，两者合计近6000亿美元。如此巨大的日元资金广泛散布于世界股市、汇市以及商品市场，成为左右世界市场行情的重要力量，其在全球市场的流动也会使国际金融市场产生大幅震荡。
推动日元汇率大幅下跌
日元套利交易使得日元在外汇市场上被大量卖出，从而导致日元汇率大幅下跌。日元套利交易始于1996年，由于市场预期日本的低利率政策将长期持续，且美国开始实行美元坚挺政策，全球投资者开始积极投入到日元套利交易之中。因此市场中堆积了大量卖日元、买美元的日元套利交易头寸，而美元兑日元的汇率亦从1995年4月19日的1:79.75上升至1997年的1:127，1998年更是升至1:147.64的水平。
进入2006年以来，随着欧元、英镑等货币的升息，日元套利交易进一步盛行，并使欧元兑日元、英镑兑日元汇率大幅上升：其中，欧元兑日元汇率从2006年1月3日的1:139.38升至2007年4月24日的1:161.45，升幅达15.83%（图3）；英镑兑日元汇率从2006年1月3日的1:202.48升至2007年4月24日的1:237.37日元，累计上涨17.23％（图4）。
加剧了全球资产价格的膨胀
自2002年以来，全球经济保持了良好的增长势头，各国的通货膨胀率却始终维持在较低水平上。但各国央行没有及时地提高利率，而错误地释放出过多的流动资金，从而导致了资产价格迅速上涨，而日元套利交易形成的套利基金大量流入国际市场，加剧了全球资产价格的膨胀。纽约市场国际现货黄金价格于2006年5月12日一度涨至每盎司730美元，创出1980年1月以来的新高，而今年5月7日，该指标再次接近700美元大关，收盘于每盎司687.7美元；从2006年以来，全球股市涨势迅猛（图5），仅从2006年6月13日以来，摩根士丹利资本国际世界指数已经上涨了20%，而摩根士丹利资本国际新兴市场指数更是飙升了33%，其中亚太指数上升了19%。
引起全球金融市场同步震荡
由于日本经济出现明显改善且就业状况持续好转，日本央行于2007年2月再次加息25个基点，把利率水平提高到了0.5%。日本央行逐步升息不仅引起日本与其他国家的利差逐渐收窄，而且使市场预期日本有可能进入到加息周期中，从事日元套利交易的投资人面临越来越大的平仓压力，继而将套利获得的高收益货币从股票市场、商品市场以及房地产市场中撤出，用于买回日元，以回补套利交易中的日元空头头寸。在美国经济和楼市降温的情况下，日元套利交易的大规模解除，不仅使外汇市场上日元汇率出现大幅反弹，而且推动了中国与全球其他主要股市于2007年2月27日同时大幅下跌，经历了惨痛的“黑色星期二”。
2月27日当天，中国A股市场沪深股指分别下跌8.84%和9.29%，创下十年来最大的单日跌幅。中国股市的暴跌也引起全球其他股市的联动反应，美国、欧洲及亚洲主要股市均无一幸免：美国三大股市平均跌幅达到3.5%以上，欧洲三大股市平均跌幅为2.9%，日经225指数次日下跌2.85%，此轮跌势导致全球股票市场3万亿美元市值被蒸发。
全球汇市与股市之间的联动在近几年逐渐弱化，而此次日元套利交易的平仓，成为股汇两市再次联动的触发器。日元对美元汇率从2月26日的1:120.76升至3月2日的1:116.82，单周上扬394点，升值幅度高达3.37%，创14个月来的最大单周涨幅。
日元套利交易的未来走势
日元套利交易的前提是日本国内外利差和日元汇率能够维持稳定。虽然日元套利交易在日本国内升息的影响下遭遇重挫，但全球加息浪潮以及日本近期维持现有利率之举，使日元与其他货币的利差有进一步扩大的趋势，预计日元套利交易在短期内将加速反弹，但随着日本经济的强劲增长及加息预期的升温，日元套利交易的风险在中长期将逐渐增大。
短期内日元套利交易将加速反弹
就各国利率前景来看，日元与美元、欧元和英镑等货币的利率差在短期内有进一步扩大的趋势。美国方面，由于一季度经济仅增长0.6％，为4年以来最低水平，市场普遍认为有必要通过降息刺激美国经济保持稳步增长。但2007年一季度整体CPI有所加速，通胀仍处于较高水平，面对通胀和经济的两难选择，预计美联储在未来半年内将维持当前利率水平。同时，欧洲央行于2007年3月8日和6月6日连续两次升息，将基准利率由3.5%提高至4.0%这一近6年来的最高水平；由于近期欧元区经济强劲增长预示着潜在通胀压力已经形成，预计欧洲央行有望于今年9月份将利率提升至4.25%；在经济增长强劲、通胀压力加大的背景下，继今年1月加息25个基点之后，英国央行于5月再次加息25个基点至5.5%，这是自去年8月以来第四次加息。新西兰在今年上半年连续三次加息至8%，而澳大利亚也保持了6.25%的较高利率水平(图6)。
与此同时，虽然日本经济摆脱了低迷，但是经济中仍然有着很多不确定的因素，个人消费支出增长乏力，CPI也没有出现稳步增长。而且，考虑到加息对经济的负面影响，日本政府一直对日本央行施加压力，要求其维持利率水平不变。因此，日本央行很难加快升息步伐，短期内日元与其他货币之间的利率差仍较为显著，这将有利于日元套利交易进一步反弹。同时，全球股市持续飘红和商品市场价格的攀升，将继续为在市场上吸收低利率融资成本的套利资金提供投资渠道，从而进一步刺激日元套利交易量的回升。
日元套利交易风险在中长期将有所加大
在企业固定资产投资和出口的带动下，2007年一季度日本真实GDP按年率换算同比增长了3.3％，比去年四季度增长了0.8%，远高于普遍预期。日本经济增速已连续两个季度大幅超过潜在GDP增长率，这大大增加了日本央行在未来加息的可能性。随着日本经济的强劲增长及加息预期的升温，日元套利交易的风险在中长期将逐渐增大，未来日元套利交易平仓将更加频繁，日元汇率与其它金融市场，包括股票市场以及商品市场的关联程度也将进一步增加。
我国商业银行如何应对日元套利交易
高度关注日元套利交易对国内外金融市场的冲击。我国商业银行应密切关注日本经济运行状况、物价增长以及加息预期，加大对日元套利交易资金流向、规模及其对国内外金融市场冲击的研究力度，并及时预测未来日元套利交易的走势，尽可能地减小日元套利交易平仓所带来的损失。
加大外汇现汇贷款的信用审批力度。商业银行应加大外汇现汇贷款，特别是日元贷款的信用审批力度，明确日元贷款的用途，严防大量日元贷款进入外汇、股票以及房地产市场进行套利及投机交易，以减少商业银行的外汇风险及信用风险；同时应加大外汇资产业务的创新，不断开拓新的外汇贷款领域。
在近期外汇交易中尽量减小日元头寸。在日元套利交易的推动下，市场预期日元在短期内还将继续贬值，因此在近期商业银行外汇交易中，资金交易员应尽量减少日元头寸，这将有利于减少外汇资金的损失。
全面提高外汇风险管理水平。为积极应对日元套利交易平仓对外汇市场的冲击，商业银行应全面提高外汇风险管理水平：增强对外汇风险管理的认识，将其贯穿于所有的业务流程；准确计算外汇风险敞口头寸，加强外汇交易的限额管理；全面建立和完善市场风险管理体系，完善外汇交易的信用风险管理，并有效防范外汇交易的操作风险；严格控制外汇衍生交易风险。
(作者单位：中国工商银行城市金融研究所)